□葛枫/文

2016年的房地产市场，经历了一个从一二线城市集中持续火热，到各地成交同时急剧降温的大周期调整过程。2016年10月初以来，全国范围内20余城市密集出台了严格的限购限贷等楼市收紧政策，商品房市场的投机或投资需求受到明显遏制。从房地产行业的发展周期来看，未来一两年或许将是房企融资持续收紧、开发投资增速进一步下滑及楼市成交回归正常水平的调整期。但从另一角度相对而言，告别非理性繁荣的房地产市场，将迎来顺势发展REITs的良好市场契机。

REITs发展环境逐渐成熟

近年来，房地产投资信托基金（REITs）在境内发展不仅受到了来自法律和税收等制度设计层面的阻力，而且相对畅通和宽松的融资环境也制约了房企发行REITs的动力，同时在REITs产品收益率远低于商品房投资回报率的背景下，投资需求也还不够强烈。

但是目前来看，REITs的发展环境正在全面改善。第一，在房地产市场层面，房企对土地的综合运作能力不断提升，自持物业比重逐步增加，可供资产证券化选择的高质量基础资产物业范围随之扩大。第二，在房企融资层面，监管层监管收紧，不论是一二级市场，还是银行表外资金，对房地产市场的支撑都将出现明显弱化，并且前期在土地市场运用较大杠杆的房企将在2017年面临更大的资金链压力。第三，在投资需求层面，限购限贷政策的加码对投资需求的降温效果显著，并且房产税试点的严格执行以及房产税推广的预期加强，都将进一步有效遏制房地产市场长期的大涨快涨趋势，而REITs依靠稳定分红获利的投资方式将是未来资产配置的重要选择之一；同时，随着利率市场化进程的加快，再加上未来有望出台的税收优惠政策，未来REITs收益率对投资者的相对吸引力将有所增强。第四，在政策层面，2014年以来，不论是央行、银监会、证监会还是住建部，都已出台了相应文件提出开展和推进REITs试点，为REITs的发展提供了政策依据；未来，待房地产市场发展重回正轨之后，进一步的REITs鼓励或推广政策将有望继续出台。

REITs发展环境的逐渐成熟，更重要的内涵体现在REITs各方面的优势已全面显现。首先，对于房企而言，利用REITs融资有多项优势，不仅可以在传统融资途径受阻的情况下拓宽渠道，并且可以有效改善融资结构，降低债性融资的依赖程度，降低行业系统性风险；REITs还可以帮助房企实现资产出表和合理节税，同时盘活存量物业，加速轻资产化的转型。其次，对于投资者而言，REITs为其提供了一种高流动性、低门槛、长久期，兼顾较低风险和较高收益率且与其他资产相关性较低的稳定投资标的选择，并且与直接投资于房地产市场相比，投资REITs有效规避了流动性风险。最后，对于房地产市场而言，REITs令其与资本市场结合，可吸引长期稳健投资者的参与，利于平抑市场波动，有效抑制市场流动性对房地产市场的短线投机炒作，促使资金投入能促进市场的有效利用。

信托参与REITs机会显现

长期以来，REITs业务在境内之所以进展缓慢，除了发展环境方面因素，另一个关键原因在于REITs供给的相对不足。证券、基金和信托都是REITs理想的管理者，在目前税收优惠政策缺位、盈利模式尚不明晰的背景下，参与意愿仍普遍不强，但正是因为这样，信托公司更应充分发挥制度灵活、风险隔离等原有优势，挖掘业务模式多元、资产端更贴近房企需求等潜在优势，在新的业务领域抢占先发优势。

目前来看，除越秀、凯德和开元等在境外交易所上市的REITs产品外，其余在境内发行的几单都只能称之为“类REITs产品”。在境内发行的几单类REITs产品中，“鹏华前海万科”被认为是最接近标准化的一单，但与真正的REITs相比仍有多处不足。2016年上半年以前，境内发行的类REITs产品均是由证券或基金公司主导，直到6月份，中航信托作为原始权益人发行了“红星爱琴海”，成为境内由信托公司组织发行的第一单类REITs产品，对信托行业在REITs领域的展业尝试示范意义重大。其实，信托公司参与REITs类业务，具有多重优势，主要包括以下几方面。

第一，信托是目前境内发展REITs更合适的载体。根据国际发展经验，REITs的法律主体可采取特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种形式，其中对我们借鉴意义更大的香港市场正是采用了信托形式。信托拥有天然的风险隔离功能，这成为信托公司开展REITs特有的制度优势，并且，境内目前仍缺乏SPC相关的法律规定，而信托“一法三规”的法律框架则相对完备。因此，未来不论在实际操作和推广层面还是政策制定和监管层面，信托契约形式的REITs都将更具可实现性。

第二，信托对REITs的私募发行更具经验优势。根据资金募集方式划分，REITs也有公募和私募两种形式。由于整体租售比偏低以及双重征税成本较高等问题长期存在，目前在境内发行REITs仍然很难在收益率方面产生吸引力，因此采用私募形式，以较高的流动性溢价提升产品收益率不失为一个理想选项。总之，私募REITs可以说是境内市场发展REITs业务循序渐进的试点或过渡选择。对信托公司而言，长期以来大多将私募投行作为主要发展方向之一，不论是行业基因还是发展经验，其相对优势正是集中在私募产品的发行上。

第三，信托与房企开发商有更深厚的合作底蕴。长期以来，信托一直是房企重要的融资渠道之一，除了传统的债权、股权及股加债等模式外，地产投资基金、特定资产收益权投资等也是信托与房企合作的新兴形式。虽然近两年来大型房企在交易所上市、定增和发债融资的规模不断加大，但交易所或券商对于房企而言更多的是一个服务提供者，而非信托对于房企的合作伙伴关系。信托公司对房企融资的审批，不仅会关注融资主体的信用，而且还会追踪到具体的用款项目和抵押项目，因此往往可以深层地了解房企的融资需求，并且有能力提供个性化的融资服务和资产管理服务。在试点和开展REITs业务时，信托公司可以优先考虑从其核心或战略合作的房企交易对手开始，获取更优质的基础资产物业从而进行产品设计。

信托REITs类业务前景广阔

正处于转型升级过渡期的信托行业，不仅需要开辟新的展业领域，更要在传统的业务领域创新业务模式，拓展新的盈利形式。在传统的房地产领域，REITs业务为信托公司提供了新的转型契机。信托公司开展REITs类业务具有多重优势，具体的介入路径和参与模式也具有多样化特征。不论在REITs业务的资金端还是资产端，信托公司都可以充分发挥灵活自由的制度优势，在多个层面进行业务尝试和试点。

第一，信托公司可以成为REITs的机构投资者。信托公司分享REITs发展成果最直接的方式就是作为机构投资者，以信托资金或固有资金，在交易所或银行间市场认购相应REITs产品的份额。目前，银行间市场模式的REITs将比交易所模式更有希望率先实现试水，不论是通过证券类信托计划进行投资，还是固有资金配置对接，都将是客观的选择。由于过去信托公司的展业集中在非标领域，不论风险控制还是资金对接，都存在一定的限制，而通过REITs间接投资房地产，不仅可以继续与房企深化合作，而且还能实现资产非标转标，促进业务结构优化。

第二，信托公司可以成为REITs类业务的撮合人。信托公司参与REITs类业务的一大优势就是与房企开发商有着更深厚的合作底蕴，掌握了大量的房企交易对手客户资源，并且与核心客户建立了长期或战略合作伙伴关系。因此，当一些信托公司暂时不具备直接主导发行REITs产品的能力时，可以为证券公司、基金公司或者其他信托公司推荐房企客户和物业资产资源，积极谋求交易撮合人身份，并在合作中积累包括项目论证、交易结构设计、监管沟通及发行募集等多方面在内的实操经验。

第三，信托公司可以积极拓展Pre-REITs业务。针对已审批未上市的REITs项目，或者未来有上市计划的项目，信托公司可相应地拓展Pre-REITs业务。其中，对已审批未上市的项目，信托公司可在其募集发行之前以过桥贷款的形式为房企开发商提供流动性支持，满足房企在REITs所募集资金到位前营运周转、项目投资等流动性需求。对于计划几年后才上市的项目，信托公司可以通过设立房地产信托计划，为开发商提供现金流支持，同时也为其保留了物业增值的机会。到期后，信托计划和投资人或者可以通过第三方并购和开发商回购实现退出，或者也可以通过一定的结构安排在相应REITs挂牌或上市后直接成为REITs受益权凭证持有人，进一步分享物业租金和资产增值带来的收益。

第四，信托公司可以主导类REITs的设计与发行，这也是信托公司开展REITs类业务最根本的目的。信托不仅是在境内开展REITs类业务天然的合适载体，而且在私募发行方面也具有丰富经验，并且最关键的是可以相对容易地争取到核心房企交易对手的优质商业物业资产，这些优势都将帮助信托公司成为合格的REITs发起者。在发行方面，信托可以设计股权或债权性质的REITs产品结构，但以信托计划的形式面向合格投资人私募发行，此时信托计划的受益人将同时是REITs受益权凭证的持有人。当然，信托公司也可以主导参与准公募REITs的设计与发行，参照信托受益权资产证券化的模式以“信托计划+资管计划”的结构安排在交易所或机构间私募产品报价与服务系统实现挂牌交易。此外，信托也将是一个很好的REITs运营者，在资产端为REITs的租赁管理和资产改良等资产增值措施提供流动性支持，为资产收购等行为提供并购服务；在资金端为REITs投资人提供专业的受托管理和红利分配服务。

作者供职于中建投信托研究创新部