□ 徐然/文

资本市场特别是海外投资者对中国的债务问题和经济结构有较大的担忧，中国国内对债务及经济结构问题的看法也有明显分歧。笔者发现一年多来，中国在过剩产能的化解、不良贷款及经济转型方面成就明显。中国实体经济的风险和问题被严重夸大。

但中国的风险在于过度依赖货币政策及金融创新来解决这个被夸大的风险，以致金融风险上升并给实体经济的发展带来不必要的扰动，这才是最大的风险。

过剩产能和经济结构不合理及衍生的债务问题似乎仍是市场及政府的最大担心，但这两方面的进步远远比想象的好。首先过剩产能的债务问题解决的比想象中快。笔者测算的高风险行业的不良信贷有一半已经被消化。高风险行业如制造业、贸易融资以及采矿业的信贷大概只占中国总信贷的30％。到2016年上半年，在盈利影响可控的情况下，银行已经累计将这些行业贷款中的10％确认为不良贷款，其中的七成已经由转让、核销和现金清收等方式处置。

高风险行业的新增信贷投放也受到较严格的控制。近年来工业投资增速和产能扩张的速度愈趋理性，新发放到高风险行业的信贷的不良形成会比较低。按照目前的不良贷款消化的速度，银行业可以在未来两年内处置余下的高风险行业的不良信贷。

其次，制造业供需不平衡问题已经由产能消化及合理投资两方面得到了较好的解决。以工业为代表的第二产业固定资产投资增速从2011年的25％以上回落到了近期的2％左右，其增速从2016年一季度以来已明显低于GDP增速，这意味着长期以来的工业产能扩张供过于求的局面已经得到扭转。近期，银行对工业企业的贷款仍然保持着谨慎的态度，因此，银行在未来一年对工业的信贷投放都会保持低速，控制着工业产能的扩张。

同时，终端需求的基建投资和居民消费依然保持着双位数的持续增长，带来工业品需求的持续改善。通过产能消化及合理投资可以在2014年到2017年使大部分制造业达到供需相对平衡。

第三，在基建升级的帮助下，服务业得以快速发展并在工业转型过程中继续推动居民收入及消费增长。现在服务业在GDP中占比已经过半，消费对经济增长的拉动作用也早已超过投资。

实体经济的进步似乎并没有减轻一些政府部门对经济的担心，很多政府部门仍认为金融创新是解决实体经济问题的灵丹妙药。近年在与很多国内金融机构，尤其是地方金融机构交流时总被要求分享一些国际上的金融创新趋势及创新产品，我每次只能“惭愧”地说，2008年以来全球新的金融创新基本都集中在中国。“金融创新”方面现在全球都恐怕要和中国学了。

中国金融业发展到今天已经既不缺产品也不缺机构，反而是各类机构及产品过多，再加上违规处置力度弱导致各类“擦边球类”创新过多并造成金融杠杆高，且结构复杂透明度低。金融加杠杆时对实体帮助有限，这类资金尤其不会去那些真正需要长期资金的实体行业，但去杠杆时却造成股市、债市及市场利率的大幅波动。很多金融创新还加剧经济周期波动并挤压实体经济的真实融资需求。

要想金融更好地服务实体经济不应从金融入手，应该专注于如何提高实体经济的长期回报率及加强金融市场和融资企业的透明度。如近期实行的供给侧改革，帮助制造业消化了过剩产能并使制造业供需更加平衡。在这种背景下即使宏观政策的刺激力度放缓，工业企业的利润也会继续改善并吸引投资者及金融机构的支持。

笔者测算，这几年在宽松货币环境下积累的资本市场杠杆资金及闲置资金有将近20万亿元人民币，接近整个制造业负债的五分之四。如剔除这些负债，中国总负债比GDP的比例能下降将近20个百分点。为解决制造业百分之十几的过剩产能及相关债务问题换来可能更大的金融风险真是得不偿失。

近年对实体经济最有用的金融“创新”很多都是逆创新。比如地方债置换使政府债务回归本源大大降低政府利息负担，降低实际的无风险利率水平，减少对实体企业融资的挤压， 并增加了金融市场的透明度。

问题虽有，但我们也看到各个监管机构今年以来加大了对违规创新的监管力度，并加大了对金融违规的惩罚力度。金融杠杆的上升速度在下半年大幅放缓。若现在积极控制金融市场违规创新及杠杆，风险还在完全可控范围内。

作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理，编辑：王东