□ 沈联涛/文

不断增长的全球债务可能预示着新一轮危机。

2007年到2009年的全球金融危机后，全球债务增长至200多万亿美元，相当于地球上每人2.7万美元。世界上有28亿人，近全球总人口的40％，每天生活费低于2美元，所以这些债务根本不可能还清。政府、银行和公司的大部分债务会通过制造更多债务来偿还。如果我们愿意造钱，我们就应该愿意制造更多债务，不是吗？

不。我们应该问的不是债务规模，而是净资产在哪里？对于个人来说，如果我们花得少挣得多，或者投资于某种资产，产生足够的收入以偿还利息，那么总是能还清债务的。作为一个整体，政府可以借钱还债，可以征税来还债，即使无法偿还本金至少可以偿还利息。只有当国家欠下外债，无法获得足够外汇的时候，才会陷入麻烦。

伦敦政治经济学院荣誉教授查尔斯·古德哈特是货币和银行领域最权威的专家之一，为摩根士丹利写了一系列重磅的文章分析目前的债务危机。我们之所以背负了越来越多的债务是因为1970年以来的三个原因，金融部门借贷的意愿、全球储蓄相对投资的增长，以及对安全资产的需求。古德哈特教授认为，储蓄的结构性增长是因为过去40年的人口红利，特别是中国等新兴市场由于加入国际贸易，劳动力增长导致储蓄提高。

储蓄相对投资的增长导致全球储蓄过度，这意味着实际利率的降低。新兴市场愿意将多余的储蓄以官方储备的形式放在发达国家，银行愿意以更低利率放贷，这造成金融化的大发展。低利率鼓励靠债务支撑的投机活动而不是投资于长期生产项目。

当经济开始萧条，发达国家央行为避免债务危机，进一步降低利率，用短期流动性充斥市场，让泡沫更加膨胀。量化宽松虽然阻止了危机的蔓延，但最初的成功让政治家们回避了采取结构性改革的艰难举措。结果是生产效率下降，增长进一步放慢，公司和政府只能以接近零利率继续借债。我们陷入债务陷阱：债务越来越多，增长越来越少。

央行只能依靠货币政策来刺激增长，因此它们主动使用负利率，甚至绝望地想用“直升机撒钱”的办法。

负利率作为政策工具是瑞典和瑞士等小国发明的，目的是避免大规模资本涌入，从而避免造成货币过度升值。但欧元区和日本如果想这么做，可能会毁掉银行的利润，这也是为什么它们引入这些政策之后，银行股票大跌。如果银行认为它们会亏钱，就会进一步减少对实体部门的借贷，而这就抹杀了量化宽松刺激增长的初衷。得到量化宽松资金的银行可能因为冒信贷风险而受罚，同时因为银行监管收紧，又不得不提高资本和流动性。

所谓“直升机撒钱”并不是央行行长们跳下直升机以赎罪，而是央行通过增加货币量的方式，实现扩张性的财政政策。如果这么做，金价将会上涨。

古德哈特教授分析了去杠杆或摆脱债务陷阱的三种选择。一是中国正在尝试的通过债转股来去杠杆。这是可行的，因为国家是净贷方，而借贷双方都是国有实体。第二种选择是用通胀来降低债务的实际价值。不过最近的经验表明，实现通胀目标都很困难。

第三种选择是让借贷双方重新谈判债务或让债务永久化来解决担保的问题。这个过程痛苦而艰难，不到万不得已不大可能采用。

我认为，日本银行实行负利率的实际效果是加重了老一代人的税负，因为这个群体消费不高。日本尝试过凯恩斯主义的扩大财政支出政策，却没能维持增长，反而留下巨额债务。由于担心未来，老一代日本人以及企业部门继续储蓄，在老龄化加剧、出口需求萎缩的情况下，这毫不奇怪。

如果不能增加通胀税或企业税以减少财政债务，那么就使用负利率降低退休群体和企业部门储蓄的价值。这么不公平的政策也不反对，也只有日本的储户能够做到。

对于中国这样拥有大量公共资产的净储蓄国，还有第四种摆脱债务陷阱的方法，即改写国家资产负债表。

多数分析师担心中国的债务问题，但他们忘记了，在30年高速增长之后，中国积累了相当于GDP的1.66倍的净资产，这可作为权益资本注入过度杠杆化的企业和银行，但前提条件是，要能通过更好的管理，改善资产的治理和回报。短期来看，清理官方和影子银行系统所导致的过度杠杆化的企业和地方政府债，将有助于保持长期稳定增长。

作者为香港大学亚洲全球研究院杰出研究员、香港证监会前主席