□ 田轩/文

随着2016年10月10日国务院《市场化银行债权转股权的指导意见》的债转股方案最终落定，银行将以债转股方式出售万亿元资产。在当前经济下行和结构调整期，债转股成为降低企业杠杆率、充足资本金和化解财务风险的有效途径，也是供给侧结构性改革的五大重点任务之一。相关产业如盼春雨，银行望风响应，资产管理公司、保险等第三方机构摩拳擦掌，如何争取最大化利益成为各方谈判、博弈和竞争的核心，赶上这班“最后的免费午餐”，来尽情享用一场另类的资本饕餮盛宴。

9月28日，中钢集团千亿元债转股方案获批，10月11日，一拖股份债转股方案获批，10月16日，云锡集团与建行债转股投资协议正式签订。近日债转股板块大涨，中钢国际、海德股份、长航凤凰、秦川机床等多股涨停。在市场欢呼雀跃的同时，这场盛宴中的相关各方理应保持冷静。

在信息经济学中，道德风险一般指经济参与人在信息不对称情况下，由于另一方无法监督或观察而做出自身获益的机会主义行为。依据2016年诺贝尔经济学奖获得者奥利佛·哈特开创的不完全契约经济学，由于有限理性、未来不确定难以预测和契约难以依靠事后（契约签订后）第三方无成本实施，导致契约不完全，因此，关键的问题是如何在事前设计有效的激励机制。由此可以简要分析债转股参与各方博弈的道德风险与激励扭曲。

依据《市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励具有发展前景但暂时因行业周期波动、债务负担过重及重点企业开展市场化债转股。债转股充实了企业资本金，降低了企业的财务负担，无疑对那些深陷困境的企业具有巨大吸引力。但是，中国身受债务负担羁绊的企业数目庞大，在争取成为债转股对象的过程中必定不遗余力，濒于破产企业力争不破产，具有偿还能力的企业不偿还。在签订契约过程中，甩包袱或夸大债务负担；转股后，寄希望于经营作风不改，治理规则不变，经营业绩不善而坐享转股带来的政策红利。这种激励扭曲对那些优质企业则更显不公平: 经营得当，却丧失了“无偿”扩充资本金的机会。

虽然市场化、法治化规则有助于降低这种无谓损失，但债转股是市场失灵后政府干预的纠正手段，将债转股视为救助，国企、国有银行“一家人”，预算软约束的习惯性思维，甚至是形成“赖账文化”以及与其他参与方合谋的可能，将大大降低债转股的政策预期。因此，对债转股对象需要严格甄别，让企业管理者承担压力，公司组织和治理相应改变，保障未来的业绩改善。

对于银行而言，债转股无疑是剥离不良资产、重新调整经营思路、轻装上阵的好机会。银监会数据显示， 2015年四季度商业银行平均资产利润率为1.10％，同比下降0.13个百分点；平均资本利润率14.98％，同比下降2.61个百分点。

银行与企业间的不良债权债务问题已经成为中国现阶段最为突出的经济问题之一，银行将成为债转股政策中的获益者。与债转股企业类似，对比那些具有收回希望，已经计提的坏账，银行存在更希望剥离其他“真正”坏账的道德风险。不该收购的不良资产被收购，该收购的不良资产被延缓收购，企业为挤进债转股名额主动要求银企联合作假也在所难免，最终导致企业重新陷入企业高负债、转股、再借债、可能再转股的恶性循环。因此，银行对于不良资产和未来业绩改善的经营责任不应被忽视。

依据《市场化银行债权转股权的指导意见》，银行不得直接将债权转为股权，需通过向金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司或所属机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。具体实施机构除去收购银行不良资产外，作为企业的新股东，也是债转股企业公司治理改善的重要力量，如何帮助企业走上正轨成为其核心任务。拥有“剩余索取权”的实施机构应当主导债转股契约的签订及事后公司治理和重组过程。但是，缺乏专有人才和退出期限错配需要多方资本参与和制度跟进来修正，特别是阶段性持股的短期性不利于企业长期发展，可能成为债转股后企业面临的新问题。

债转股是推进供给侧结构性改革，降低企业杠杆率的重要举措。在严格遵循市场化、法治化原则的实施过程中，我们不能忽视各方的道德风险行为。此外，对于地方政府的干预虽然政策上禁止，政府的积极配合必不可少。

作者为清华大学五道口金融学院教授、证监会上市公司并购重组审核委员会委员，编辑：王东