□ 陆铭/文

中国金融市场的核心问题是，金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。金融有两个本质：第一，在时间维度上，将未来的投资回报贴现到当前，让投资在当期得以实现；第二，在资金的供求各方之间，将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方，融资方通过竞争，使得利率作为资金的价格，反映出未来的投资回报率。

财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性，或者即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的。比如基础设施投资，常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资项目如果有直接的收益，目标也不是利润最大化。

由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，所以财政融资难以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。

正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券融资，后者主要是贷款和企业债券融资。当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说。

财政与金融混杂的问题

中国目前的问题是，财政和金融混在一起了，金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题：第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。

第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争，那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。

中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。

另一方面，金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目，甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零，那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得更严重，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。

在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。

第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。

而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。

财政的归财政、金融的归金融

上述三方面的问题，可以归结为一个问题，那就是金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此，造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期，只要在影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动，同时其支付的利率又偏离其投资回报，那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。

所以说，中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起的问题，其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事，把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事。从地方财政融资方式来看，政府债券的渠道不足，而金融的渠道过度。

如果不从源头上梳理这个问题，让财政与金融分家，当前金融市场被扭曲的严重问题就得不到根本的解决，金融市场使资金价格反映投资回报的功能就得不到修复，金融资源严重误配的问题就可能长期存在。

作者为上海交通大学特聘教授、中国发展研究中心主任

不妨允许地方政府破产

□ 李华芳/文

在关于中国经济增长的各种故事中，有一个地方竞争的故事被很多人接受。其基本逻辑是各个地方因追求经济增长，所以各个地方政府就表现得像一家家公司，拼命追求利润最大化，从单纯搭台招商引资到自己入手举债融资，彻底转身成为“政府”公司。大家你追我赶，共同把中国经济搞上去了。

这个“政府像公司一样”的逻辑走到最后，就是政府应该自负盈亏。举例来说，2011年，中国政府就允许北京、上海、广东等富裕的地方省市发行地方债，自发自还。常理上，如果是公司，只要其收入和利润可观，公司发公司债或者通过其他手段进行融资，就没有大问题，因为市场会认可公司的价值。

类比来看，如果政府通过地方债，能够将获得的资金用于进一步产生利润的项目，也能够赢取市场的信心。但类比在现实中往往都不成立，因为约束条件完全不同。首先，政府的目的是多重的，经济发展的重要性在邓小平时代是第一位的，但随着经济发展，关于公平性的要求就会出现。另外关于环境保护、安全生产等其他方面的要求，也会迫使政府平衡发展目标，所以“可持续发展”才会成为目前政府提倡的发展观。

一旦政府发行地方债，但举债来的钱用到的地方不是利润最大化的地方，那么就会产生两类不同的错配。第一类错配是空间上的，资本的逐利性要求把钱用在刀刃上，就是利润最大化的地方。但政府由于要平衡多重目标，很可能无法把所有借来的钱用在经济发展上，而是用于补贴教育、医疗和养老等方面；第二类错配是时间上的，因为教育、医疗和养老等方面的投资要获得收益比较慢，不显著。尽管政府发债往往也是长期项目，但这些与人力资本相关的投资所要求的一代人的时间，还是显得短。

也就是说，中国政府原本应该依靠税收来提供财政开支，现在却夹杂着经济发展的目标，将政府行为公司化，利用金融融资手段来提供财政支出，有可能造成隐患。何以现在地方债令人担忧，并不是毫无由来的。

政府在平衡多重目标的时候，会因为各种因素而导致目标失衡，例如地方领导人的短视和能力有限、上级政府的政策管制，以及整体经济的影响等，但即便是贫困地区的地方政府也表现出公司行为，也恰说明了对政府而言，“软约束”是一直存在的。因为地方政府不管是如何把钱错配了，也总是期待中央政府会成为最后的付款人。从这个意义上讲，地方政府是不会破产的。

这种“软约束”的条件下，地方政府在发债举债的时候就不会那么小心谨慎，仔细估量风险，考虑成本和收益。如果约束不能硬起来，“预算软约束”框架下的政府就会变得大胆激进，使地方债的风险急剧上升。归根到底，要处理此类风险，就要允许地方政府破产。

作者为本刊特约学术编辑