债券市场承压

2016-05-04 11:24:00

在持续了两年的超长大牛市后,债券市场终于迎来了阶段性的拐点。

以十年期国开债为例,1月末时收益率仅3.04%,至4月25日已飙升至3.43%。

信用债调整更剧烈些,五年期AAA级别企业债到期收益率自1月底时的低点2.89%,一路升至4月底的3.60%,上行超过70bp。

自3月始,债市调整就若隐若现。国泰君安首席宏观分析师任泽平认为,经济企稳回升、通货膨胀预期、信用违约风险,均对债券市场形成利空因素。

部分机构对此早有预期。上海某债券交易部投资总监对《财经》记者表示,年初已开始调整组合久期,配置短久期的高流动性品种,转为防御姿态。

尽管债券市场调整剧烈,然而《财经》记者接触到的大部分机构仍将其解读为一至两个季度的短期拐点。

对宏观经济、通胀预期等基本面上的分歧,令机构目前处于观望态度,债券投资放缓。

信用违约创伤

三个星期前的一起信用债违约事件,令原本立场就摇摆不定的债券市场雪上加霜。

4月11日,中国铁路物资股份有限公司(简称“中铁物资”)公告称,正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证,相关债券融资工具于当日起暂停交易。

此时,中铁物资在市场上的存续债券共9只,总量168亿元。其中,距离兑付期最近的是两只超短期融资券,分别是5月17日到期的10亿元“15铁物资SCP004”,以及6月20日到期的10亿元“15铁物资SCP006”。

这一事件令市场始料未及。中铁物资是一家拥有“AA+”债券评级的国资委直属央企,其债券是仅次于AAA最高级的评级,其超过百亿元的规模,所涉机构之多,重创了市场信心。

更糟糕的是,相关债券在公告后被全部暂停交易,造成了机构投资者的恐慌,开始大量赎回持有该债券的数家固定收益类公募基金。于是,这些基金被迫卖出投资组合中流动性较好的债券,从而引发了信用债的第一波调整,市场进入下跌循环。

为了减少对流动性的冲击,4月25日,全国银行间同业拆借中心发布公告称,在相关债务融资工具恢复正常交易流通前,可以为需要转让的投资者提供转让服务。

中铁物资事件成为本轮债市调整的标志性事件,其发生时,正处于利率债反弹初期。

所谓利率债,指的是国债、地方政府债券、政策性金融债以及央行票据;而信用债则是政府之外主体发行的债券,包含企业债、公司债等等。

中铁物资公告一出,信用债收益率当即反弹,市场一致性预期形成,风险规避情绪突然上升。

以AAA级别企业债为例,自4月11日开始收益率曲线瞬间陡峭,在短短的两周之内,从3.18%飙升至3.53%,平均每周上涨超过17bp。

AA级别企业债反弹更甚,在两周内从4.15%反弹至4.54%,上行39bp。低等级信用债受挫更深,个别券种甚至一周向上70bp-80bp。

多位市场机构人士对中铁物资事件表示失望,认为其伤害了市场对央企的“信仰”,违背了债券市场的契约精神。

海通证券姜超在报告中称,去产能背景下,债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债,体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。

信用债市场的流动性瞬间冷却,投资者对于新发行的信用债态度趋于谨慎,新债难发行。

4月26日,中国五矿集团公司称近期市场波动较大,取消发行30亿元人民币超短期融资券。

据外媒统计,在中铁物资债事件过后的一周,超过40家发行人取消或推迟各类债券的发行。

而且,更多的违约事件正在发生。4月25日,中城建公告称控股股东变更,突失央企身份,其境内存续债券规模达171.5亿元,令债市风险偏好进一步降低。

中城建的点心债在离岸市场遭到抛售,从3月底的97元下跌至低点的92元。

平安证券固定收益部副总经理石磊则认为,某些信用债融资出现停滞,并非因为无人买,只是因为价格谈不拢,市场无法给出发行人期望的利率。发行人对利率的预期较低,认为利率仍处于下行趋势,所以主动选择推迟。

4月29日,国资委决定,由诚通集团对中铁物资实施托管,并对其领导班子进行改组,且成立了管理委员会化解处理中铁物资的债务风险。

自2014年开始至今的两年债券牛市,存在即时性向上修复的需要。在中铁物资事件发生之前,市场上的高等级信用债原已严重高估。

在2015年股市大幅调整之后,大量避险资金涌入债市,尤其是AAA与AA+等高等级债券,流动性驱使信用利差缩窄。

基本面变化

中国经济基本面的一些变化,是债市调整的根本因素。

宏观经济数据在下探的过程中,幅度正在逐步趋缓。随着供给侧改革的推进,3月份中国的工业价格指数(PPI)同比下降4.3%,降幅缩小0.6个百分点;且3月份的环比价格竟出现了2014年1月以来的首次上涨,涨幅0.5%,而2月份为下降0.3%;

同时,大宗商品价格迅速回暖。国泰君安固定收益部研究主管周文渊认为,PPI降幅在二季度会继续缩窄,回到-3%左右,并在四季度有可能回正。

2016年一季度固定资产投资同比增幅为10.7%。3月份,海关数据显示出口同比增长11.5%,远超预期。

经济数据陆续好转也扭转了市场的通胀预期。去年四季度乃至今年一二月份,市场有较强的通缩预期,到了3月份,转而开始担心通胀。

通货膨胀预期再起,制约了货币政策进一步宽松的可能性,从而对债券价格形成了抑制。

中国国家统计局数据显示,2016年3月,全国居民消费价格指数CPI同比上涨2.3%。这一数据,与2月涨幅持平,同比涨幅连续五个月上升。

若形成通胀上行趋势,对利率债而言是利空。混沌天成研究院宏观金融部认为,通胀趋势可能已经确立,至年底,CPI可能处于2.5%-3%之间。

在这一点上,市场机构之间略有差别。温和派的观点认为,从全年来看,通胀压力尚不大,可能较去年略微上浮。2015年CPI同比上涨仅1.4%。

在这种情况下,货币政策的整体基调有所变化。国泰君安固定收益部研究主管周文渊对《财经》记者表示,系统性的货币宽松已接近尾声,政策面在短期内趋于谨慎,定向宽松是大概率事件。

市场对于经济复苏的持续性存在争议。有一类的观点是,经济数据亮眼,仅是库存短周期的反弹;从长期来看,经济下行仍未结束,债市仅是一到两个季度之内的调整压力。

另一类的观点是,利率已经长期见底,继续向下空间不大。持此类观点的机构占少数。

博时平衡配置混合基金经理张李陵对《财经》记者表示,债市此次调整,与2009年、2012年都有相似之处,均是最后一次降息之后在一个季度之内出现收益率的反弹,也是从货币政策转向财政刺激的宏观拐点,而历史上的这两次调整,经济最终企稳,债券进入大熊市。

资金面博弈

在种种观点分歧之下,市场选择了投资放缓的策略,机构倾向于持有短期债券,甚至部分账户选择了空仓在场外等候。

债市调整在2月份已有迹象。其时,只有交易型账户预期市场会出现调整,而投资型账户因资金配置的需求,仍在不断地投资。

3月份时,投资型账户主导了一轮反扑,债券利率又被打下去。到了4月份之后,市场对于宏观数据和货币政策形成了一致性预期,利率这才迅速攀升。

从一季度开始,很多金融机构开始降低组合的久期;到了二季度,有些机构开始同时降低久期和杠杆,部分账户因应对赎回而被动降杠杆。

降低久期是机构选择规避风险的方式之一,以十年期国债为例,若利率上升10bp,相当于未来十年每年减少0.5%,相乘之后相当于下跌了5%。

据悉,目前大券商债券交易的杠杆在2倍-3倍左右,城商行和农商行杠杆率在1.3倍。

央行正在通过逆回购、MLF等多种工具,调控资金面平稳,在4月18日至22日向市场净投放3970亿元,银行间隔夜拆借利率仅小幅上行12bp至2.14%。

“并不是特别悲观。”深圳某债券基金经理对《财经》记者表示,大量资金并没有离开市场,一旦行情稳住,就会迅速介入。

目前,十年期国开债的收益率已经回至2015年12月初的水准,对长期资金已形成配置吸引力。

不同债券品种之间也存在分化。这一波调整,十年期国开债调整在30bp以上,而十年期国债调整仅仅10bp左右,政策性金融债的调整较国债更深。这是因为某些大机构垄断部分国债交易,强撑价格坚挺,且国债有免税效应,吸引机构自营资金配置。债市的调整是多种因素叠加的结果,例如将在5月1日起全面推开的“营改增”试点方案,政策性金融债或需缴纳6%左右的利息税。

也有分析师认为,“营改增”影响商业银行回购利率,作为资金融出方,银行资金成本增加约10bp左右,然而成本上升是否会最终传导至市场价格,仍存疑问,对市场情绪面的影响更明显。

从经验观察看,股市和债市常存在跷跷板效应。从大类资产配置来看,股票、期货市场的投资机会也对债市资金形成了分流。

《财经》记者 曲艳丽/文
承压 债券市场