□ 郝一生/文

泡沫就像一块阴云，笼罩在中国的上空。

几乎所有的人都在议论泡沫，所有的专家学者提到泡沫都会谈虎色变，但却很少有人能够说清：泡沫到底是什么？泡沫有多大？如何抑制泡沫的过度膨胀？

泡沫为什么会诱发金融危机

泡沫的基础是真金白银的资产。资产可以变化为泡沫，泡沫也可以转为资产，两者的中介就是资产交易。例如，温州炒房团的涌入，推高了某小区的房价，涨价后的这部分溢价空间就是泡沫。此后，谁再买入该小区房产，谁的买价中也就包含了一部分泡沫。

交易的溢价空间是所有商品交易的前提，从这个意义上说没有泡沫就没有交易。但泡沫不可能永远膨胀，就像股价不可能永远上涨。泡沫一旦破灭，资产价格就会随之下降，原先在泡沫膨胀期连资产一起买入的泡沫也会同时萎缩。那些连泡沫一起买入资产的人就会亏损，因为你最终是为了卖。

泡沫膨胀得太快或者说资产价格上升得过猛，最终会导致资产价格的大起大落，由此诱发的大面积亏损会导致金融动荡和金融危机，处理得不好还会引发经济危机。

在资产价格的剧烈波动中，个人或散户以及那些貌似永远不可能倒下的金融机构，会在一瞬间陷入巨额亏损、资不抵债，就像2008年的雷曼兄弟公司。随之，金融界会突发流动性痉挛。

“流动性痉挛”的本质是信用危机。金融机构间的信用会因某金融机构的资金链断裂等事件，引发其他金融机构的警觉和恐慌，而让整个金融系统突然陷入信用危机，即“恐慌性金融信用危机”。通俗地说，就是所有人都会突然觉得自己借出去的钱可能会回不来，于是把钱袋收紧。

金融界的突发性信用恐慌就像SARS，具有极强的传染性，这种信用危机感会在金融同业间快速蔓延，金融机构间的资金流动也会因此突然停止。谁都不愿意自己口袋里的钱陷入债务黑洞或多角债。接踵而至的是某些金融机构的破产或倒闭，由此又会诱发整体流动性的进一步痉挛，直至整个金融系统瘫痪。

现存的任何金融体系都是按照常态金融交易和金融运行的需求设计的，它对于金融突发事件——金融动荡和金融风险的抵御能力——相当有限。例如，银行准备金是用来应对特殊货币需求和资金临时提现所设置的储备货币，如果银行准备金率过高，整个银行体系的效率就会下降，甚至出现整个社会的货币供给不足。

相反，不论银行准备金率如何调整，都不可能适应非常态金融体系的货币需求。例如经济危机和金融危机爆发时一旦出现机构挤兑或银行挤兑，其规模只要超过准备金率，金融体系马上就会崩溃。

也就是说，一旦金融恐慌导致机构挤兑和银行挤兑，整个金融体系的资金流动突然因“痉挛”而停滞，几乎所有金融机构和货币机构之间的正常往来会突然收紧、短期利率会急剧飙升，一些脆弱的金融机构会先倒闭，恐慌和痉挛状态持续一段时间后，金融体系会在一瞬间坍塌——金融危机爆发。

“钱荒”：中国式金融危机

“钱荒”是金融界突发性的流动性短缺，其本质与金融危机无异。钱荒就是一种微型金融危机。2013年6月21日，中国首次发生钱荒。2013年6月20日的中国银行间隔夜回购利率创下历史纪录，最高达到30％，七天回购利率最高达28％，多家大型基金公司不得不“出血”卖债。

虽然钱荒之前确实存在（房地产等高利润率产业的资金周转需求、金融机构放贷规模超出了监管机构的限制、商业银行流动性管理失当、地方债还债到期、纳税期限临近等因素），但压倒2013钱荒的最后一根稻草，是2013年6月20日作为期货和金融衍生品的强制平仓日。

13万亿元的理财产品中很大一部分将在6月到期，负担高利贷总胜过违约、支付高额违约赔偿或“被平仓”，这就是短期借贷资金突然短缺的画外音。

当时中国总体上流动性相当充裕，资金市场存在规模巨大的“相对过剩资本”。截至2013年5月底，中国人民币存款余额99.31万亿元，贷款余额67.22万亿元，存贷差32.09万亿元，相当于存款余额的32.31％。也就是说，中国的相当过剩资本规模接近三分之一，总体上并不缺钱。

巨额地方债务“融资平台”和衍生品理财的背后，是所谓“影子银行”。而影子银行的背后又是商业银行为了更高利率，借“影子银行”转移资金输送。中国社科院副院长李杨曾指出：中国在“灰色地带”融资非常发达，2013年前四个月各种灰色融资接近5万亿元。

中国的“钱荒”可以安然平息，最终受益于中国“国家金融”的基础体制。大部分金融机构的短期资金缺口出现的危机，都可以在国家金融体系内被消化、重组或兼并。

钱荒一旦诱发机构挤兑甚至银行挤兑，金融危机就会在瞬间爆发。因此，钱荒也可以说是一种金融危机的雏形或前兆。

金融危机如何转变为经济危机

金融危机本身不是经济危机，金融危机也往往不会导致经济危机。金融危机更多只是局限于金融界内部的一种金融震荡。

其最终结果大多是金融界内部的重组或重新洗牌。那些在金融危机中陷入亏损的金融机构和企业，或倒闭或被那些盈利的金融机构兼并。

金融危机导致经济危机的标志，是金融恐慌诱发社会恐慌后出现“恐缩”。也就是老百姓因担心今后的收入甚至职业而突然减少日常消费。例如，美国1930年的鲜奶消费比1929年突然减少了3亿磅，连咖啡的消费也突然减少了360万公斤。

“恐缩”会使本来结构正常的国民经济体系突然出现巨大的突发性有效需求缺口，随之而来的就是“需求下降→生产减少→失业增加→收入下降→工厂倒闭”的恶性循环，雪球越滚越大之后，美国最多时失业率高达25％。

中国的资产泡沫有多大？

1995年以来的中国资产泡沫，经历了一次过山车，其顶峰是在2008年。

1995年至2005年，中国的资产泡沫存量从9.6万亿元增加到14.8万亿元，增加了约50％；同期的GDP从6.0万亿元增加到18.4万亿元，增加了3倍；收入泡沫率从1.6降到了0.8，于是同期中国人对泡沫增长的感觉反而会渐行渐弱。

2008年之前的五年是泡沫膨胀的高峰期，不仅金融资产泡沫随股价冲到6124点而疯狂，2008年到股市泡沫达到23万亿元的高点。楼市泡沫（有形资产泡沫）也达到8.5万亿元的水平。也就是说，金融资产泡沫的总量，是房地产泡沫的3倍。

随着全球金融风暴和中国股价的下跌，金融资产泡沫迅速萎缩，从股市撤出来的资本开始涌向楼市，房价直逼天花板。为了压抑房价，中国政府不得不从2010年开始对住房实施“限购”政策。

在此后的2008年至2014年，中国的资产泡沫存量一直在萎缩，萎缩总量约60.7万亿元，甚至超过了2001年至2007年膨胀出来的5.5万亿元。特别是房地产业的冷清，已经让整个国民经济的心气越来越凉。

房地产业的降温也会加重房地产公司的债务偿还压力，把原本正常的良性债务变成坏账或准坏账。

就宏观而言，泡沫的计量并不复杂，只需要用包含泡沫的资产，减去实际投资或资本的实际投入，即：社会总资产增量－社会净固定资产投资＝固定资产泡沫增量（有形资产泡沫）；同理，金融总资产增量－金融投资增量＝金融资产泡沫增量（有形资产泡沫）。两者的总和就是总资产泡沫增量和存量。

“投机交易累进税”：

抑制投机才能抑制泡沫

泡沫是投机的私生子，没有投机就没有泡沫；但私生子也是儿子，没有投机也就没有交易和市场。

在非市场经济的环境中，投机往往成了贬义词，而实际上投机也是一种特殊形式的投资。确实，在现实市场交易中，很难区分投机与投资。当我们不能明确区分投资与投资时，可以用买卖时间差来判断交易的“投机度”。

例如，买中石油股票后第二天就卖掉的，比五年后才卖掉的人“投机性”高1500倍。所以，像用“满五唯一”来确定房地产交易的税率就是很好的政策。因此，抑制资产泡沫的关键是抑制投机。

从社会整体看，投资会带来新的财富和更多的收入，而投机只是会让现有财富的所有权转移。没有泡沫，市场会陷入萧条就像一锅温水，会让投资者总是打不起精神；而泡沫太大又会像黄河决堤，一旦冲破堤坝一泻千里，也会连你的坛坛罐罐一并卷走。

增收“投机交易累进税”也许是抑制资产泡沫的可选政策。例如，按照股票买卖时间差征税、按照购房时间征税等等。资产所持时间越长税率越低，买房长期用于居住甚至可以免税；反则资产所持时间越短税率越高，直到投机无利可取。

就房地产资产而言，限购二套房其实并不明智，虽然英国等发达国家也有类似的政策，但中国的国情不同。中国城市的房屋租赁市场很不发达，在迅猛的城市化过程中，每年2000万人涌入城市，2000万人要为结婚而找房，长期内这都需要大量的二套房、三套房来支撑房屋租赁市场。限购二套房不仅会扼杀房屋租赁市场，也会把无房可租的进城人口逼成只能住防空洞、下水道的“鼠族”。

为了抑制泡沫而限购，最终也许会压抑投机，但同时也会扼杀朝气蓬勃的房地产（根据人大国发院的报告，目前中国房地产业的僵尸企业比例已经高达44.53％），甚至可能扼杀百年不遇的中国国民经济的快速健康增长。

作者为中国政法大学资本金融研究院资本金融计量中心主任