□ 戴险峰/文

大宗商品价格自2011年4月前后开始进入下行周期。不过随着市场对美联储加息预期的降低，以及中国创纪录的1月份社会融资数据和各方释放出的对经济需求管理更加积极的信号，原油等大宗商品价格在中国春节前后出现一轮V型反弹。

这再次激发了市场情绪，很多投资者对大宗商品开始乐观起来。但这可能为时过早。大宗商品自2011年开始的此轮下跌主要由供给周期推动，需求端的企稳不足以形成长久上涨动力。随着矿业公司持续削减投资，大宗商品价格可能会震荡筑底，但不会长期趋势性上涨。

大宗商品最近的表现及原因

进入2016年之后，与其他资产类别一样，大宗商品先是在1月份大跌，然后又开始反弹。金融投资者广泛参与的原油和铜的价格波动则尤其大。这些波动反映的主要是对经济预期的变化。金融投资者则起到助涨助跌，加大波动的作用。

通常情况下，大宗商品各品种受不同供求因素影响，价格变化特征也不同。贵金属、铜与黄金受宏观因素（经济与汇率等）的影响更大。农产品则受天气、当地种植条件及种植决定，以及关税等各种特别因素影响，因此与其他商品价格的相关性通常并不高。2016年初，农产品也随着其他商品而下跌，但随后又在3月份开始上涨，并且保持强势。

回顾此轮上涨中，金属反弹最早，随后是原油，最后是农产品。其中原油价格波动最大。WTI原油从去年底的每桶37.07美元降至2月11日的每桶27.3美元，跌幅达26％；但到6月16日又反弹69％至46.21美元。铜在1月15日触底，下跌9％，随后至6月16日又反弹了5％。农产品在1月小幅下跌后，随后强势上涨。至6月16日，玉米、大豆、咖啡在2016年分别上涨了19％、31％和10％。

黄金在市场避险需求、美联储持续降低加息预期以及通胀上升的共同作用下，在今年一直表现较为强劲，至6月16日上涨了21％。

大宗商品价格的波动，体现出宏观及金融投资者的重要性。

宏观因素包括对全球经济增长及政策的预期，是推动2016年大宗商品价格波动的重要原因。如果大宗商品各品种都对宏观因素有所反映，那么它们之间的价格相关性就会加强。而这正是2016年一季度大宗商品价格表现出来的强烈特征。不仅如此，大宗商品与其他资产类别也表现出高度相关性。其中原油与股票市场的相关性则引发了市场的广泛关注。美联储前主席伯南克专门撰文对之加以分析，认为原油与股票的高相关性是因为二者对一些共同因素做方向一致的反映。

从2010年全球经济普遍复苏开始至今，原油价格与标普500指数总体表现出负的相关性，相关性为-0.43。但从2015年至今，二者又开始正相关，相关性变为0.68。这接近自1986年至今原油与标普之间0.66的长期相关性。当然，推动此轮原油价格下跌最重要的因素是美国页岩油开发带来的供给周期，但伯南克列举的预期因素无疑在过去一年将原油与标普的关系再次拉回其长期的相关性特征。

宏观对资产价格的影响还可以通过由标普500隐含相关性看出。标普500指数的隐含相关性指标通常被当作宏观因素对股票市场的影响指标。该指标数值越高，就表明宏观对市场的影响越大。在2015年5月、10月及2016年1月和2月，标普500隐含相关性都出现过大幅上升，表明宏观影响度的上升。

金融投资者的进入则加大了大宗商品价格的波动。大概从2001年左右开始，金融投资者开始将大宗商品作为一个资产类别看待进行大量投资。这就是所谓大宗商品的金融化。这种金融化加大了大宗商品价格的波动，被很多人认为是大宗商品价格暴涨暴跌的原因。以WTI原油为例，如果将非商业持仓占比作为金融投资者市场力量，可以发现金融投资者能够很好地解释原油价格的波动率。

推动上述相关性加大的宏观因素包括市场对全球经济增长的预期，中国的金融数据及政策方向，以及对美联储货币政策的预期。

这些因素实际上并不支持大宗商品价格趋势性反转。

经济面难唤大宗商品价格反转

全球经济不支持大宗商品需求。全球经济面对其需求更可能是减缓而不是加速。

中国经济被普遍认为会经历一段降速后的L型发展，与之前两位数的高速增长已不可同日而语。尽管一些需求管理的政策可能会被推出，但一季度的金融数据已被证明不会持续。二季度的社会融资数据已经开始回归正常。

全球经济更是因为缺乏有效需求，而可能持续减速，甚至在某个时点再次衰退。自2009年反弹以来，全球经济已经持续了6年的弱复苏，而且增速一直在下滑。2015年全球经济增速估计为3.1％左右，距2.5％的全球经济衰退标准并不远。从1980年到2014年，全球经济平均每4.4年便出现一次低于2.5％的经济增长。单纯从这个角度来看，距离下一次衰退似乎已经超时。

决定经济的是基本面而不是时间。

从基本面看，全球经济堪忧。总体而言，全球面临的依然是资本主义经济典型的有效需求不足的问题。这具体表现为广泛的产能过剩，以及低通胀、低利率的宏观环境。

全球价值链分工体系下的原材料供应国（澳洲、巴西等）、制造国（中国等）及终端需求国（美国）的分工，对大宗商品市场有深刻影响。中国经济参与其中，在2001年加入WTO之后推进了迅速的工业化发展，从而推动了大宗商品价格的一轮快速上涨。“中国需求”为市场带来所谓大宗商品“超级周期”的想象。但是2007年－2009年金融危机的发生，从美国需求的源头上打破了全球分工的传递链条。美国已无法通过加杠杆而再次为全球创造需求。全球经济增速因此减缓，而中国也只能从之前投资和出口拉动的经济发展模式中转型。

世界其他国家也因此陷入各种困难。欧元区经济的结构性矛盾不断爆发，经济增长自2012年欧债危机之后一直维持在平均1.2％左右的低位。日本安倍政府推行“三支箭”的政策试验，仅在金融方面起到推升股价和压低汇率的作用，财政与改革均无建树。日本经济增长更加波动，通胀目标远未达到。

发达国家需求不足导致了发展中国家工业化发展的减缓，又导致资源国尤其是发展中国家资源国经济遭遇困难。澳洲、巴西、加拿大及俄罗斯等GDP增长都大幅下降，汇率相对美元也大幅下跌。从2011年4月1日至2016年6月16日，巴西雷纳尔、卢布、澳元和加元等相对于美元分别贬值54％、57％、29％和26％。

西方主要国家的财政政策受政治体制及司法流程的制约。结构性改革着眼于长期的制度性建设，在很多国家的实施也不顺利。全球经济因此产生了对货币政策的严重依赖。美联储货币政策的摇摆性为市场带来困惑，但至少目前为止其已经进入加息周期的事实不会改变。而其他国家的货币政策效果则开始被市场质疑。日本央行在1月29日意外宣布实施负利率，引发了市场动荡。负利率政策被广泛质疑，市场因此抛售了欧洲和日本银行业股票。主要国家货币政策的边际效用在递减。发展中国家的货币政策则受到汇率的严重制约。一些大宗商品出口国由于货币大幅贬值而导致通胀压力加大，因此被迫在经济衰退时紧缩货币。

全球经济因此面临双重困境，既缺乏内生性增长动力，又缺乏有效的政策应对。大宗商品的需求端难以有根本性好转，价格反弹因此很难长期持续。

金融不支持大宗商品价格反转

美联储加息减缓是大宗商品价格反弹的一个重要原因。正如市场预期，美联储在3月16日决定维持联邦资金利率不变，并大幅下调对2016年全年加息次数的预期，由2015年底预期的四次下调为两次。不仅如此，美联储在6月份的议息会议进一步释放鸽派信号，将长期加息次数也进行了下调。美联储政策上的缓和推动了包括大宗商品在内的各类资产价格的上涨。

美联储的法定政策目标为就业与通胀，也即要力图实现最大就业与2％的通胀。最大就业指的就是自然水平的失业率。

美国实际上已经接近充分就业。美国目前的自然失业率通常被估算为4.8％到5％左右。而美国的劳动力市场从2014年1月开始就一直强劲，非农就业保持了每个月平均22.4万人的高速增长。美国的失业率因此一路下滑，在2015年10月就已经降至5％，随后因为就业参与率的提高而在4.9％和5％之间来回震荡。可以说，美国已经实现了充分就业。

美国的通胀似乎也已经接近政策目标。美国的CPI通胀自2015年4月降至-0.2％，随后开始上升，并于过去三个月在1％上下浮动。美国的核心CPI通胀则同期稳步上升，在2015年11月份上升至2％之后，随后的五个月间都在2.1％与2.3之间浮动。从核心通胀来看，美联储2％的通胀的货币政策目标也已经实现。但是，涵盖更广的PCE（个人消费）通胀数据显示出通胀压力并不大（2月份PCE通胀为1％，而PCE核心通胀为1.75％）。不过如果美国的就业形势好转，劳动力成本将上升并形成通胀压力。

美联储此次加息，似乎并不以过热的就业与通胀为前提。美联储在2015年12月份首次加息时就没有任何明显的通胀压力，反而在不久前的4月份出现了通缩。这样看，美联储似乎正在尽可能将货币政策正常化，为下一次的衰退留下政策空间。

由于地缘政治等各种因素的干扰，美联储第二次加息的具体时间很难预测。但市场的普遍共识是美联储在2016年至少还要再加息一次。这将再次会对大宗商品施加下行压力。

中国的金融数据也不支持大宗商品价格长期反弹。中国一季度高涨的社会融资数据是大宗商品价格反弹的一个重要原因。但在数年的迅速加杠杆后，中国经济中杠杆规模已较大，推出大规模强刺激的可能性并不大。市场对中国强货币刺激带来对大宗商品强劲需求的期望或许会落空。

做空力量仓位的改变可能对大宗商品价格产生下行压力。最近大宗商品价格的反弹还得益于金融投资者做空力量的反转。金融投资者的做空是造成之前大宗商品尤其是原油价格暴跌的原因之一。但是一旦价格反弹，他们的止损行为就会加大价格的上涨。随着原油价格的反弹，非商业空仓占比大幅降低。不过目前空仓占比已经接近2015年4月原油价格反弹高点的位置。随着空仓占比进一步降低，金融投资者对原油价格助长的作用或许也会减弱。

供给周期导致价格上涨乏力

大宗商品价格最终都由基本供求决定，而其中起决定性作用的则是供给。供给周期来自于大宗商品较长的开采周期。从勘探到开采，往往需要数年乃至十数年。

矿业公司的投资决策又往往滞后，需要价格信号足够强才会树立信心，并不会在价格上涨之初就加大投资。这就造成供求失衡的持续恶化，直至价格暴涨。公司往往只有这时才开始加大投资。但高价格可能已经开始压低需求，新投资的产能就会因为需求下降而过剩，从而打下价格暴跌的基础。这样，因为供求周期及较小的价格弹性，大宗商品就很容易形成价格的暴涨和暴跌。

供给周期同时决定了需求的暂时改善不足以根本上改变供求状况；供求失衡要通过去产能来纠正。这就需要该商品的价格以足够长的时间保持在足够低的位置，从而促使企业降低投资或破产。价格如果因为对需求的预期而上涨，就会拖延供求再平衡，从而不利于去产能以及价格企稳。

原油价格的波动就体现出典型的供给周期推动的规律。上世纪50年代和60年代，原油需求因为战后重建及随后经济的快速增长而大幅上升。但此阶段原油价格反而下跌，原因就是原油的产量增长更快。低价格促进了原油消费的增长，但原油公司却降低了勘探与开采投资。

这样到了上世纪70年代，原油供给的增速开始下降，而需求则持续增长。随后，石油输出国组织在1973年因为战争而决定实施原油的出口禁运，减少了国际市场的原油供给。原油价格因此暴涨，九个月间翻了两番。而最近从2011年开始的原因价格下跌，则主要由美国页岩油的开采造成。美国页岩油巨大的储量及灵活的生产，则意味着原油此轮价格下跌背后供给过剩的局面很难通过需求的暂时改善而得到根本改变。

2001年至今大宗商品整体经历的价格暴涨暴跌也体现出供给周期的规律。由于上世纪80年代和90年代大宗商品价格的长期不振，矿业公司降低了对大宗商品的投资。这样，当2001年前后发展中国家开始高速工业化发展时，大宗商品已经历了长达20年的投资不足。这形成大宗商品供求失衡，推动了价格上涨。但矿业公司投资决策滞后，供求失衡因此持续恶化，最终导致2005年之后大宗商品价格的普遍暴涨。大宗商品各领域的投资终于开始加大。正当更多新产能被创造出来时，全球经济进入大衰退，大宗商品价格因此暴跌。但由于中国推出的4万亿强刺激，大宗商品价格随即再次强力反弹。这实际上延迟了大宗商品供求的再平衡。事实证明，中国的需求刺激无法阻止全球经济减缓，而中国经济增速也因此下降。2011年开始的大宗商品价格整体持续下跌，就是延迟了的供求失衡调整过程。

这种供给周期推动的价格下跌很难因暂时的需求边际改善而被阻止。就像上世纪80年代及90年代一样，只有当价格在低位维持的时间足够长，投资下降足够多，去产能过程才能完成。只有市场彻底出清后，需求的再度持续改善才会形成新的供求失衡，从而将大宗商品带入新一轮价格上涨周期。

从2011年4月11日至今，CRB现货指数至2015年12月28日的低点下跌了36％（从低点至6月16日又上涨了12.95％），持续了近五年。CRB指数在历史上经历过上世纪50年代至60年代及80年代至90年代的两次下行周期。两次周期均持续了20年左右，价格从高点到低点分别下跌59％和31％。

大宗商品在这次或许也将需要更长的时间来消化过剩产能。当然，正如上世纪80年代与90年代所显示，供给周期带来的大宗商品价格长期不振并不意味着直线下行，波动可能会持续加大，上下50％的振幅都很正常。

因为市场对未来需求预期推动，大宗商品价格反弹，但这并不意味着供求失衡已经解决。由供给周期带来的大宗商品价格弱势格局没有根本改变。或许正如上世纪80年代与90年代那样，大宗商品进入长期的高波动低收益时代，投资者需要谨慎而不是过度乐观。

作者为易方达基金首席宏观策略分析师