本刊记者 张威 丁雪真/文袁满/编辑

继证监会针对私募资管市场的“八条底线”、银监会的理财新规之后，金融去杠杆的紧箍咒越念越紧。

10月20日，中国人民银行发布通知，从今年三季度起宏观审慎评估体系（MacroprudentialAssessment，以下简称MPA），将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。

此消息于25日不胫而走，迅速引发市场连锁反应。

26日，因担心资金来源受阻，债市早盘大跌。中国金融期货交易所国债期货大幅低开后收窄跌幅，截至10∶00，五年期主力合约TF1612报101.750元，较上日结算价下跌0.08%；10年期国债期货主力合约T1612报101.360元，较上日结算价下跌0.13%。

通知显示，表外理财资金运用的数据从人行调统部门的人民币表外理财资产负债表中取数。其中，表外理财资金运用余额=该表中的资产余额-现金余额-存款余额。

在此之前，广义信贷包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别。

《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》显示，截至2016年上半年，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品68961只，理财规模总计26.28万亿元。

据国信证券计算，当前表外理财规模（可纳入广义信贷的规模），以2016年中期数据来看，合计26万亿元表外理财规模，其中存款与现金占4.6万亿元，可纳入广义信贷计量的表外理财资产规模约20万亿元，其中债券占比10.5万亿元（含信用债7.5万亿元），非标类资产4.3万亿元，剩余为其他类（货币基金、权益等）。

一名银行分析师对《财经》记者表示，政策总体思路是控制金融杠杆、防范系统性风险，这对于表外理财扩张过快的银行会产生压力。市场担心，由此是否会造成理财规模增速放缓，股市债市资金来源减少。

中国人民银行研究局首席经济学家马骏在接受媒体采访时表示，该消息并不完全准确。目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财并未正式纳入广义信贷范围。目前只是做相关数据搜集、模拟测试等工作。

央行行长助理张晓慧早在今年7月曾撰文指出，MPA设计时对表外业务已有所考虑，随着监管体制、统计和信息收集等条件的完善，未来MPA对表外业务的规范还会进一步加强。

MPA全口径监管

为进一步完善宏观审慎政策框架，使之更有弹性、更加全面、更有效地发挥逆周期调节和防范系统性风险的作用，2016年中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPV），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理。

在MPA中，广义信贷与贷款是相对而言的，意指更大范围的信贷，但并不是严格意义上的统计指标。

目前，存款类金融机构广义信贷的界定范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别，基本上比较全面地囊括了银行体系的信用投放渠道。

央行将在货币信贷调控关注点延伸至广义贷款的背景是，金融机构资产负债类型趋于多元化，仅盯住贷款越来越难以有效实现宏观审慎政策目标。

例如，债券投资、股权及其他投资这两项合计目前已占金融机构资金运用的大约四分之一，这些业务的重要性已不可忽视，对其存在的风险也应当有效识别与防范。

张晓慧曾撰文指出，MPA从关注贷款转为关注广义信贷，能够有效地缓解金融机构在表内通过腾挪资产等手段规避调控要求的情况，使金融机构的表内资产扩张更加平稳有序。但部分金融机构为规避MPA要求，也的确存在将原先的表内业务转移至表外处理的可能性。

之所以将业务从表内向表外转移，和宏观审慎评估体系（MPA）是一套打分体系有很大关系，央行给银行打分，每季打分，并有奖罚。“广义信贷同比增速”便是其中一个重要指标，如果它超过M2目标增速+22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35％，则这项指标得分为0。

从目前主要的分析来看，今年很多中小银行资产增速过快，广义信贷同比增速相关指标都得分不佳，导致一季度总成绩不佳。而为使得广义信贷同比增速压缩到35％以内，理财产品成为一个比较重要的载体。

上半年理财增量数据显示，其中城商行农商行占比达到43％，全国性股份制银行占35％。

银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》显示，银行理财规模增速呈下降趋势。

截至2016年上半年，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品68961只，理财规模总计26.28万亿元，较年初增加2.78万亿元，增幅为11.83％。而2015年理财余额是23.5万亿元，同比增速为56％。

上海国际金融中心研究院教授曹啸向《财经》记者表示，随着银行向轻资产转型，更多资产从表内往表外转化，也就意味着整个银行的资产负债结构发生变化，相应的，要更好地把握风险、把握融资状况包括投资规模、投资方向，监管当局在银行行为变化以后还是仅关注传统口径是不够的，所以这种变化是必然的。

华泰证券首席宏观分析师李超认为，将表外理财产品纳入广义信贷范围，只会对未来的广义信贷边际增量产生影响，不会影响存量理财产品的规模；对增量而言，纳入表外理财监管后，银行考核压力会缓慢增加，可能逐渐抑制表外理财规模的扩张。

防范影子银行风险

尽管银行理财业务增速出现下滑，但是26万亿元银行理财业务的潜在风险也不容忽视。

据穆迪投资者服务公司最新测算，2016年上半年中国影子银行总量年化增长19％至人民币58万亿元，规模相当于GDP的80％以上。

穆迪董事总经理、亚太区首席信用总监Michael Taylor表示，中国影子银行增速较去年有所放缓，但理财产品发行继续推动影子银行活动增长。

对于影子银行来说，有业内人士分析，由于没有监管，通过各类分级产品的嵌套，很容易叠加过高的杠杆，增强实体经济的不确定性。而且，这部分业务并不向监管层报备，因此监管层也很难判断影子银行整体的规模，及其中潜在的风险。

同时，由于影子银行的业务都具备刚兑特征，但收益率往往又高于市场的平均水平，进而阻断利率机制的传导。在当前的宏观环境下，影子银行业务的发展既不能拉低实体经济的融资成本，也不能引导经济结构转型，外加风险规模还不可控。因此，遭到限制几乎是没有悬念的。

事实上，理财产品正日益受到政府监管部门的审查。今年7月份，银监会向商业银行下发了最新的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，明确规定，银行理财如果投资非标资产的，必须通过信托计划，其他的诸如券商资管、基金子公司等原先的通道一概不支持，旨在堵掉原先分业监管过程中的一些盲点。

值得注意的是，社会融资总量(TSF)这一广泛的信贷指标，2015年底占GDP比例为206％，现在已经上升至220％，显现中国经济整体杠杆率持续攀升。

对此，马骏也谈道：一方面，银行表外理财资金投向主要包括类信贷、债券等资产，实际上也发挥了信用扩张的作用，对宏观经济和杠杆率等指标产生影响；另一方面，表外理财虽名为“表外”，但其资金来源在一定程度上仍然存在刚性兑付的特征。

海通证券首席经济学家李迅雷对《财经》记者表示，之前影子银行的规模太大，且在规避监管，这次纳入广义信贷的表外理财囊括了大部分影子银行信贷，广义信贷纳入表外理财，可以防范影子银行风险。

表外业务实际会涉及两方面影响：一方面，从传统监管角度来看，贷款总量肯定没有增加，但是通过信托，可能会投入到房地产或者地方的政府平台，或者通过理财产品以优先资金的形式进入各种资金证券市场，从整个社会融资角度来看，其实是增加了；第二点，整个金融系统性风险加大。

业内人士认为，银行理财产品投资标相似度、同质性很强，这种同质的投资行为理论上也会加大系统性风险，对货币政策传导，金融风险积聚都有很大影响，需要被纳入宏观审慎管理。

上海国际金融中心研究院教授曹啸认为，MPV的效果到底怎么样，监管调控的传导可能还需要时间。这寓意着，未来央行会更多考虑表外规模对货币政策的影响。

“与此同时，表外对监管也提出了相应的挑战，机构转换产品模式进行创新今儿规模监管也是未来值得关注的问题。”曹啸提醒。

招商证券则将此举称作“以短期利润换取中长期风险预期改善”的利好政策，在当前的低利率时代，理财产品的高速扩张与投资压力并存，过快的理财扩张已经对全行业形成了较为显著的风险隐患。对银行板块而言，任何潜在风险隐患对估值都是负面因素，决定银行估值的不是短期利润，而是风险因素和预期，因此，“牺牲利润降风险”的任何政策，对银行估值而言，都是利好。此外，理财收益率持续下行，对高股息、低估值的板块持续利好，预计股息率策略将继续深化。

据外媒报道，去年理财产品中有50.99％投向了债券和货币市场，22.38％的资产投向了现金和银行存款，15.73％投向了非标资产，7.83％投向了股票市场。

所以，此次表外理财若纳入广义信贷，市场对债市、股市影响也颇为关注。国信证券宏观及固定收益首席分析师董德志认为，当表外理财被纳入监测后，以不规范非标形式存在的企业杠杆将面临更大的压力，因此会促成紧信用格局的深化，这对于债券市场是实实在在的利好。

同时，他认为，未来理财规模（或表外理财+表内负债）的大小变化是以市场中的资产规模变化决定的，所以，以理财规模变化来判断债券市场购买力的模式本质也是错误的。

同时，由于银行理财产品投向股市占比并不过高，所以，市场普遍预期，政策的出台对股市影响有限，更多是心理影响。

助推理财业务转型

根据银行理财总量，2014年理财余额是15.02万亿元，2015年是23.5万亿元，2015年同比增速为56％，2016年中期余额为26.2万亿元。

国信证券宏观分析师认为，即便按照2016年下半年再度新增3万亿元的假设，2016年底理财余额同比增速为24％，而进入2017年，余额增速应该进一步跌破20％（假设年增量在6万亿元，事实上这个年度增量挺难实现）。按照当前M2增速上下20％来考核广义信贷，上限范围为33％，首先不会造成突破上限的影响，而按照加权余额来计算，对于总指标的影响更是不大。

不过，政策对个别银行仍然会构成压力。根据国泰君安团队的测算数据，如果在二季度纳入表外理财，个别上市银行广义信贷增速就面临一定压力，其中南京银行增速达43.13％，民生银行增速达37.72％。

为了达到广义信贷增速考核要求，在表外理财纳入广义信贷之后，个别银行或面临压缩理财业务情况，同时，此前为了规避MPA考核，将表内业务转移至表外业务，在新规出来之后也会被迫回归表内，使得银行风险资本占用上升。

某股份制银行资产管理部人士向《财经》记者表示，由于城商行堆大户的行为，导致此模式终结后进一步加剧无资产的难题，集中度超标银行可能会面临市场上为规避统计大幅抛售或代持行为，建议密切关注央行资金面动向和意图。

“人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。”马骏表示。

曹啸告诉《财经》记者，“之后随着信息搜集、风险测算（的完成），可能会引发后续的一些监管要求，比如对资本金的要求。对某些特定的市场、某些特定的产品提出一些监管要求，是完全有可能的。”

业内人士分析指出，由于目前只涉及表外理财纳入广义信贷计算口径，尚未有进一步的监管要求出台，因而短期来看不会对银行理财业务产生实质性影响，但从预期角度而言，理财业务的规模扩张或受限。

曹啸分析，目前来看，银行虽然出于盈利需求不太可能收紧表外理财业务，但考虑到未来有可能面临的监管成本，长远看或将趋于谨慎。

在政策的推动下，银行理财扩张步伐或将放慢，理财业务或将从粗放式扩张向精细化管理转变，也将有助于推动理财业务转型，加速回归资产管理业务本质。

某股份制银行广州某支行行长告诉《财经》记者，过去一些表外理财常被用以规避监管的信贷投向要求。“有些信贷资产业务，它通过通道，最后可能又转成一个理财产品来体现。这些信贷资产一出表以后，拨备、资本金对应的考核就很模糊了，但是实际上它的风险依然是存在的。”“虽然（在表外业务上）银行不做任何风险承诺，但是对客户来说，他会觉得买银行产品就应该是很安全的。”

对于上述监管针对理财业务的规范动作，招商证券首席金融业研究员马鲲鹏认为，其最重要的方向是：理财收益率持续下行（并带动全社会利率中枢下行），理财产品高速扩张阶段结束。而理财规模扩张放缓甚至收缩后，“新发产品以滚动弥补存量产品损失或利差倒挂”之路不复存在，“做好存量业务、提高存量业务收益”将成为未来银行理财业务的主要任务。

马鲲鹏认为，作为当前为数不多的高收益资产运用方式，委外业务（不论是债券委外还是权益委外）都将成为银行理财更重要的高收益资产类别，将迎来更大发展，在理财总盘子中的占比预计将持续提升。

申万宏源研究分析师孟祥娟指出，无论是银行表内还是表外资金，无非是投向金融和实体两大领域，在实体经济需求不振，同时房地产调控升级带来未来房贷收缩的情况下，银行整体投向金融市场的资金占比预计仍将持续上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是银行的重要选择。

本刊记者李德尚玉、 俞燕对此文亦有贡献