□ 张惠岩 何晓贝/文

人民币若要实现国际化必须具有价值稳定性。从超过200年的历史数据看，黄金具有对抗通胀的作用，也是资产配置的重要工具。同时，黄金是世界货币，具有最后清偿能力，是一国货币走向国际的基础和保障。人民币要走向国际，黄金是重要的支撑。中国黄金储备需要大幅增加，力争达到世界前两位。在“一带一路”建设的背景下，促进沿线国家参与人民币黄金市场交易，提升“人民币黄金”的国际影响力。

一、黄金具有对抗通胀的作用，也是资产配置的重要工具

（一）黄金长期具有对抗通胀的作用，也是资产配置的重要工具。虽然黄金的价格在短期内波动较大，但长期来看，市场对黄金的需求主要表现在抗通胀和抗风险两个方面。如图1所示，黄金是抵抗通货膨胀的有力工具。此外，在经济风险较大例如金融危机的情况下，人们都更愿意持有黄金作为储值工具。

黄金同时也是大类资产配置的工具。表1计算了不同时期黄金与各类型资产收益率的相关系数。黄金与股票指数收益率（例如标准普尔500）和固定收益类产品（例如美国十年期国债）收益率的相关性均不明显，与同为大宗商品类别的布伦特油价有一定正相关关系，但相关系数较小。可以说，除了美元，黄金与股票、债券以及其他大宗商品等各大类资产收益率的相关性都较弱。因此，黄金是分散风险、优化资产组合的重要工具。世界黄金协会的研究成果显示，根据不同的货币计价单位和投资者的风险偏好程度，在投资组合中添加3％－10％比例的黄金配置总能在不减少长期收益的情况下降低风险。此外，当发生尾部风险时，黄金有助于减少由于极端事件导致财富被侵蚀的风险。

（二）黄金对货币政策非常敏感，供需变化的影响有限。1995年是黄金勘探的高峰，而黄金生产往往比勘探滞后20年，高盛的研究显示2015年是黄金产量的高峰，2016年以后的产量逐步降低。从需求端来看，每年全球的黄金需求相对稳定，且需求中大部分又转换为库存。黄金工业消耗量每年在400吨左右（工业用金也可部分回收），这个量相对于17万吨的黄金存量来说十分有限。从历史数据来看，黄金的供需对金价的长期影响比较有限，而货币是影响金价的主要因素。

黄金是所有商品中对货币政策最敏感的，变动最为超前。黄金带有货币的属性，又以美元计价的，因此长期来看两者经常存在此消彼长的关系（图2）。理论上来说，利率是持有黄金的机会成本，因此利率升高应该推动黄金价格走低。但从实际情况来看，人们倾向于在通胀较高时期（通常伴随较高的利率）和经济下行时期（通常伴随较低的利率）持有黄金，因此名义利率与黄金价格的关系并不稳定。如果从美国的实际利率来考察（美国通货膨胀保值债券TIPS的收益率），金价与美国长期实际利率呈显著的负相关（图3）。

二、增加黄金储备促进人民币国际化

（一）增加黄金储备有助于提高人民币在国际市场的信誉。人民币若要实现国际化，必须具有普遍接受性和价值稳定性。因此除了国家信誉担保之外，非常重要的一点就是必须要有足够的黄金储备作为基础，提高人民币的“含金量”和信誉度。黄金储备具有超主权的信用担保功能，特别是在货币发行主体陷入危机时，黄金储备能够为主权货币提供最后的担保，维持该货币的信用。英镑、美元在成为国际货币时，其国家黄金储备分别占到世界50％和60％以上；2000年欧元成立时，欧元区国家的黄金储备为1.26万吨，占全球官方储备约38％，超过美国占全球第一位。官方数据显示我国的黄金储备总额从2009年以来的1054吨增加到了2016年4月的1788吨，增幅近70％，但占全球黄金储备仅约为5.4％。从总量上来看我国黄金储备在全球排名第五（除IMF），但黄金占我国外汇储备的比重仅为2.2％，在全球属于非常低的水平。相比之下，美国的黄金储备占其外汇储备的75.3％，欧洲几个主要经济体的黄金储备也占其外汇储备的60％以上。考虑到提高黄金储备的益处，许多市场人士认为中国政府实际上秘密地购买黄金，中国实际的黄金储备量可能远超公布的数字。

（二）增加黄金储备有助于人民币真正成为国际储备货币。IMF已将人民币纳入特别提款权 (SDR) 货币篮子，是人民币成为国际储备货币的重要一步。目前全球央行的黄金储备平均占外汇储备的9％，按照我国目前的外汇储备量，若要达到9％的比例，黄金储备需要超过7200吨；发达国家的黄金储备平均占外汇储备的45％，人民币若要成为储备货币并达到45％的水平，需要的黄金储备超过3.6万吨。因此提高黄金储备并纳入官方外汇储备统计符合我国人民币国际化的长远利益。

（三）黄金储备增加有利于缓解人民币贬值的预期。在中国经济下行压力大，美元对主要货币均走强的大背景下，市场可能形成人民币兑美元贬值的预期，从而引发大规模资本外流。虽然目前央行通过上调人民币中间价可以抵消部分贬值的压力，但随着未来资本项目逐步开放，人民币汇率终究将由市场决定。2014年俄罗斯卢布遭大规模抛售，然而俄罗斯央行在外汇市场危机的环境下仍然实现了全年净增持黄金173吨，为卢布在2015年的大幅反弹起了支撑作用。从历史数据来看，人民币的黄金储备量与美元的实际有效汇率走势大致相符（图4）。根据国际经验可以推断，央行增加黄金储备将有利于缓解目前人民币兑美元贬值的压力。

（四）增加黄金储备是外汇储备多元化的要求。我国的外汇储备中以美元资产为主，收益率低而且投资品种单一，风险较大。因此央行需要寻求提高收益并分散投资风险的资产组合。长期来看，随着全球经济复苏和大宗商品价格从谷底反弹，通货膨胀率终将回升，而货币资产都难以抵御通胀的侵蚀。因此在提高外汇储备多元化的过程中，黄金无疑是最重要的选项。

三、政策建议

（一）建立多层次黄金储备制度。增加黄金储备可以采取央行购金和“藏金于民”两种方式。央行购金承担一定的持有黄金储备的机会成本和保存黄金储备产生的相关费用，而通过藏金于民储备黄金可以分担央行的储备成本，减轻央行黄金储备负担。因此民间黄金储备是官方储备的重要补充。目前中国民间黄金储备约为6000吨，仅为印度民间黄金储备量的一半。人均黄金持有量不足4.6克，与全球人均20克的水平相差很大。因此黄金在我国居民资产配置中提升的空间很大。2015年3月19日，央行公布了《黄金及黄金制品进出口管理办法》。此前中国仅允许15家银行进口黄金，从4月1日起在海外拥有资产的国内矿商也被允许直接进口黄金。这意味着国内进一步放开黄金进出口限制，鼓励购买黄金，扩大黄金市场。

（二）借助“一带一路”，提升“人民币黄金”的国际影响力。我国是全球最大的黄金生产国和第二大黄金消费国，然而中国黄金在国际市场上的价格影响力还微乎其微。在黄金现货交易层面， 2016年4月“上海金”正式在上海黄金交易所挂牌交易，是全球首个以人民币计价的黄金基准价格，也意味着中国黄金市场的供求关系真实地传递到国际市场。在期货市场方面，目前COMEX在全球黄金期货市场中仍占据着绝对的优势。作为全球最大的两个黄金消费市场，中国和印度的黄金期货交易规模也具备一定的规模。但我国的黄金期货市场尚未对外开放，期货价格在国际黄金市场的影响力和接受度都非常小。

此外，虽然上海期货交易所开展了黄金夜盘交易，但还是未做到与全球接轨的24小时全覆盖。因此，需要鼓励黄金市场进一步开放和创新，开发适合国际投资者的套期保值产品，例如贵金属ETF、黄金期货期权等。可以考虑借鉴沪港通的模式建立“黄金通”，提高黄金期货的国际化程度。在“一带一路”建设开展的背景下，促进交易所发展国际会员，还可以为“一带一路”沿线国家企业提供黄金跨境租借等新型融资业务，促进沿线国家企业和个人利用黄金实物、可兑换货币，参与人民币黄金市场交易，提升“人民币黄金”的国际影响力。

作者供职于上海期货与衍生品研究院