□ 罗伯特·希勒/文

当人们批评将军们“打上一场战争”时，他们是什么意思？并不是将军们会认为他们将在同一片战场上面临同一套武器系统。他们显然没这么愚蠢。就将军们所犯下的错误而言，必然是在更加微妙的层面犯下的。有时候，将军们针对这些新武器系统和战场制定计划、开发装备的动作缓慢。同样重要的是，有时候他们假设大众心理以及影响对获胜至关重要的士气的叙事，与上一场战争是一样的。

对于负有预防金融危机责任的监管者来说也是如此。出于同样的原因，他们应对新情况可能动作缓慢。他们适应变化的大众心理总是很慢。对监管的需要取决于大众对上一场危机的感知，而乔治·阿克洛夫和我在《元气》（Animal Spirits）中指出，这一感知严重取决于变化的流行叙事。

巴塞尔金融稳定委员会（FSB）最新进展报告列出了全球24个最大经济体在强化稳定的金融监管方面所做出的切实改进。它们的“仪表板”上标明了14个不同监管领域的进展。比如，FSB给所有24国对巴塞尔III基于风险的资本要求的实施情况都打了高分。

情况根本不令人放心。这些基于风险的资本要求可能不够高。安纳特·阿德马迪和马丁·赫尔维格在他们影响甚广的著作《银行家的新衣》（The Bankers New Clothes）中指出了这一点。而在FSB追踪的十多项其他监管领域中，进展情况要差得多。

比如，以对货币市场基金的监管为例。据FSB的数据，自2008年以来，只有少数国家制定了这项监管。货币市场基金常常是人们除银行之外的另一条存钱途径，它们提供较高的利率，但在许多国家不提供类似银行存款的保险。和银行存款一样，投资者可以随时取出。同样，如果同时有许多人要求取回资金，就可能引起货币市场基金挤兑。

2008年9月16日，即美国华盛顿互助银行挤兑开始后几天、雷曼兄弟宣布破产后一天，美国一家主要货币市场基金、投资雷曼债务的Reserve Primary Fund（以下简称RPF）陷入了严重麻烦。其总资产已不足以覆盖投资者权益，挤兑一触即发。随着恐慌在大众中间蔓延，联邦政府担心爆发针对其他货币市场基金的大挤兑，宣布从2008年9月19日开始对所有这类基金提供一年担保。

这一挤兑如此紧急，以至于需要前所未有的政府支持，原因就在于其背后的叙事。事实上，RPF并没有亏掉一切。它只是“跌破面值”，即对于其账上的1美元无法十足偿付1美元；但仍能够偿付0.97美元。那么，为什么这是一场危机？毕竟，银行储户在意料之外的通货膨胀侵蚀其储蓄的真实购买力（只有存款的名义价值可以获得保险）时常常损失更多。但叙事并不关注这一点。几十年来，通胀造成的真实价值损失从未成为美国大众叙事的主角，因为持续价格稳定让人们早就忘了这一茬。

他们没有忘记20世纪30年代的大萧条，即使今天活着的大多数人那时还没有出生。2008年，大萧条叙事再次风靡一时，各种关于金融恐慌和围聚在倒闭银行周围的愤怒人群的生动故事不绝于耳。受信任的当局似乎再三强调，这类事件已是遥远的过去，不会再现。在2008年愤怒的时代精神中，大众对相对次要事件的反应之大令人咋舌。

危机过去后，美国证券交易委员会花了近六年时间降低货币市场基金的脆弱性，2014年提出了“浮动NAV”（净资产价值）的要求，这意味着主要货币市场基金不再承诺对1美元的名义价值偿付1美元。他们将根据存款人在其账户中的比重偿付。这意味着基金投资人无法得到损失保险。但这很有可能有助于预防挤兑，因为这意味着一些人的突然提现不会影响尚未提现者的账户。

2008年以来，国际监管框架有所改善，但这些变化无法预测作为大众元气基础的叙事的各种变化。监管者本可以在多年前就实施浮动NAV；他们不这样做是因为他们没有预见到动摇货币市场基金的叙事。你不能预期监管当局预测到大众突然开始关注新发现的非银行金融公司挤兑风险。

只要我们的经济制度通过奖励受激励的行动者和投资者来产生增长，我们就面临消极言论和故事可能暂时压倒激励的风险。监管者必须遏制具有内在破坏稳定性的结构所隐含的风险，货币市场基金便是如此。但最紧迫的监管永远因时而异、因具体状况而异，因为叙事会发生变化。而这些叙事引起大众怎样的共鸣，可能再次暴露我们金融盔甲上的裂缝。

作者为2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济学教授