□ 杨燕 欧阳辉 王砚波/文
2016年6月初，一篇关于36氪在宏力能源股权融资项目中“涉嫌欺诈”的报道在业内激起了不小的水花，一夜之间将36氪以及互联网股权融资行业共同推到了风口浪尖。
“宏力能源”是36氪作为互联网股权融资平台第一次尝试拓展的新三板定增项目，定增价格10元，认购门槛100万元。据2015年12月宏力能源路演时资料显示，公司2015年预期盈利3500万元，全年营收预测3亿元，定增后做市挂牌价在18元－28元区间。然而，仅四个月后宏力能源披露的2015年财报显示，公司全年实现营业收入7373.72万元，净亏损2676.06万元，与前期宣传中的预期存在巨大落差。宏力能源在新三板的股价也随之一路下挫。预期的投资收益变成巨额亏损，引发了投资人的剧烈反弹。
投资人对36氪的质疑主要集中在项目审查不力与误导性宣传两方面。一方面，项目融资方宏力能源在前期宣传中所预期的公司财务表现与披露的实际数据相差甚远，存在提供虚假信息的嫌疑，而36氪作为平台中介以及项目的唯一牵头人，在项目信息真实性和质量的审核上存在严重失职；另一方面，36氪被认为有误导性宣传的嫌疑。除平台自身在投资人微信群里对“宏力能源”项目“极力推荐”外，更有内部员工在群里假扮成“托”为项目“说尽好话”，以及36氪“承诺”认购1000万元的投资份额，但后来并无下文。这些都给投资人的决策带来诱导性暗示，超越了信息中介平台应有的角色。
事实上，“宏力能源事件”只是目前国内互联网股权融资行业发展乱象的集中体现，由此引发社会及投资人对36氪平台角色的质疑与争议，值得我们对互联网股权融资平台这一新生事物，以及其行业发展现状进行反思。
国内互联网股权融资历程
互联网股权融资最早起源于美国，顾名思义是企业通过互联网渠道出让一定比例的股份向投资者进行融资，投资者投资入股并以股份转让或分红的形式获得收益。参与互联网股权融资的融资主体一般为处于早期阶段的创业企业，而投资方除了专业投资机构、高净值人群外，还包括大量潜在的社会投资人。平台通过互联网技术广泛地对接投资和融资需求，在风险投资市场充当中介人的角色，为投融资双方提供相关的金融服务支持。
互联网股权融资平台通过信息撮合降低投融资双方的搜索成本，既可以帮助企业节省线下寻找投资人的成本和精力，也方便了投资人在更大范围内更高效地找到感兴趣的创业项目。此外，互联网股权融资平台通过互联网以及一定的投资结构安排，也为大量的潜在投资人提供了参与早期风险投资的机会。
国内大多数互联网股权融资平台的投资结构采用“领投—跟投”模式。该模式即是针对单个项目，由一个经验丰富的专业投资人或投资机构担当“领投人”角色，其他投资人通过资金跟投的方式参与该项目投资。
在具体操作上，领投人与跟投人共同设立有限合伙企业（LLP）向融资企业进行投资。领投人作为普通合伙人（GP）承担对LLP的管理运营等全部职责，跟投人作为有限合伙人（LP）将管理及表决权等交给领投人代理行使。在投资退出后，跟投人须支付领投人部分投资收益（附带收益，carry interest）作为其投资管理工作的回报。
在“领投-跟投”模式下，跟投人只需投入一小笔资金即可参与项目投资，降低了跟投人的投资门槛。并且不同于基金，跟投人无需向领投人支付固定比例的管理费用，进一步减轻了跟投人的投资负担。而领投人通过该模式，一方面既可分享跟投人的投资收益，又可撬动大量的跟投资金；另一方面，领投人通过“杠杆”作用，可以集合一众投资人的资本和股权，使得一些天使投资人通过领投方式有机会成长为“超级天使”。
此外，信息不对称是从事风险投资的主要障碍。大量的研究表明，风险投资人更愿意投资于自己熟悉的创业者和领域，甚至在地理位置上更偏好于创业企业集中的地区，譬如美国的硅谷、中国的中关村等。而借助于“领投—跟投”模式，投资人可借助跟投方式“搭乘”领投人的专业投资经验，理论上为跨区域、跨领域投资提供了解决方案。
互联网股权融资2011年进入中国，随着天使汇、创投圈、原始会等第一梯队的互联网股权融资平台诞生，经过前三年的“不温不火”，乘着2014年“双创”的东风，开始出现跳跃性增长。
中国互联网股权融资行业得以迅速发展，除政策刺激外，也与压制已久的创业企业融资需求、日益扩大的中产阶级投资需求息息相关。然而伴随着国内平台数量和交易规模的不断扩大，关于互联网股权融资的各种问题接踵而至。
早在2014年，众筹咖啡就出现了投资人分歧而失败的案例，而创业企业融资造假事件更是层出不穷。此外，类似上述宏力能源事件中，36氪作为信息中介平台，在项目审核与宣传、投资人保护，以及自身定位等方面也存在不同程度的缺位和越界行为，更进一步地助长了行业乱象。根据网贷之家此前发布的数据，2015年全年倒闭平台共40家，而2016年前四个月这个数字即已达到43家。大量的平台倒闭，以及频发的融资丑闻和纠纷事件，导致投资人对互联网股权融资业态产生怀疑。
事实上，互联网股权融资虽属金融创新，但也无法逃出金融投资的本质。在更有效地对接投融资双方、筛选优质项目、降低投资过程中的信息不对称风险、在投后管理中更好地保护投资人利益，以及实现投资退出等问题上，任何一个环节出现纰漏，都可能影响整个业态的有序发展。
针对当下互联网股权融资业态的发展现状，作为支撑行业发展的基础设施——立法和监管体系，是保证上述问题得到有效解决的前提。在互联网股权融资发展初期，我国并未有专门法律法规对此做出规定，行业参与主体只能参照已有的法律规范，在可能触及“红线”的问题上加以规避，其他方面更多地则是参考国外经验，“摸着石头过河”。因此，上述各种行业问题的存在和发生也有其客观原因。
国内立法和监管状况
借鉴国外经验，从国内第一家互联网股权融资平台天使汇诞生起，市场上普遍将相关的、通过互联网平台进行股权融资的活动称为“股权众筹”，体现的是向更多社会潜在投资人融资的普惠金融特点。对于新生事物的成长，法律和监管总是走在后面。
2014年12月，中国证券业协会首次发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）。《意见稿》针对行业问题提出了严格规定，包括：在法律地位上，将“股权众筹”限定在私募范畴；规定融资方不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券；对于合格投资人的界定参照传统私募基金所设立的投资人门槛；同时，要求平台对融资项目的合法性进行必要审核、采取措施防范欺诈行为、禁止误导投资者等。
但《意见稿》发布后，正式版却迟迟没有出台。最主要的争议在于对合格投资人的认定，业界普遍认为门槛过高，有悖互联网“众筹”的普惠金融本质。对此，2015年7月，在央行牵头下出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，正式将股权众筹界定为“通过互联网形式进行的公开小额股权融资活动”，即具有“公开、小额、大众”的公募特征。
同年8月，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，指出“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动”。这意味着，不论是股权众筹发起还是股权众筹平台设立都需要获得证监会的“审批或许可”。
随后不久，中国证券业协会发布关于调整《场外证券市场业务备案管理办法》个别条款的通知，最终将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，与公募性质的股权众筹概念加以严格区分，并归入场外市场，采用相对宽松的事后备案制管理。这样，除阿里巴巴、京东和平安已取得股权众筹试点的三家平台外，其他互联网股权融资平台所开展的业务实属于“互联网非公开股权融资”的私募范畴，这意味着，一大批相关平台将面临“被迫”改名的“窘境”。
从第一家互联网股权融资平台在国内落地，监管部门花了五年的时间完成了对业务形态的法律界定，但相应的法律和监管细则仍未正式出台。上述三家“公募”试点平台也尚未正式开展股权众筹业务，而各大“私募”平台的募资活动目前仍处于灰色地带。
平台运营如何操作
在当前阶段，由于各国监管和风险投资环境不同，平台在实际操作中也有不同表现。在此，我们从募资阶段的项目筛选、投资人认证、投资管理、盈利模式、投资退出这几个关键环节来看看国内外主流平台在实际运营中是如何操作的。由于目前国内真正意义上、带有公募属性的股权众筹尚未开启，因此我们这里所讨论的内容主要集中在私募范畴（国内或称为互联网非公开股权融资）。
首先是项目筛选。如果将互联网股权融资平台认为是一种特殊的电商，则该平台销售的商品为创业企业的股权。因此，为吸引优质项目，平台需要采取更高效的手段提高融资项目的质量，根据企业的档案质量、企业在平台上的活跃度以及其他用户对该企业的响应程度对融资企业进行排名。那些受高质量用户关注的优质企业会被推选为热门企业在AngelList首页等多处进行推送。与此同时，为了获得更多的优质项目，平台也需要扩大发现和培育好项目的途径与来源。此外，平台大多着力打造创业服务社区/生态，吸引更多创业企业入驻平台，并通过提供增值服务将优质企业“黏在”平台。
互联网平台的信息和数据优势，有助于提高线上筛选项目的效率和质量，但前提是平台本身已积累了海量的数据库资源，并可据此进行有效的大数据分析，而这对于大多数草根或早期平台而言并非易事。即使对于较大的平台，数据的维度、信息的可靠性、丰富性也是决定性因素之一，尤其是早期项目，更多的判断仍然基于创始人团队能力誉。
其次是投资人认证。在私募领域，由于投资风险较高，各国法律对投资人都会设定一定的准入门槛。同时，对于平台而言，高质量的投资人也会吸引更多的项目。
在实践中，AngelList的投资人需要向平台提交官方出具的收入证明、纳税证明、个人信用报告等资料。AngelList会根据投资人提供的这些原始凭据，出具合格投资人验证报告，该报告可以在AngelList网站上查阅，具有通用性，可供投资人进行其他品种的投资时使用。
在国内，《意见稿》规定，平台须对用户信息的真实性进行必要审核。而现实中，除天使汇等少数平台外，几乎很少平台严格执行合格投资人验证，甚至像36氪、京东东家这样的大平台，只需提交身份信息、联系方式，很快就能获得跟投资格。
在缺乏资质审核的情况下，大多数平台对投资人的资格门槛又普遍低于传统私募要求，使得那些不具备风险承受能力的投资人参与早期投资，一旦出现亏损和纠纷，将可能危及平台生存。这也是平台最担心的事情。据业内人士透露，为了避免纠纷，一些平台甚至直接向投资人进行刚性兑付，或为投资人的亏损提供“隐性”担保，投资风险变相由平台承担。
再次是投资管理。如上文所述，国内外大多数平台采用“领投—跟投”模式进行投资管理，其中，领投人是项目成交的关键。风险投资的特性使得其对领投人的专业和技术要求相对较高。AngelList会在已认证的合格投资人中，选出投资或创业经验丰富的投资人为“顶级投资人”，而其中更少一部分具有优秀投资成绩的职业投资人或连续创业者在投资活动中才可充当领投人角色。据2015年12月数据统计，AngelList平台上的领投人仅占所有合格投资者总数的0.27％。
国内平台对领投人的素质要求基本一致。比如，京东东家要求领投人须在项目所在领域内有相对丰富的投资或创业经验，至少有1个过往非上市股权投资项目退出案例等。
然而，据大家投联席CEO祝佳嘉在接受采访时表示，目前，领投人资源比较集中在京东东家、36氪这样的国内知名平台，很多“草根”平台普遍面临领投人匮乏的难题。对此，有些平台既做信息中介，又做投资中介，甚至由平台自身或其关联机构充当领投人。在这种情况下，如果投资亏损，平台按理应承担责任。同时，项目数量和质量严重依赖平台的投资团队，平台自身也会成为业务发展的瓶颈。
由于平台上的早期项目规模一般较小且“零售化”，很难吸引顶级投资机构参与投资，因此，各个平台在投资管理模式上也在不断尝试和创新。AngelList通过设立“基金”的方式来吸引顶级投资机构参与天使投资。投资人可以直接投资于基金，再通过该基金批量投资“合投项目”。基金由AngelList负责管理，主要选择有丰富经验的投资人或投资机构领投的项目进行投资。在该模式下，每个项目获取的投资收益首先要支付项目领投人15％的附带收益，同时AngelList会收取5％。
相比于“领投—跟投”，“基金”模式的优势在于，一方面平台通过成立基金的方式直接对项目进行投资管理，为投融资双方提供了便利；另一方面，对于投资者而言，直接面对更具公信力的平台，也使投资更加安全。在国内，据了解，一些平台也在采取类似“基金”模式。简单来说，在平台以外独立组建风险投资基金对项目进行投资，并将投资组合中一些愿意进行互联网股权融资的优质项目介绍到平台来，基金管理人可同时作为项目领投方为企业再融资。在该模式下，管理人除获得基金管理费、收益提成外，同时又可分享平台上跟投人的投资收益。
但上述“基金”模式也存在一定的利益冲突：平台既做信息中介，同时又组建关联基金投资项目，裁判员和运动员身份发生重合。与其他投资人相比，平台更具信息优势，如果平台不能自觉约束行为，主动抵制利用其信息优势不正当获利，利益冲突事件迟早发生，对平台上其他投资人而言显然不够公平。
关于盈利模式。目前国内外各类平台主要有三种盈利模式：一是收取佣金，即当项目在平台上融资成功后，平台按成功融资额的一定比例收取交易费，项目不成功则不收费。二是增值服务费，譬如提供合同、财务、法律、文书等方面的服务费用，或类FA（Financial Advisor财务顾问）费用。三是平台分享投资人一定比例的投资收益。
国内绝大多数平台收取佣金费用或类FA增值服务费用来获取盈利，业内惯例在5％左右。这种前向盈利模式虽能在短期内现金回流平台，但同时也存在一定问题，一是佣金费用成本的存在，可能导致好的项目在接洽到投资人后直接“跳票”到线下完成交易，造成平台上剩下的项目质量偏低，带来逆向选择问题；二是对于平台而言，由于平台收入多少直接与项目成功与否相关，可能引发平台为提高交易规模而模糊角色定位，向投资人兜售、传递诱导性信息等道德风险。
国外平台AngelList则主要采取后向收费机制，即与投资人分享投资收益（附带收益）的方式获取盈利。这种后向收费的盈利选择，虽短期内现金回流较少，但平台可分享项目未来增长空间，一方面可避免上述前向收费的诸多问题，获得长期发展动力，二是有利于平台自身估值提升，为平台融资助力。同时， AngelList作此盈利选择也是基于美国金融法规的相关规定，即只有证券经销商才能收取交易费用，而申请为经销商将面临较高的监管成本。
关于投资退出。目前国内外投资退出渠道主要集中在上市、次轮融资、被收购、股权回购等，投资人平均等候时间一般较长。尤其在国内，大多数投资者已养成短线投资习惯，较长的退出期限恐影响更多投资人参与投资。
对于创业企业来说，真正能走向上市的企业毕竟少数，靠上市退出概率极小，一般不足5％。相对而言，通过次轮融资来退出的项目稍微多一些。比如，天使客平台上的“积木旅行”获美国风投机构投资，41位股权投资者成功实现退出并获得5倍投资回报；聚募众筹上的PP基金项目以1.5倍溢价成功退出等。不过总体上，成功退出并不普遍。另外，不同于美国存在较为成熟的SecondMarket、SharePost、纳斯达克非公开市场、Xpert Financial等交易“玩家”，目前国内缺乏非上市股权转让市场，且《意见稿》明确禁止平台提供股权转让服务，堵塞了“股权转让”的退出渠道，投资人只能通过私下沟通的方式进行股权转让。
除了常规退出机制外，国内很多平台正在寻找新的退出渠道。除对接新三板外，京北众筹近期与北京股权交易中心、北京股权登记管理中心战略合作签约，通过运作“股权众筹企业挂牌股交中心”寻找潜在投资者接盘。同样，36氪也为投资者独创特殊的退出机制，即“下轮氪退”：当融资项目正式交割完成后，股东在随后的两年或三年内企业的正式融资环节中均有选择退出的机会，跟投人出让的股份，将按照领投人、融资企业股东、新股东、创始人回购的顺序进行购买，最终，确保上轮要求退出的跟投人能够在本轮退出一部分。
理论上，“下轮氪退”为投资者提供了新的退出选择，但也遭到业内人士的质疑。质疑的焦点在于“谁来接盘？”首先，根据“下轮氪退”的受让股东顺序，领投人首当其冲。但承担了大量工作的领投人还要承受股权退出的受让压力，这对于领投人未必公平；其次，如果项目本身有问题，也很难再进行下轮融资；另外，即使是优质项目，下轮投入的这笔资金首先要拿去与退出跟投人进行结算，这对其他股东是否公平？据知情人透露，截至目前，36氪平台上几乎还没有一桩通过“下轮氪退”退出的案例。
另外，还有一种方式是融资方与投资者签订回购协议，承诺投资者投入的资金在一定期限内会被返还，并获得分红，譬如京东东家的“自由飞跃”项目。回购协议本质上是一种债券模式，对于投资者而言，收益稳定、风险低，但这实质上已经偏离风险投资范畴。到预定时间，融资人是否有能力或有意愿回购股份？这本身就是一大风险隐患。
关于公募性股权众筹的探讨
虽然国内外互联网股权融资平台实质上主要从事的是私募股权融资业务，但在JOBS法案颁布后，以及国内已颁发股权众筹试点平台的政策导向看，面向大众投资人的股权众筹或将成为互联网股权融资行业发展的重要方向之一。但从美国情况看，WeFunder平台上90％以上仍是基于506c条例的私募股权融资，真正利用股权众筹进行融资的项目占比不到10％。
一方面，相对于私募，从保护中小投资人利益角度出发，股权众筹对融资项目的监管要求相对更高，融资需求较大的企业会优先考虑相对较为宽松的私募股权融资，在减轻监管成本的同时，也更容易接触到优质的投资人资源。而对于规模较小的融资需求，可能会存在一定的逆向选择风险，即往往那些无法得到专业投资人认可的项目才会选择股权众筹。
另一方面，AngelList创始人Ravikant在选择平台商业模式时也曾谈道，“若未来发展股权众筹业务，由于面向的更多是不成熟、缺乏经验的非合格投资者，平台可能会提供数据、资源的支持，以及相关的投资建议，并收取一定的咨询、顾问费用等，费用门槛可能会在一定程度上限制大众投资者参与股权众筹的热情。”他也认为未来股权众筹可能只会在互联网股权融资中占据很小的份额。
股权众筹与上文提到的私募性的股权融资类似，也会涉及三个参与主体——融资方、投资方和平台方，其资质门槛会形成一个三角形的“跷跷板”，任何一方的门槛降低，需要提高另外一方或两方的门槛，以便平衡风险。
譬如，私募范畴的互联网股权融资普遍通过设定合格投资人准入条件以提高投资方门槛。而对于股权众筹，其“公募性”即表明会向大众开放，在低融资门槛下，这就意味着“跷跷板”的第三只角——平台方的资质门槛必须要有相应的提高，这对平台和行业监管能力提出挑战。
对此，风投侠股权众筹平台联合创始人和CEO邵海涛认为，“目前，股权众筹的商业模式仍在探索阶段，监管层不能过早抬高平台的资质门槛，这样做可能最后只留下几家大平台运营，不利于互联网股权融资行业的竞争和发展。”
作者杨燕为长江商学院案例研究中心高级研究员，欧阳辉为长江商学院金融学教授，王砚波为长江商学院战略与创新访问助理教授，编辑：王延春
