□ 本刊特派记者 金焱发自华盛顿

美联储加息的鼓点似乎在不经意间就敲响了，而且越来越紧凑，越来越密集。

市场原本对夏天加息的预期并不高，但市场也从未轻易放过任何加息的蛛丝马迹。

第一个让市场神经一紧的是纽约联储月底的小规模资产出售操作，投资者担心，此举措预示着未来资产负债表收缩来得更快。尽管有纽约联储声明，这非货币政策的转变，也有业界人士将之解读为货币政策正常化的技术测试，但5月19日美联储公布了4月议息会议纪要，完全逆转了此前人们普遍相信的加息趋势。

4月会议纪要显示，如果未来数据显示美国经济在改进，美联储可能在6月会议上加息。实际上纪要中一共六次提及“6月”这个时间点，这么高的频率前所未见。

5月23日，费城联储主席哈克的讲话又进一步强化了加息预期，他说，美联储应该在6月中旬的政策会议上升息，除非在这之前的数据显示，美国经济正脱离正轨。

显然，随着美国经济从冬季的疲弱状态中回升，美联储已准备好采取行动。穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，美联储如果不在6月加息，就很可能选择7月加息。美国经济持续快速向充分就业靠近，通胀也在强化过程中。

虽然，只要金融市场状况和全球经济更稳定，利率恢复正常化的要求就会更为强烈。

收紧的博弈

美联储要达到的微妙平衡是，收紧货币是为经济增长提供润滑剂而非使其脱轨

市场热议的美联储加息前景虽然只是25个基点的增加，但既牵涉到全球经济和金融风险，又牵涉到美联储与市场的互相博弈，还牵涉到美国经济的稳固程度，各种复杂因素使美联储表现得极其谨慎。

美联储在过去的30余年中，展开了五轮较为明确的加息周期，其中1987年的教训仍然历历在目。美联储在当年6月重启加息，但几个月后的10月19日，美国爆发历史上最大的一次崩盘事件，道琼斯工业指数一天内重挫508.32点，跌幅达22.6％，美联储出手救市立即降息，那是百年美联储历史上最短的升息周期，仅维持了四个月。

如何选择收紧货币政策的正确时机，避免市场动荡？有经济学家总结说，美联储特有的行事方式，是把预期的政策变化推迟两个会议的时间。

美联储目前发出的信号，都直接与货币政策方向相关，目的在于减少金融市场的波动性。

问题在于，赞迪指出，美联储自身公布的政策导向，与市场的解读、市场认为美联储实际要做的这二者间有很大的区别。美联储因而力求在不对市场造成重大影响的前提下，减少二者间的差别。

美联储要达到的微妙平衡是，收紧货币是为经济增长提供润滑剂而非使其脱轨，尤其是美国经济从危机状态中走出的时间不很长，美国经济尚处在温和恢复的过程中，因而市场对加息的信心是否充足显得异常关键。

芝加哥大学布斯商学院金融学讲座教授约翰·柯克伦（John Cochrane）对《财经》记者说，美联储非常努力地传达沟通他们的政策：他们希望加息，并将它称之为“常态”——即以一种缓慢而稳定的方式进行，而达到这一目标要经过“数据依赖”的过程，这意味着如果有重大事件发生，美联储就会改变方向。因此，仅靠前瞻指引似乎还不足以让市场完全买账。

一方面，1987年的崩盘阴影显然不会束缚住美联储的手脚，柯克伦指出，不会因为美联储未事先公告就直接加息，1987年的危机就会重演，毕竟，加息也只是增加25个基点的短期利率。而且纵观1987年后的加息史，美联储进行了很多次的意外加息，都没有对市场造成影响。

另一方面，机构风险分析(IRA)公司联合创始人克里斯·维伦（Christopher Whalen）对《财经》记者指出，美联储所说的“公开”是一个制度问题，在加息的问题上，有时候是信息太多，这反而有碍于市场判断。比如2015年年底的首次加息，虽然经过数月的加息预热，金融市场随后的回调仍然相当剧烈。

维伦说，市场已经完全被政府的干预惯坏了，至今市场也未做相应的调整，股票市场的价格与盈利相比已明显被高估。

经济学家则抱怨说，在美联储与市场的博弈过程中，美联储前瞻的指引有逐渐弱化的倾向，在某种程度上，市场表现已绑架了货币政策。

美联储面对的现实是，既对加息的各种条件都成竹在胸，又要等待市场对加息的确认。比如，美联储试图引导市场预期，但债券市场反映的加息情况一直显著低于前瞻指引。因此，市场似乎选择以一种消极的方式拖延。

这也是为什么自美联储公布4月会议纪要的当天，纽约联储总裁杜德利就出来称市场低估了6月加息的风险，美国里士满联储主席莱克也发言表示，全球经济、金融风险已经有所下降，6月很可能加息。在一连串的鹰派讲话中，传达的信息明确地指向美联储近期可能开启渐进加息策略。

圣路易斯联储主席布拉德态度更明确，他说，目前没有理由去预先判断6月的情况，联邦公开市场委员会（FOMC）没有理由必须为了一次加息而举行一场新闻发布会。布拉德认为，最终决定是否加息要看决议会议前出炉的最新经济数据，美联储在没有季度发布会的决议会议上宣布变动政策，多年来已发生了很多次。

赞迪说，市场仍需要进行进一步调整。美联储预期利率水平在2018年之前恢复正常，然而市场仍旧认为，就算利率水平真的会正常化，也需要更长的时间去实现。

通胀与时机

加侬认为有50％的概率6月份美联储加息，70％的几率在6月或者7月加息。如果不加息，其主要原因是英国退欧或是其他金融市场动荡，比如股市下跌或者美元升值

美联储加息与否基本上取决于三个要素：经济增长、通胀和就业。

5月下旬在加息呼声渐渐升高之际，一系列经济数据适时出炉，为经济增长的强劲提供了有利的证据。

美国商务部数据显示，美国4月新屋销售年化61.9万户，远超预期的52.3万户，3月数值从51.1万户修正为53.1万户。4月新屋销售环比大增16.6％，创2008年1月以来最大增幅。新屋数据表明，房地产市场已从一季度的疲软情况中复苏，美国经济在二季度增长加快。

美国4月货物贸易赤字从3月的569亿美元扩大至575亿美元，为此，高盛经济学家表示，已将美国二季度经济增长预期从此前的2.7％上调至3％。

实际上劳动力市场曾一度是美联储的忧虑所在，但自2009年以来，美联储失业率已从10％一路下降至5％，5月6日公布的4月份美国非农数据并不理想。数据显示，美国4月非农就业人口新增16万人，与预期增加的中位数20万人相差4万人。前值由21.5万修正到了20.8万。美国4月失业率与前值持平，维持在5.0％，与预期值4.9％相差0.1％。

2016年一季度，美国非农就业人数每月平均增加20万人，而2015年每月平均增加22.9万人。

虽就业增速有所放缓，但从目前状况看，美国就业市场依然在稳定增长。相当一部分经济学家认为，美国经济已经处于充分就业甚至超越了充分就业的水平，对于充分就业，美联储并没有具体定义，大体上4.5％－5％附近的失业率似乎都进入充分就业的区域。

如果从细节考察，芝加哥独立经济学家黛安·斯翁克（Diane Swonk)指出，4月份商业和专业服务领域就业人数猛增6.7万人，这表明虽然就业增长数量没有改善，但就业质量变好了。

于是，今年美联储首次加息把更多的关注与通胀捆绑在一起。

近些年来通胀率一直在低水平徘徊，今年4月CPI环比上涨0.4％，创下2013年初以来的最大涨幅。柯克伦认为，通胀因素会让美联储加息过程加速，但经济衰退或金融问题则会使美联储减慢甚至采取相反措施。

柯克伦说，通胀又比经济周期反应得更强些。所以如果经济增长，利率上扬，可能会出现通胀率升得更高的现象。相反，如果经济增长减缓，就会出现更多的金融问题，经济增长和通胀率都会更低。在美元强势，大宗商品特别是原油价格持续下行的前提下，需求疲软，CPI走势也受到抑制，随着这一模式的转变，失业率下降，经济达到充分就业，美联储相信通胀率或许会有逐步走高的压力。

问题是，美联储不知道在通胀抬头之前，失业率会以多快的速度下降？也不知道它可以降至什么水平。

如果等到通胀率已经节节攀升再行动，就意味着加息的步子必须更快、迈得更大，时机把握尤为困难。

彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）对《财经》记者说，通胀会达到2％的水平，目前核心通胀基本上已经是这个水平了。

如今劳工收入在经济总收入中的占比由2015年起上升了近2％。赞迪认为，工资增长在加速，而且租金的强势增长和医疗支出的增长等都会加速核心通胀。

因此加侬说，“我认为有50％的概率6月份美联储加息，70％的几率在6月或者7月加息。如果不加息，其主要原因是英国退欧或是其他金融市场动荡，比如股市下跌或者美元升值，但现在市场基本已把6月或7月加息体现在价格之中了。”

实习生陈甚萱对此文亦有贡献