□本刊研究员 杨秀红/文

万科A各大股东参演的“权力的游戏”已持续超过半年，正愈演愈烈。涉事主角之一宝能系在7月4日万科A复牌后的增持举动，令业界关注。

7月6日晚间万科的增持公告表明，此前以低调著称的潮汕商人姚振华，正通过激进的方式继续举牌万科，其最新持股比例已达25％，为此新投入的资金超过15亿元，加上此前累积的投入，动用资金已经超过400亿元。

25％是一个重要分界线。这也是在去年四度举牌万科后，宝能系第五次触及举牌红线。宝能系还表示，不排除未来进一步增持的可能。至于其增持的资金来源，虽然宝能系没有详细披露，但万科相关公告表明，主要还是来自资管计划的杠杆资金。

7月4日复牌后一周，万科股价下跌23.25％，收于18.75元，627亿元市值随之蒸发。股价重挫背后，宝能系杠杆资金的承压能力备受外界质疑。

外界关心的是，宝能系此次动用上百亿元资金的杠杆比例究竟有多高？新华社近日采访了处于漩涡中心的姚振华，其对此问题的回复是，宝能资金实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2，完全处于安全范围以内。这与王石认为的20倍以上的杠杆存在极大出入。

监管部门聘请专业机构所做的核查报告显示，截至去年12月18日万科停牌前，宝能系杠杆倍数为4.19。业内人士认为，实际杠杆比例可能更高。《财经》研究员根据公开数据测算，目前宝能系增持万科共动用资金455亿元，持股成本约为16.14元。其后期利用资管计划增持的股份持股成本较高，若万科股价持续下跌，这部分资金有可能最先触及平仓线。

高杠杆增持背后，宝能系资金或已捉襟见肘，近期其频频通过旗下公司发债融资或是佐证。据《财经》统计，宝能系近期拟发行债券的规模接近300亿元，最新一期债券账面利率为6.5％。

受市场质疑影响，宝能系发债融资之路并不平坦。7月8日，有市场传闻称，宝能系旗下公司深业物流一笔26.2亿元的私募债临时取消发行，原因为上交所要求承销商审查融资用途。该传闻令市场担忧其同期拟发行的230亿元债券受阻。

如果债券募集资金之路被切断，宝能系能否继续大笔增持？未来这场股权争夺战如何终局？一位熟悉上市公司规则的人士对《财经》研究员表示，不排除7月11日“解禁”后宝能增持的可能。《财经》研究员测算发现，宝能系只要再动用20亿元左右、增持逾1.1亿股万科A股票，就可与增发后的深圳地铁比肩，继续争夺万科第一大股东之位。

宝能系复牌增持逾15亿

7月4日，在重组事项尘埃未定前，万科A股票获准复牌。由于停牌近七个月，沪深股市下跌近两成，市场一致预期万科复牌后将补跌，唯一悬念是会有几个跌停。

如市场所料，万科A复牌后连续两个交易日跌停，股价持续下跌令宝能系搭建在杠杆上的资金承压。但宝能系似乎提前计划好了应对之策，7月5日下午2点45分，万科复牌后第二个交易日临近收盘，其交易量突然放大，事后表明，原来是宝能系斥资14.9亿元增持万科股票，7月6日宝能继续增持，持股比例上升至25％，第五次触及举牌红线，万科股权争夺战因此又增变数。

万科公司7月6日晚间公告显示，宝能系旗下的钜盛华于2016年7月5日－6日通过资产管理计划在二级市场增持万科A股7839.23万股，占总股本的0.710％。

《财经》综合统计发现，宝能系7月5日、6日分别买入7529.3万股和309.9万股。按照7月5日跌停价19.79元、7月6日成交均价19.55元计算，其两日内分别耗资14.9亿元和6059万元，合计斥资约15.5亿元。

宝能系的增持，也为万科A7月6日创下的200亿元天量成交额提供了注脚。当日万科A的成交规模创下上市25年来的历史新高，单日成交额达到201亿元，换手率10.6％。 《财经》注意到，万科A自1991年上市以来，单日成交额超过百亿的交易日不足10个，且全部发生于2015年3月之后，因此其7月6日创纪录的成交额蕴含意味丰富。

对于多达200亿元成交额背后的主导者，市场众说纷纭，目前也无进一步数据或信息予以说明。根据前文测算，宝能系当日约买进6000多万元，与200亿元的巨量成交额相差甚远。除了宝能系，有市场人士猜测或许是华润系、安邦保险、万科管理层以及深圳地铁。但目前，交易所和万科公司均未公布这些股票的买家是谁。

一位熟悉公司重组行情的人士分析称，其中应当有相当数量跟风炒作的个人投资者或游资，但仅仅靠个人投资者，应当无法达到如此大的成交额，因此很有可能存在某些机构的大规模介入。

百亿元成交的另一面，也意味着有上百亿元资金出逃。据《财经》了解，在万科停牌前低成本持股的部分私募基金，面对变化不定的万科股权争夺战，选择了在7月6日减仓兑现利润。公募基金是否有持股变化，目前无法求证。

同时，还有一部分在去年12月中旬以较高价位融资买进万科A股票的个人或机构投资者，由于杠杆倍数较高，平仓价位设定较高，在万科A复牌后跌破20元，触发平仓条件，根据此前融资额保守估计，应当有十亿级以上的杠杆资金仓位在7月6日被强行平仓。

根据相关规则，在触及举牌线后，宝能系短期无法再继续买卖万科股票，其最早可于7月11日进行交易。有市场分析称，该时间可能是宝能系此前精心设计的，有利于其在最短时间内继续增持。7月7日午间，钜盛华方面在公告中进一步表示，不排除在未来12个月内进一步增持或减持万科A的可能性。

高倍杠杆风险莫测

7月6日万科的公告显示，宝能系此番增持，依然动用的是杠杆资金，但这并未引起市场足够重视。公开数据显示，在对万科增持的整个过程中，宝能系动用了资管计划、股权质押、收益互换、融资融券等层层杠杆。其真实的杠杆比例依然是未知之谜。

对于宝能系举牌资金的杠杆比例，姚振华和王石所述相差悬殊。7月8日新华社报道称，王石认为，宝能系杠杆或在20倍以上，“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城略地，会对实体经济产生不良影响”。对此，姚振华则称，宝能资金实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2，完全处于安全范围以内。

官方数据倾向于4倍杠杆。监管部门聘请专业机构所做的核查报告显示，截至2015年12月24日，宝能系增持万科动用自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数为4.19，总耗资约430亿元，购入占比24.27％的万科股票，账面浮盈超230亿元。

据此计算，宝能系在去年12月18日万科A停牌前的持股成本约为16.03元。业内人士分析认为，真实杠杆比例或高于此，因为官方核查数据并未穿透到最后一层。

自去年停牌后，万科A直至今年7月4日才复牌。结合上述数据以及万科A复牌后股价走势和宝能系增持明细，《财经》研究员统计得知，截至7月8日，宝能系累计买入万科A27.6亿股，约耗资445.5亿元，持股成本较此前有所上升，约为16.14元。

由于成本及杠杆较高，宝能系后期通过资管计划买入的资金最令人担忧。万科A股价持续下跌，这些资管计划可能率先触及平仓线。

《财经》发现，万科公告中披露的交易明细显示，宝能系曾在2015年11月27日至12月18日以及2016年7月5日至6日期间，通过九大资管计划增持万科A股10.98亿股，约占万科总股本的10％，成交价格介于14.37元-24.43元之间。

其中有四大资管计划的成本价偏高，包括广钜2号、泰信价值1号、西部利得宝禄1号和西部利得金裕1号，这些资管计划的买入成本在20元左右。

7月8日，万科A股收盘价为18.75元，已接近或低于上述资管计划的成本线。在此情形下，有业内人士分析称，宝能系首批平仓线一旦触发，有可能引发连锁反应，令万科A股价出现断崖式下跌，这与去年股灾时利用杠杆配资炒股的资金类似。

宝能系与上述资管计划管理人签订的协议显示，将资管计划份额净值0.8元设置为平仓线，份额净值低于或等于平仓线时，宝能系需按照管理人要求及时追加保障金。根据持股成本测算，前述资管计划的最低平仓线在15元左右。

宝能系频繁发债驰援

在二级市场大举增持万科A股票的同时，宝能系近期频发债券产品驰援资金池，但其发行过程却并不顺利。

7月8日，市场有消息称，钜盛华旗下的深业物流发行的第二期私募债临时取消，规模为26.2亿元。据悉，该笔债券拟合计募资50亿元，其中30.26亿元拟用于偿还公司的银行贷款，其余资金用于补充流动资金。目前，这一私募债的第一期已在今年6月中旬发行完成，募集资金23.8亿元，发行票面利率为6.5％，钜盛华为担保人。

至于此次发行遇阻缘由，有消息人士透露，是因为上交所要求承销商爱建证券审查发行人的融资用途。

宝能系近期在债券市场拟发行的产品至少还有3只，拟募集约230亿元的资金。深交所公开披露的数据显示，近期已受理由海通证券承销的钜盛华150亿元的小公募债、50亿元的私募债，对招商证券承销的宝能地产30亿元私募债也已进入反馈意见阶段。与多数发债主体不同，宝能系上述债券产品均未对外披露详细的募集说明书。

深交所官网数据还显示，2015年12月，宝能系旗下的宝能地产拟发行30亿元小公募债的申请已获通过。

对比上述资料可知，时隔半年，宝能地产又拟通过私募债再度募集30亿元资金。业内人士分析认为，这从侧面反映出宝能系资金链并非像其对外界宣传的那样充裕。

深业物流上述债券发行遇阻，有可能影响宝能系后续230亿元债券的发行进程。宝能系借此驰援资金链的计划也可能会失败。

另一个值得注意的细节是，根据官方核查报告资料，2015年10月19日至11月19日，钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。

据了解，钜盛华拆分为10笔进行操作，是因为在置换过程中，需要首先归还收益互换的借款资金，股票过户后才能再做股票质押，这就需要一笔过桥资金，钜盛华可能无力一次完成置换。

另一个信号来自钜盛华财务数据。万科7月7日公布的《详式权益变动书》披露了钜盛华最近三年财务状况：2015年底钜盛华流动负债已经高于流动资产，其中流动负债为1198.96亿元，流动资产为1098.92亿元。

按照财务常识，流动资产与流动负债的比率应在2∶1以上，该指标用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。目前钜盛华的流动资产不足以覆盖流动负债，意味着其短期偿债能力令人担忧。

未来走向依然扑朔迷离

在宝能系增持万科至25％的比例时，多位证券业界人士向《财经》表示，万科股权争夺这幕大戏的高潮即将来临，一位证券界资深人士甚至预计称，宝能系举牌以及编制公告都是例行公事，接下来可能看到的真正精彩部分是，宝能系后期不排除继续买进万科股票，直至持股30％，达到触发全面要约收购的条件。

在有关市场人士看来，此前宝能系虽是万科第一大股东，但其公开表示并不谋求控制权，如今随着形势变化，宝能系事实上已具备收购万科的可能性。

《财经》测算发现，宝能系如果继续增持逾1％，其持股比例将会超越增发后的深圳地铁，即使按万科董事会的增发计划，宝能在未来也可以重新夺回第一大股东席位。

根据万科的增发公告，其拟向深圳地铁增发28.72亿股，目前宝能系持股已达27.6亿股，后续只需再花费20多亿元，增持1.1亿股，即可与深圳地铁比肩，这部分需要增持的股份约占万科当前总股本的1％。

这一股权争夺战的最终结局，目前依然扑朔迷离。

面对宝能系的步步增持，7月8日有港媒爆料称，匿名人士向港交所发出告密信，信中透露万科计划收购黑石集团在内地的资产，涉及资金130亿元，目的可能是保护管理层的控制权。告密信质疑该并购或有损公司利益以及违反信托人职责。

万科7月1日曾披露，公司计划并购黑石集团关联企业管理的基金持有的一家大型商业地产平台公司的多数股权。万科独立董事张利平也因任职于黑石集团且两者在洽谈上述项目，在6月17日万科的董事会中申请回避表决。该事件最终导致表决议案的基数由11人变成10人，华润方面因对表决人数的异议，一直认为表决结果无效。

7月7日深夜，一段与万宝之争相关的电话录音在网上流传，该段录音疑似宝能系内部人士与友人的通话。不过迄今无法证实，这段录音是否真来自宝能内部。

根据这段录音，该内部人士透露，经广东省国资委出面调解：华润、深铁将溢价收购宝能系所持有的股份，华润、深铁分列第一和第二大股东，作为补偿，宝能将在深圳得到两块土地。

对此，万科在自媒体上称“毫不知情”。次日，深交所就此向万科发出关注函，要求万科查证上述媒体报道是否属实。深交所要求万科在7月12日前就相关内容回函并对外予以披露。届时，万宝之争的初步结果有望浮出水面。