□陈曦 于国龙/文

9月4日至5日，G20峰会在杭州召开。其中，完善主权债务重组机制再次成为峰会金融领域的重要议题。

在影响波及全球的欧债危机中，以希腊为代表的危机国家在欧盟、IMF等国际组织的帮助下，实施了大规模的主权债务重组，以减轻主权债务负担、防止危机蔓延。现有主权债务重组在成为应对主权债务危机、保障全球金融稳定重要手段的同时，也暴露出其不足之处。

此后，完善主权债务重组机制等国际金融架构，成为G20峰会、IMF关注的议题。2014年，NML资本公司对于阿根廷政府的诉讼，迫使其在13年中第二次陷入主权债务违约的泥潭，再次引起了市场的广泛关注。

本文对当前主权债务重组机制的不足以及未来的发展趋势进行探讨。

主权债务重组的发展历程

伴随着主权国家主要融资方式的转变，主权债务重组机制经历了一个从无到有、从单一模式为主到多模式并存的发展过程。“二战”以来，主权国家主要融资方式经历了由双边官方贷款向国际商业银行贷款、再由国际商业银行贷款向债券融资的转变。与此相适应，巴黎俱乐部、伦敦俱乐部、债券互换等重组机制相继出现并发展起来，逐步形成目前主权债务重组领域“三驾马车”并行的格局（图1）。

“二战”后至20世纪70年代，官方主权债务重组机制形成。“二战”后，以美国通过马歇尔计划向西欧诸国提供大量政府贷款为代表，主权国家外债的主要资金来源由之前的国际辛迪加贷款向政府间贷款转变。

1956年，阿根廷政府宣布无力偿还其所欠债务，随后阿根廷及其债权国代表在巴黎进行谈判，就重新确定到期债务的还款日期进行协商。从此，通过多边会议的形式协商双边官方债务重组的做法被不断沿用和完善，“巴黎俱乐部”由此而得名。自成立以来，巴黎俱乐部已经先后达成433项协议，涉及90个债务国，涵盖的总债务金额达5830亿美元。

20世纪80年代至90年代初，官方债务与私人部门债务重组机制并存。80年代，发达国家相继进行金融自由化改革，推动了私人部门资本在国际市场上的扩张。另一方面，发展中国家政府的资金需求日益增加，官方贷款规模有限，难以满足其需要，国际商业银行贷款再次成为主权债务主要的资金来源。

随着国际商业银行贷款在主权债务中占比的不断增加，对国际商业贷款的主权违约事件也不断增加，需要建立相应的机制来处理债务国与私人部门债权人的债务重组问题。1976年相关银行召开代表会议，商讨对扎伊尔（刚果民主共和国）的债务重组事宜，被认为是伦敦俱乐部的第一次会议。此后，这一做法被不断沿用，伦敦俱乐部作为国际商业银行债权人与债务国之间的债务重组机制逐渐完善和发展，形成了巴黎俱乐部与伦敦俱乐部两大主权债务重组机制并行的局面。

20世纪90年代以来，债券互换兴起，“三驾马车”并行格局形成。90年代以来，随着国际资本市场一体化程度的不断加深，国际资本流动形式发生了重大变化，债券融资逐渐取代银行贷款成为主权国家最主要的融资方式。

在债券融资方式下，债权人高度分散，且具有较强的流动性，传统的通过债权人和债务国进行集体谈判的重组模式无法继续适用。在这种背景下，债务互换作为一种新的重组方式逐渐兴起。1994年－2010年，俄罗斯、乌克兰、阿根廷等14个国家共进行了18次债券互换，总金额达1017亿美元。至此，主权债务重组领域中“三驾马车”并行的格局形成。

两大难题与三大重组机制

（一）主权债务重组中的两大难题

尽管当债务国陷入债务危机时，及时进行债务重组是对债务国和债权人双方都有利的选择，但是在实践中当前主权债务重组主要面临着债务国的道德风险、债权人协作困境两大难题。

债务国的道德风险具体表现在三个方面：首先，债务重组和减免会激励债务国在偿债压力较大时频繁求助于债务重组，以达到逃避部分偿债责任的目的；其次，债务重组和减免实际上降低了债务国的举债成本，在一定程度上会加剧债务国不顾自身情况盲目举债的冲动；最后，债务重组和减免减轻了债务国的负债压力，可能导致债务国推迟必要的改革措施。相应地，对债务国道德风险的担忧会削弱债权人通过债务重组对债务国进行债务减免的意愿，从而加剧主权债务重组的难度。

当一国债务不可持续时，与债务国达成某种程度的合作、推动债务重组，对债权人整体是有益的；但是对单个债权人而言，其利益最大化的选择却是拒绝参与债务重组，这样它就可以在债务国得到其他债权人的债务减免、恢复一定偿付能力后，要求得到全额偿付。

当债务重组涉及到不同批次、不同种类的债务时，债权人协作困境就衍生出不同类型债权人的公平待遇问题。

（二）三大主权债务重组机制

1.双边官方债务重组机制——巴黎俱乐部

对于巴黎俱乐部这样的官方主权债务重组机制而言，其面临的债务国道德风险较债权人协作问题更加突出。由于政府间贷款更多地受到政治等非经济因素的影响，即便某个债务国存在滥用债务重组的现象，但出于政治等其他考虑，债权国往往会继续提供贷款，从而加剧债务国通过债务重组“赖账”的倾向，导致债务国道德风险上升。

为此，巴黎俱乐部在债务重组过程中引入了“临近违约原则”与“条件性原则”。其中，临近违约原则要求债务国必须以强有力的证据证明其确有进行重组的必要，以避免债务重组被滥用。条件性原则强调重组必须以债务国开始实施改革以解决其支付困难为条件，以防止无条件的债务重组“放纵”债务国继续采取不审慎的财政和经济政策。

巴黎俱乐部引入“待遇可比原则”，以保证不同债权人之间待遇的公平。要求债务国从其他债权人那里获得的减免条件不得低于巴黎俱乐部给予的条件，从而确保债务国的所有外部债权人之间的待遇相类似，避免巴黎俱乐部的债务减免最终成为对债务国偿付其他债权人的补贴。

2.国际商业银行贷款重组机制——伦敦俱乐部

与巴黎俱乐部相比，伦敦俱乐部在对国际商业银行贷款进行重组的过程中面临的债务国道德风险下降，债权人之间协作的难度上升。由于债务国通过国际商业银行贷款进行融资在很大程度上是市场行为，如果债务国频繁进行债务重组会损害该国在国际资本市场的信誉，导致其融资成本上升，债务国滥用债务重组的动机在较大程度上受到市场规律的制约。而另一方面，伦敦俱乐部的债权人多为国际商业银行，其数量往往多达上百个，债权人之间的协调问题相对突出。

伦敦俱乐部通过“银行顾问委员会”、“资金分享条款”削弱债权人协作困境对重组进程的影响。与巴黎俱乐部全部债权人参与谈判不同，伦敦俱乐部成立银行顾问委员会，代表全体银行债权人进行重组谈判；待达成债务重组原则协议后，再提交整个银行债权人集团批准。为增强债权人的集体行动能力、提高谈判效率，委员会成员的数量通常被限制在15家银行以内。

伦敦俱乐部重组协议中往往包含资金分享条款，规定任一贷款银行获得债务人的支付款项（包括诉讼所得的偿付），应在所有参与贷款行中按比例分配。这项规定不仅可以保证债权人的平等受偿权利，还可以抑制少数银行提起诉讼的动力，促使其参加重组。此外，伦敦俱乐部也在协议中添加非歧视条款，以确保伦敦俱乐部债权人与其他债权人之间的平等待遇。

3.国际主权债券重组机制——债券互换

债券互换面临的最大困难是债权人协作困境。由于债券互换中债权人数量众多，不同债权人之间利益诉求差距较大，重组过程中少数债权人不合作现象非常突出。特别是一些“秃鹫基金”在二级市场上低价购入旧债券，然后通过法律诉讼获取全额偿付，最典型的代表就是1996年埃利奥特公司诉秘鲁案和2014年NML公司诉阿根廷案。

为了解决少数债权人不合作问题，2003年后多数债券合同开始加入一些限制少数债权人行为的条款，这些条款被统称为“集体行动条款”，其中最具代表性的当属“多数修改条款”。通俗地讲，在“多数修改条款”下，如果持有合格债券数额达到一定比例以上的债权人接受债务国的重组条件，债务重组即可生效，并对同一债券的所有持有人形成约束。在2012年的债务重组中，希腊政府正是通过启动多数修改条款将重组参与度提高至96％，成功实现了债务减记目标。

综上，三大主权债务重组机制面临的债务国道德风险的高低与债权人协作难度的大小存在差异，其机制设计的侧重点亦有所不同（表1）。

主权债务重组机制的不足与展望

通过资金分享条款、集体行动条款等制度设计，三大主权债务重组机制较好地解决了同类型债权人内部的协作问题。然而，由于缺乏统一的重组框架，现有三大主权债务重组机制未能有效解决不同类型债权人之间的协作困境问题。当债务重组涉及到不同批次、不同种类的债务时，债务国需要分别与不同类型债权人进行谈判。一旦某一类债权人获得较有利的重组条件，其他类型的债权人则会援引待遇可比条款要求获取相应待遇，从而拖延甚至阻碍重组进程。此前阿根廷政府之所以拒绝对少数债权人进行全额偿付的一个重要原因，就是为了避免触发重组债务合同中的待遇可比条款，引发巨额的债务追索。

针对目前主权债务重组的不足，一些专家和学者提出建立全球性债务重组法律框架的构想。2011年11月，IMF第一副总裁提出建立“主权债务重组机制（SDRM）”的设想。其核心设计有二：第一，通过国际条约的方式将相关原则以国际法的形式确定下来，形成对所有债务重组具有约束力的法律框架，以提高重组效率；第二，将多数表决条款应用于所有类型的债权人，抑制不同类型债权人之间的协作问题。

就目前情况看，该设想的实现面临较大困难：一方面，SDRM相关设计仍处于“原则”层面，缺乏可操作性；另一方面，出于对SDRM可能削弱国家主权、干预私人部门等的顾虑，包括美国在内的部分国家持消极态度。尽管建立统一主权债务重组框架的设想在短期内难以实现，G20、IMF等重要的国际会议与组织都在不断推动包括主权债务重组机制在内的国际金融架构的完善。一方面， IMF等不断从制度层面改进和完善主权债务重组相关机制，其倡导或确立的很多规则被现有重组机制借鉴和应用，为主权债务高效重组提供必要条件。另一方面，IMF充分利用其多边国际机构身份的优势，在债务国与债权人、不同类型债权人之间起到了“协调员”的作用，在削弱不同类型债权人之间协作困境的影响方面发挥了重要作用。此次G20杭州峰会更是将“积极推动主权债的有序重组，并鼓励巴黎俱乐部适应不断变化的官方融资结构”列为议题之一。

在中短期内，建立统一主权债务重组框架的设想难以实现，主权债务重组领域仍将维持“三驾马车”并行的格局；G20、IMF等国际会议与组织将继续在推动主权债务重组机制完善、应对不同类型债权人协作困境等方面发挥重要作用。

作者供职于中债资信评估有限责任公司