□曾刚/文

日前，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），提出了降低企业杠杆率的一系列的政策组合，其中市场化债转股是各方尤为关注的话题。

早在上世纪末，债转股就曾经作为金融风险化解的重要手段，对推进我国银行业改革发挥过重要的作用。时隔17年，中央在中国经济全新的内外部环境下重启债转股试点，是基于怎样的原因，其运作模式和以往有何不同？

上一轮债转股实践

我国推行债转股始于四大资产管理公司的成立。1999年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（下文简称AMC）分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，进行坏账剥离。财政部作为唯一股东向四家AMC各注资100亿元，并担保四家AMC向央行再贷款融资5700亿元，四家AMC再向四大国有银行和国家开发银行共发行8200亿元金融债券，以此作为全部资金按照面值购买四大行的不良资产。

截至2006年，四家AMC累计剥离2.4万亿元坏账，首批次1.4万亿元中4050亿元进行债转股，作为其中一种退出模式，通过AMC独立评审和国家相关部门的批准，将银行转让给四家AMC的对企业的债权转为AMC对企业的股权，由AMC进行阶段性的持股，并对所持股权进行经营管理。

AMC的经营目的是剥离四大银行的不良资产，从技术上解决当时四大行“技术层面破产”的困境，并为其之后的商业化改造创造条件。所以，从根本上讲，这次的债转股是政策性的集中式债转股，对转股的回收与盈利都没有实现的要求，其中有相当部分最后都作为零回收处置，成为事实上的信贷损失。

四家AMC对一部分具有良好发展和盈利前景，但暂时陷入财务或经营困难的国有大中型企业实行了债转股，显著减轻了这些国有企业的债务负担，并维护了国有资产权益。而剩余的绝大多数的中小企业不良资产的通常处置方式是进行债务重组，让那些因为资金周转困难逾期成为不良的企业获得喘息时间，在经营状况改善、经济周期向好后自然能够偿还债务。

此轮债转股的内外部环境

作为处置不良资产、促进国有商业银行改革的重要手段，中国上一轮债转股在特定的历史时期发挥了相当积极的作用。但与十几年前相比，当下银行业的内外部环境已有了很多变化，本轮债转股也有着许多截然不同的特征。

首先是债转股的目的不同。本轮债转股的目的则主要在于通过债务重组来优化国有企业治理结构、降低财务负担，以此推进国有企业改革和供给侧结构性改革。

具体而言，截至2016年6月末，我国商业银行不良贷款余额达到1.43万亿元，不良贷款比率为1.75％。从趋势上看，自2013年以来，商业银行不良贷款余额和不良贷款率持续“双升”，预计未来还将面临一定考验。但相对于中国银行业的风险抵御能力而言，仍然在可控和可承受范围。一是与国际银行业相比，我国商业银行不良贷款率低于同期美国（1.85％）、德国（2.34％）、日本（1.93％），也要远低于国际平均值。

二是相对于现有的不良资产规模，银行风险抵御能力较高。截至2016年6月末，商业银行拨备余额为2.52万亿元，拨备覆盖率为175.96％。此外，6月末，全部商业银行资本净额13.69万亿元，平均资本充足率为13.11％。再考虑目前银行业的盈利能力，意味着商业银行完全有能力消化吸收现有的信用损失，而无须借助太多的政策性手段。

对银行来说，自身核销和批量转让AMC才是不良贷款处置的主要手段，债转股的创新只是上述渠道的有益补充，更重要的作用在于推动国有企业改革，即在降低国有企业财务成本的同时，通过对股权的积极管理，来优化国有企业的治理结构、提升经营效率。也正因为此，本轮债转股的主要对象，不是已经形成的不良和没有发展前景的“僵尸企业”，而是仍然属于正常类但有变为不良可能性的贷款（主要是关注类贷款），目的不在于化解存量的信用风险，而是通过推动企业经营的改善来降低潜在的风险暴露。

其次债转股的模式不同。本轮债转股则是市场化分散式债转股，对象、价格和规模等核心要件，都交由参与各方按照市场规则来谈判确定。考虑到各家企业情况有所不同，在具体实施方面，《意见》也没有进行统一的要求，或给出一个具体的实施细节。两轮债转股模式上的差异主要根源于市场环境变化。

与上一轮债转股时主要银行还未完成股改和上市不同，目前主要的商业银行均已是上市银行，部分银行还在境外（香港）上市。这意味着，上一轮所采取的政策性集中债转股模式在当下可能面临更多的市场约束。一方面因为所涉银行可能是上市机构，债转股作为事件本身，所受到的关注程度会远高于第一轮。市场如何反应，存在不确定性。另一方面，上市银行信息披露要求，也对债转股会涉及的一些重要细节（如定价、股权的处置等等）产生较大约束，需要以更为市场化的方式来进行。

从债转股的实施环境来看，在目前资本市场已获得较大发展、社会资金相对充裕的背景下，债转股实施的空间和潜力明显扩大。

最后是监管环境的约束。过去十几年中，我国银行的法律法规体系日益完善，对债转股的实施模式也会形成一些约束。

相关规定包括：1.《商业银行法》，第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”第42条规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”2.《商业银行资本管理办法（试行）》（2012）对商业银行持有非金融企业股权实行风险权重处理：被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400％；因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400％；对工商企业其他股权投资的风险权重为1250％。

这些规定会加大债转股操作的难度，也在一定程度上增加银行直接进行债转股的成本。因此，需要考虑采用第三方机构（如AMC或银行下属的具备相关资质的独立子公司）来进行股权的持有和管理工作，一方面符合监管要求，实现风险隔离；另一方面，也可以充分发挥第三方机构在股权管理方面的专业能力，提升债转股的实际效果。

影响与建议

对银行来说，债转股的影响可以从长期和短期两个方面来考虑。从短期来看，如果转股的债权已经形成或即将形成不良，债转股可以直接降低不良贷款率，缓解不良贷款核销压力，提高拨备覆盖率，释放新增贷款额度有利于银行利润的增长；从长期看，债转股有助于提高银行的回收比率，降低损失。

经营陷入困境濒于破产的企业如果直接进行破产清算，银行作为债权人所能获得清偿比可能极低。若该企业仍具有一定的市场前景，只是受困于暂时的资金窘境，债转股可使企业进行重组，从而使得债权人在未来获得的回收比高于清算带来的回收比，债转股让银行的利益得到尽可能的保全。

对企业来说，债转股可以直接改善企业的财务状况，一方面企业的债务减少，利息支出降低，资产负债比上升，对外融资能力加强，企业资金链被疏通。另一方面，债转股使银行子公司或资产管理公司成为公司的股东，甚至是控股股东，资产重组对企业的生产经营和管理进行优化调整，给企业带来活力，促进其扭亏为盈。

需要强调的是，债转股能否成功的关键，在于能否坚持市场化原则，促进企业公司治理的改善和经营效率的提高。这不仅对金融机构的股权管理能力提出了很高的要求，也对企业的原有股东（尤其是政府股东）提出新的课题和挑战。在实践中，需要参与各方更多地沟通与协调。

总体上看，有序的市场化债转股可以加快去产能、去库存、去杠杆的进程，有助于供给侧改革和国有企业改革的推进。此外，债转股实施可以打破杠杆率过高情况下实体企业与金融部门之间的恶性循环，这将有助于降低系统性金融风险，维护金融体系稳定，对宏观经济的长期稳健发展提供更加有利的环境。当然，由于债转股的过程，涉及到众多的参与者，而且也涉及到性质不同的各种金融和管理活动，在实践当中要确保债转股产生更好的效果，未来可能还需要一些制度上的安排和完善。

一是股东权利行使的问题。从风险隔离的角度，商业银行显然不是理想的股权行使主体。为提高股权管理的有效性，提高债转股的长期回报，建议给予一定的配套政策，为银行行使股权提供便利，如允许银行设立资产管理的专业型子公司，优化银行与专业性资产管理机构的合作模式，以及参与转股对象企业的治理，等等。此外，还需要企业原有股东（央企的主要涉及国资委，地方国企则涉及到地方政府）的积极支持和配合，通过与金融机构的协作，共同促进国有企业治理完善和经营效率提高。

二是在监管层面。债转股过程中可能涉及到的转股定价、坏账核销，以及并表监管等等问题，作出更为细致的制度安排，尽可能降低债转股的实施成本；此外，还应加强对投资人的保护。本轮市场化债转股的资金筹集方式将更为多元，除了银行自有资金外，还允许通过发债、私募投资基金以及资产管理产品等资金来源。为避免实施机构利用信息不对称而进行风险转嫁行为，应强化对债转股业务过程的监管，提高信息披露要求，同时坚持合格投资人要求，避免债转股过程中出现风险错配。

作者供职于中国社科院金融所