□郭新双/文
次贷危机之后，中国经济进入“新常态”，实体经济正逐步从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济发展动力也正从传统增长点转向新增长点。
近些年来，中国金融改革持续推进，但整体而言，金融体系的发展水平相较新形势下实体经济的需求仍存在一定差距，金融行业在支持实体经济稳定增长及结构转型方面仍需进一步提质增效。
中国金融体系对实体经济支持力度的不足突出表现在“融资难、融资贵”持续存在于实体企业。特别是2014年至2015年上半年，金融市场的流动性泛滥与实体经济的融资难形成了鲜明反差。这一方面产生了金融资产价格泡沫化，并最终引发股市的异常波动；另一方面，在融资瓶颈约束下，投资增速持续放缓，加剧了经济下行压力。这反映了中国金融体系现状与转型中的实体经济不完全匹配，难以满足实体经济日趋多样的融资需求。因此，中国金融体系有必要通过进一步改革以顺应经济转型大潮。
当前，供给侧改革已成为中国经济改革的主攻方向。供给侧改革着眼于供给面，对供给不足导致的经济困境最为对症。
过去中国处在短缺经济状况，实体经济中的供给长期不足，因而落脚于实体的供给侧改革有立竿见影的效果。但近些年来，中国实体经济产能过剩问题日益凸显，发掘供给潜力的空间不如之前，而金融服务作为全社会供给的短板愈发明显地表现出来。在这样金融供给不足的局面下，金融业的供给侧改革更容易产生效果。同时，供给侧改革的五大任务也均与金融改革直接相关。因此，金融改革应当仁不让地成为这一轮供给侧改革的重要内容。
金融供给侧改革的三个发力点
为了弥合当前金融与实体之间的断层，金融供给侧改革应围绕三个重点集中发力。
其一，从增量到存量。这包含两层含义。第一，在货币存量高企、货币增发负面效应日益凸显的背景下，金融发展应从之前主要依赖货币增量转向更多依靠货币存量。第二，实体经济所需要的金融支持重点也应从做大增量转为盘活存量。在产能已经普遍过剩的背景下，经济发展很难再靠扩产能、上规模来实现快速增长。相反，对现有生产能力的优化组合将成为经济保持平稳增长的关键。以金融手段盘活存量资产，将为行业发展带来充裕的资金支持。
其二，从间接到直接。具体来说，在供给侧改革中，融资模式应从之前主要通过间接融资转而更多依靠直接融资。灵活的直接融资方式能够更好助力经济结构的转型与经济增长点的开发。
其三，从单层到多层。经济结构的改变需要多层次的资本市场加以配合。金字塔型多层次资本市场的建设，能够让更多不同类型、不同特性的企业进入资本市场，享受资本市场提供的多样化金融服务。
金融行业的新特征
结合供给侧改革的方向及金融发展的规律，未来中国金融行业将呈现出以下两个新特征。
第一个特征是从单一到丰富。供给侧改革要求金融体系从之前银行主导、信贷为主的相对单一的结构向机构多层次、产品多样化、服务立体化方向发展。实体经济增长点的分化、金融监管的放松以及新技术的引入是推动这一转变的三大动因。
首先，目前中国传统行业相对饱和，但基础设施互联互通和一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现，对创新投融资方式提出了新要求。新经济的兴起、小微企业在经济中重要性的提升，意味着实体经济融资需求日益多元化。而这些多元化的需求更多需要通过银行信贷之外的股市、债市、VC、PE、柜台市场等多样化的金融形式来满足。
其次，监管放松带来的金融自由化也让金融体系变得更加丰富。在实体经济转型的背景下，高度管制的金融体系越发显得不够灵活，从而带来了放松金融监管的内生需求。
而中国近些年来快速推进的利率市场化改革，事实上也起到了监管放松的作用。在这样的潮流下，新型金融产品层出不穷，银行理财从小到大发展迅速，2015年末银行理财产品规模已达23.5万亿元；信托、保险、券商、基金等金融子行业也极大拓展了其业务范围，在一定程度上改变了金融体系的格局。2015年底信托资产规模已达16.3万亿元，2010年－2015年年均增速高达40％。股票、债券、期货等市场金融产品也日趋丰富与完善。股指期货、融资融券、股票期权等新产品渐次推出，为多样化的交易策略实施提供了可能，极大提高了金融市场有效性。
再次，新技术的引入也催生出了更为丰富的金融业态。以互联网为代表的新技术给金融行业带来了挑战和机遇，信息技术的发展正在快速改变金融行业的面貌和格局。
技术发展使得金融企业能够以前所未有的广度和深度去了解客户，让以前不可能的业务变得可能，而互联网思维的引入也正在颠覆着不少传统理念。在新技术和新理念的透镜下，实体经济向金融业呈现出了新的一面。金融业只有通过创新跟上技术发展的潮流，才能在更好服务实体经济的过程中进一步壮大自己。
第二个新特征是从国内到国际。随着中国经济体量在全球份额中的提升，国内企业“走出去”与资本市场对外开放是应有之义。对外投资中不仅需要制造业等传统优势行业体现中国的“硬实力”，更需要金融等行业展现中国的“软实力”，向世界全方位呈现“中国模式”。金融行业业务范围和客户群体从国内向国外扩大和转移是大势所趋，金融企业只有首先实现自身“走出去”，才能够更好地建立帮助国内企业“走出去”的金融资源与实力。国际业务将成为金融行业新的“蓝海”，构建覆盖全球的投融资体系和客户网络应是当前中国主要金融机构的战略目标。
与大国经济相匹配的金融市场必然是开放的、国际化的，这意味着未来中国金融市场中境外投资者比例将大幅提升，中国城市将产生出真正的国际金融中心。这要求国内资本市场逐步形成股票、债券、衍生品互补协调、共同发展的结构，主板、中小板、创业板、国际板、新三板多层次互补的局面。随着成熟机构投资者比例的不断上升，国内金融机构需要更多地向全球投融资客户提供多样化金融服务。
证券公司的机遇和挑战
供给侧改革背景下的金融改革为证券公司发展提供了新的机遇和挑战。当前，中国证券公司业务结构较为单一，收入主要集中于传统经纪业务及股票IPO承销，而在兼并收购财务顾问、做市、银团业务等方面存在明显短板。与西方发达国家的投资银行相比，由于中国证券公司融资类业务发展不足，资本金利用效率不高。
因此，中国证券公司需要有新的发展思路，以抓住供给侧改革带来的东风，在支持经济转型的同时发展壮大自身。
在金融改革着力化解实体经济“融资难、融资贵”的当口，证券公司更是要扮演好资本中介角色。作为在资金供需双方之间牵线搭桥的“媒人”，证券公司自身价值的实现有赖于资金融通的完成。
随着实体经济增长点向小企业、新经济转移，实体经济融资需求将呈现逐步向基层下沉的特点。如果券商还沉迷在“高大上”的良好自我感觉中，就会疏离于实体经济。在目前小微企业融资难问题凸显的时候，券商更是要放低身段深入基层、贴近群众，了解实体经济的需求所在，有针对性地提供服务。追根溯源，证券公司的长期发展依赖于实体经济的增长，因此，证券公司在经营发展中不能只盯住利润这一个目标，在必要的时候通过适当降低费率等手段，让利于实体经济，反而更容易收获长期可持续发展。
另一方面，随着中国资本市场的不断开放，投融资模式以及客户结构差异化将显著扩大，海外兼并收购等新业务将呈现高速发展态势，这为以传统业务为主的中国证券行业提供了难得的多元化发展机会。
然而，目前情况下中国证券行业尚未形成有效利用这一机遇的能力。虽然近年来中国企业海外并购呈现蓬勃发展的态势，但由于中国证券公司在境外的机构和网点屈指可数，对境外市场了解度不足，客户资源有限，难以承担财务顾问等重要角色，国内券商在中国企业“走出去”的过程中几乎处于缺位状态。
证券公司自身“走出去”是帮助国内企业“走出去”的先决条件。证券公司通过开拓海外业务，建立全球的客户资源体系，加深对目标市场的认识，形成一定的全球金融资源调配能力，是有效地帮助国内企业海外兼并收购的前提。只有证券公司自身实现国际化，才能在国内企业“走出去”过程中扮演好主要金融服务者的角色。
全球客户体系与业务模式的建立也是国内证券公司在中国资本市场开放过程中占据有利地位的重要保障。在新常态下，一方面国内居民参与境外资产配置需要证券公司具有海外投资能力，另一方面争取境外资金投资国内资本市场需要有效的全球客户体系。提前实现“走出去”的证券公司将在资本市场开放过程中占得先机。
随着资本市场的开放，国内证券公司必然要与全球成熟投资银行短兵相接，面临着前所未有的挑战。打铁还需自身硬，除了拥有对国内资本市场的深刻认识和长期经营的优势，国内证券公司还要弥补对国外市场覆盖不足的短板，才能有效迎接新形势下的挑战。短期来看，QDII与QFII业务是国内证券公司吸引外资进入与拓展对外投资的重要抓手。
总而言之，在供给侧改革环境下，证券公司要针对自身问题，培育新发展思路。积极布局新业务，并合理整合现有业务，塑造自己金融问题一揽子解决者的形象。如果在企业从无到有、从小到大的过程中，券商都可以提供适时有效的金融服务，就能实现自身与企业共同成长，实现自身与实体经济的共赢。如果券商可以有效整合各类投资产品，为不同投资者提供适合其自身偏好和财务状况的投资组合，就可以在提升居民福利的同时做大自身规模。这一美好愿景的实现，有赖于证券公司在巩固现有传统业务的同时，积极拓展新业务。
在金融供给侧改革大背景下，证券公司需要继续做大做强股票和债券融资、并购重组、经纪等传统业务。因为这些业务本身就契合了金融新常态带来的新趋势，有助于缓解实体经济融资难、融资贵的问题。
不过，在传统业务之外的新业务机会更值得证券公司重视，因为此类业务是证券公司进一步发展、甚至弯道超车的机会。就目前情况而言，这些新的业务主要包括以下三类。
一、诸如新三板业务之类构建多层次资本市场体系的业务。小微企业的成长性好，是中国经济转型的希望所在。在实体经济中，小微企业数量最大，吸纳就业最多，但融资能力最弱，与之相适应的资本市场应该成为一个上小下大的金字塔结构，在为大中型企业服务的塔尖之下，还要有更大的服务于小微企业的多层次资本市场结构。以美国为例，其资本市场中的场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场、柜台市场的公司数量明显大于纽交所的公司数量。目前，中国资本市场也正在向这个方向演化。以新三板为例，在两年多时间内挂牌公司数量就达到近7000家，2015年募集资金1216.2亿元，其融资规模已经超越创业板。毫无疑问，在新三板这样的新业务发展中，证券公司是中坚力量。监管者对于证券公司参与相关业务也持支持的态度，在2014年12月证监会发布的《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》中，鼓励券商加快新三板业务，并允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式。这极大激励了券商参与新三板业务的热情。诸如新三板业务的新型业务，证券公司需要高度重视。
二、诸如资产证券化之类有利于盘活存量的业务。资产证券化是直接融资的一种有效手段，并且比传统的股票和债券融资更加灵活。它有利于增强资产的流动性，从而提升整个金融体系的流动性水平。证券化处理后的资产，其评级可以与融资主体隔离，从而拓展了融资的来源。资产证券化的销售对象也更加广泛，可以帮助融资主体降低融资成本。
资产证券化业务的特点与中国经济转型的需求高度吻合，当下的发展可谓正逢其时。证券公司作为资本中介者，在资产证券化方面具有专业优势，一方面可以依靠自身专业的投研和资管团队来做好产品设计，另一方面又可以依靠具有渠道优势的投行进行产品承销。
三、广义的资产管理业务。新常态之下金融体系将变得更加丰富，这既表现在融资需求端，也体现在资产需求方。近些年的利率市场化改革已经逐步改变了中国居民的投资习惯，储户已经越来越不满足于银行存款提供的低回报水平，而有将资产分散投资、获取更高回报的需求，这给资产管理提出了新的要求。除了传统的二级市场投资外，证券公司还需积极研发包含VC、PE在内的新型资管产品，以满足客户多样化的资产配置需求。
金融改革应与其他改革协调推进
供给侧改革是重塑中国经济活力，保障中国跨越“中等收入陷阱”的关键举措。金融改革是供给侧改革的重要部分，但金融不是无源之水、无本之木，金融的发展需要根植于实体经济，金融业的供给侧改革更需要与实体经济部门相配合。
经济增长的长期源泉是全要素生产率的提升，这又进一步依赖于科学技术的进步，创新意识、企业家精神的激发，以及资源配置的优化。这些都需要实体经济层面的改革和攻坚加以推进，需要在资源投放方面进一步向科研倾斜，在基础和应用两个层面实现更快的科技进步速度；需要通过简政放权、财税改革的举措，进一步减少施加在大众和企业身上的不合理限制，释放其发展的激情；需要进一步消除市场中的扭曲，让价格信号更加真实地反映稀缺状况，从而引导资源做更优化的配置。这些实体层面的改革与金融改革相辅相成：实体经济需要金融改革的支持和辅助；而实体经济的成功推进也能为金融改革创造更好的环境。
中国经济正在步入新常态。实体经济的这一转变意味着金融体系也要相应调整，进入以从增量到存量、从间接到直接、从单一到丰富三大发展趋势为标志的金融新常态。这给证券公司带来了挑战，更创造了机遇。供给侧改革背景下，证券公司要摆正思路，从实体经济的需求入手找寻发展机会。
作为资本市场的参与者、维护者和建设者，券商在供给侧改革中责无旁贷。转型阶段证券公司需要苦练内功，拓宽业务范围，通过创新丰富产品与服务，在经纪和承销等传统业务模式放缓时发展新的支柱业务模式，并在资本市场开放与中国企业“走出去”的大潮之下，大力拓展国际业务，更好地服务于实体经济。在巩固股票债券融资、并购重组、经纪等传统业务的基础上，证券公司更需要抓住新三板、资产证券化、大资产管理等新业务契机，实现自身与实体经济的共赢。与此同时，证券公司必须要认识到稳定健康的资本市场是自身长期发展的基础，不能仅仅以利润为导向，还必须积极承担起社会责任，在资本市场中发挥好稳定器的功能。
作者为中国光大集团副总经理、光大证券董事长
