□ 王佐发/文

自从2016年3月28日“15东特钢CP001”实质违约开始，到目前为止，东北特钢在四个月内连续有7只债券违约，违约总金额达到47.7亿元。

从目前的公开信息判断，东北特钢债券违约事件已经陷入僵局。更确切地说，东北特钢债券违约事件中的主要博弈双方，即债务人东北特钢（及其大股东兼实际控制人辽宁省国资委）和债券持有人（及其谈判代表债券承销商）之间的谈判已经陷入僵局。

东北特钢债券违约事件的症结在于缺乏一个有效的谈判机制。这个机制应该有助于事件的当事人在一个明确的、有约束力的规则指引下消除彼此信息的不对称，通过谈判达成一个公平、公正，而且使各方当事人的境遇都能得到改善的方案。为此，我们需要一个既有约束力，又符合资本市场基本规则的机制。目前看来，破产重整可以作为这样一种机制打破僵局。

谈判陷入僵局

公开报道的信息显示，东北特钢及其大股东提出的处置方案是用东北特钢现有的盈利能力偿还30％的金融债务，剩下70％的金融债务实行“债转股”，但遭到银行等债权人的一致反对。国开行作为3只短期债券的承销商，主持召开了三次债券持有人会议，商讨可行的方案。其中第二次会议形成的议案中有这样两个议案，即“要求交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务工具并对东北特钢公开谴责”和“提请证监会、银监会和发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”。但是，国开行对议案进行了修改，于7月25日主持召开第三次债券持有人会议，并提交了修改后的议案。修改后的议案删除了上面两个议案，新增加了三个议案，即《关于对东北特钢提起破产诉讼的议案》、《关于要求东北特钢部分偿还债券本息的议案》和《关于再次要求东北特钢书面承诺债券不会进行债转股及不会恶意逃废债并挂网公告的议案》。

债权人和债务人之间就是否债转股展开了拉锯战，到目前为止还没有结果，而且，公开的报道显示，双方很难达成一致。此外，财政部负责人已经公开表示对国企债券违约，财政可能提供援助，但不会兜底。债券投资人一直寄予希望的财政兜底基本上也不可能实现。

总之，在目前的谈判条件下，东北特钢债券违约事件中当事人很难通过谈判达成一致，谈判陷入了僵局。

陷入僵局的主因

从东北特钢债务违约谈判到目前为止所陷入的僵局来看，妨碍债权人、债务人和控股股东之间达成一致的主要因素有三个。

第一，当前债务人提出的债转股方案没有反映资本市场各种证券承担风险和享受收益的基本规则，不仅对股东惩罚有限，而且对债权人显失公平，有逃债的嫌疑。股权融资与债权融资的根本区别体现在企业出现资不抵债或者偿债危机的时候。股权和债权都要为企业出现的这种困境承担风险，但是它们承担的风险不同。股权必须承担第一次序的风险。一般地，只有当股权资本耗尽之后，债权才开始承担风险。正是因为这个基本的规则，股权才被形象地描述为债权的“安全垫”（cushion）。但是，从当前东北特钢与债权人已经进行的谈判来看，东北特钢所提出的债转股方案显然违背了股权的“安全垫”规则。因为按照东北特钢所提出的债转股（这可能也是当前资本市场对债转股的普遍认知）方案，东北特钢当前的股东并不承担第一次序的风险，也没有为债权人充当安全垫。这种债转股只是在债务人的资产负债表上做了一点文章，即把资产负债表上的到期债权的70％向下移动到股东权益上，同时偿还掉30％，达到降低负债的目标。股东的股权没有作为债权的安全垫被消耗掉，而且更严重的是，股权虽然表面上因为被债转股所稀释而稍微承受一点损失，但实际上因为当前缺乏一种有效的调查机制，可能掩盖了股东反而收益的事实。更重要的是，这种资产负债表上的债转股游戏可能很难让债权人通过持有股权而回收自己的债权投资利益（关于这一点，下文会有具体的分析）。总之，正是因为这些弊端，导致债券持有人坚决反对东北特钢提出的债转股方案。

第二，当前债权人与债务人（及其控股股东）之间存在严重的信息不对称，增加了谈判的交易成本。如何公平、合理、有效地处理当前的债券违约危机？债权人与债务人（及其股东）如何重组债务人的财务与业务，使其恢复创造价值的能力，为债权的回收提供保障？当事人如何分担债务违约的风险与成本？如何分享摆脱危机之后债务人创造的收益？解决这些问题的前提是债务人信息要透明。但是，目前为止，债权人根本不了解债务人的主要信息：尽管债权人一再要求，但东北特钢连2015年度以及2016年第一季度的审计报告和财务报告都没有公布。这种严重的信息不对称所带来的巨大的交易成本应该为谈判陷入僵局负责。

第三，当前的谈判缺乏一个明确的有约束力的规则体系，以至于谈谈停停，不仅降低了谈判的效率，而且对债务人的持续营运和债权人的利益保护都很不利。到目前为止，3只债券的持有人已经召开了三次会议，但是，没有达成一项令各方都满意且有约束力的决议，单就债转股这一件事，就不断地反复讨论。而且，公开的报道披露，就在3月28日第一只债券“15东特钢CP001”违约的时候，作为债券主承销商的国开行就曾经找过债券发行人及其控股股东辽宁省国资委沟通，寻找避免违约的方法。国开行表示愿意提供流动性资金，但辽宁省国资委一直未予回应。综合这些信息，不难发现东北特钢债务违约谈判是在一个缺乏激励的懒散的氛围下进行的。既没有时间表，也没有一个约束各方责任、义务与权利的统一规则。可以说，这样耗下去，局面越来越僵，对谁都不利。

破产重整机制能打破僵局

如果当事人申请破产重整，在重整的法律框架下，以上难题基本上可以得到解决。

第一，通过重整程序可以实施公平、合理且有效率的债转股。在重整的条件下，债务人当前的股东必须为债务人违约承担相应的风险，这个风险就是丧失全部或者部分股权权益，用来支付债权人的债权。至于股东拿出多少股权支付债权，需要通过当事人的谈判以及具体的重整方案来确定。这是东北特钢债转股谈判需要解决的第一个问题。但是，别忘了东北特钢本身还具有很多股权资产，以东北特钢持有的上市公司抚顺特钢的股权为例，抚顺特钢8月15日的市值是91.78亿元，东北特钢持股38.22％，股权价值就是35.07832亿元。此外，东北特钢还有很多全资、参股的子公司。更重要的是，如果在重整框架下引入新的重组方，借助抚顺特钢现有的上市公司平台，东北特钢旗下优质资产整体上市等可能的重整手段，债转股的空间将会变得很宽松，股东让渡给债权人的股权比例会降低，债权人与股东之间更容易达成一致。

第二，通过重整程序可以解决债权人对债务人的信息的不对称。在重整的条件下，债权人可以借助司法的强制力，委托专业人员（或者法院指定的监督型管理人）调查债务人在申请重整之前以及重整期间的财务、交易等信息。在司法强制力下，债务人的所有资产和交易信息都暴露在阳光下，不仅有助于解决债权人对债务人的信息不对称，为重整谈判扫清障碍，而且有助于发现并惩罚债务人（管理层或者控股股东）在申请重整前后可能实施的违法或者违规行为，追回债务人资产的损失，这对于债务人摆脱困境以及债权人收回债权都有好处。

第三，通过重整程序可以激励当事人积极参与谈判，避免无休止的争吵或者拖延。东北特钢债务违约谈判久拖不决，实际上已经给债务人、债权人甚至国企改革以及辽宁省的宏观投资环境都带来很大的伤害。进入重整程序后，从当事人谈判到制定、表决和实施重整计划都纳入法定的程序。当事人对重整谈判有稳定的预期，确保谈判按照法定的时间表和程序有序进行，因而避免无谓的争吵和拖延。

总之，通过破产重整这个有法律保护和约束的谈判机制，参与人可以寻找一个能够使得所有人境遇得到改善的解困办法，实现东北特钢债务违约解决的帕累托效率。

如何使用破产重整机制？

具体而言，根据市场化的破产重整基本原理，在中国当前的破产法框架下，当事人可以选择的程序和解决问题的办法基本上是这样的：

第一，债务人或者债权人向法院提出破产重整申请，同时，由债务人或债权人聘请精通困境企业财务与业务重组的专业人士组成一个团队进驻债务人管理层，在债务人管理层的配合下主导破产重整。

第二，申请重整的同时请求法院批准适用破产法第73条和第80条，即在管理人的监督下债务人自行管理。这样，重整团队在重整过程中处于主导地位，负责协调债务人、债权人、融资人、重组方等利益相关人之间的谈判，负责与利益相关方沟通，提出债务人摆脱困境的财务、经营以及资产处置方案，并负责起草和制定重整计划。管理人负责监督并审查债务人申请重整前后的一些交易行为，协助并便利重整团队的工作。其主要的监督工作包括：督促债务人及时披露财务和会计报表；审查债务人及其管理层（包括控股股东）在破产重整前使用发行债券募集资金的情况，判断是否存在滥用募集资金的违规行为，是否存在破产逃债的情况，并向法院、重整团队、债权人委员会和股权持有人委员会汇报审查结果；监督重整过程中重整计划的谈判、制定、投票和执行是否存在违规行为，确保重整过程的公平与合法。

第三，关于重整过程中实体问题的处理，基本思路可以考虑把以下手段结合起来：（1）东北特钢优质资产借助抚顺特钢的平台整体上市，剩下的资产整体出售或者零售，用出售获得的现金支付债权人部分债权以及重整费用；（2）通过估算整体上市后的价值，计算出东北特钢当前股东应该向债权人让渡的股份比例，以及除此之外债权人应该得到的股份，实施债转股；（3）通过公开招标，引入融资方或者重组方，融资方或者重组方用现金或者注入的资产换取整体上市后的东北特钢的股权，通过重整完成东北特钢的混合所有制改革：（4）东北特钢当前的职工根据重整后的组织结构，或者保留在重整后的企业里，或者被排除在重整后的企业之外。但不论怎样，职工作为一个债权人群体，通过工会等持有重整后的东北特钢的部分股权；（5）政府作为保护职工利益的一个特殊谈判主体，根据我国当前去产能的政策，确保被排除在重整后的企业之外的职工的基本权益不因为实施重整而恶化。

东北特钢是一家具有多个实力雄厚的生产基地、生产多种品牌产品、控制多个子公司的复杂的巨型企业集团。也就是说，东北特钢拥有很多优质资产，此次债务违约并深陷债务泥潭应该是一次全面改善公司治理和重组公司资产、营业与财务结构的机会。如果通过破产重整实现这些目标，将为我国当前去产能、调结构、处置僵尸企业政策的实施提供一个成功的案例。如果能够借此机会引进民营企业或者资本参与重整，还可以为去产能、调结构、化解僵尸企业与国企瘦身，以及混合所有制改革提供新的操作思路。

而且，通过重整以及混合所有制改革，改造并完善东北特钢的治理结构，让债权人通过部分偿还债务、部分债转股等方式实现其债权，可以恢复市场对股权和债权的风险和收益的预期，挽回资本市场对国企改革，尤其是东北特钢所在地区投融资法治和市场环境的信任。

作者为贵州财经大学副教授、中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员