□ 王永钦 陈映辉 杜巨澜/文
债务市场的违约是近年来各类金融危机的根源，因而中国地方政府债务的违约风险近来也成为国内外关注的重要问题，识别中国地方政府债务的违约风险具有重要的学术和政策意义。
政府债券在一个国家的金融体系中往往发挥了基础性作用，比如，为经济体提供基准利率，从而可以实现对不同风险程度的金融合约进行差别性的定价；如果没有正确定价的政府债券市场，则很难想象一个经济体中最重要的价格——利率——能够有合理的范围和结构，从而不可避免会造成资源的严重误配。对于中国这种金融体系不健全的新兴市场经济体来说，运行良好的政府债券市场尤其重要。
近年来，债务违约往往是金融危机的源头。不论是2007年美国的次贷危机，还是2008年－2009年的美国影子银行体系的危机，抑或是后来的欧洲主权债务危机，债务违约风险都是问题的核心。中国作为世界第二大经济体，近年来其政府债券市场（包括地方政府债券市场，简称地方债市场）的规模扩张迅猛，中国地方政府债务的违约风险已成为国内外密切关注的重要问题。
地方债风险隐忧
中国地方政府债务的违约风险主要是在1994年分税制改革以后才逐渐凸显出来。根据十四届三中全会的决定，分税制改革时把税基厚、税源广、易征收的税种划归中央政府，使得地方政府和中央政府在财权和事权上的关系发生了变化，即财权重心上移而事权重心下移，这导致地方政府的财权和事权严重失衡。但另一方面，地方政府虽然收入降低了，却拥有了更多的自由来发展当地经济。很多地方政府在实践中很快发现，通过城市化将农地转变为建设用地，靠卖地来增加地方财政收入的办法最简便，也最有效。在城市化过程中，地方政府当然必须承担一些公共设施的建设职责，因而举债融资的需求旺盛。
但是在现行投融资体制下，金融资源的控制权集中于中央。1995年版的《预算法》规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”；同时，《贷款通则》规定地方政府不能作为借款人直接向银行贷款；《担保法》还规定地方政府不得为任何社会机构的借贷行为提供担保。这样一来，地方政府有发展本地经济的动力，却无法直接向公众或者银行融资，也无法通过提供担保来间接获取资金。
为了解决这种矛盾，地方政府创新出了很多融资模式，如BOT模式、TOT模式、PPP模式、PFI模式、ABS模式等。其中最为主要的创新融资模式就是组建融资平台，以公司的形式，为各种基础设施建设融资。尤其是在1997年亚洲金融危机之后，中国政府大力实施扩张的财政政策，对于大量的基础设施建设，在中央政府提供一定的中央财政支持外，地方政府还必须安排配套资金作配合。在巨大的融资压力下，地方政府的融资平台（即各种城投公司）得到了大力的发展，并且已经成为各地政府筹集发展资金的主要力量。
城投债的发行主体即为城投公司，而城投公司的经营和人事安排都受到地方政府的干预，因此城投公司可以被看作地方政府债券的代理发行机构或授权机构，其中绝大多数是地方政府或其部门机构为筹集市政建设资金而设立的融资平台。城投公司的主营业务是地方政府的城市基础设施建设，城投公司通过发行城投债来融资就是为城市基础设施建设项目服务，城投债的最终偿债资金也与地方政府债务相关联。所以，我们可以认为城投债能够很好地与地方政府相关联。而且，类比国外的市政债券，城投债还有另外一个名称——“准市政债券”。这些都说明对城投债的违约风险的研究可以用来充分度量中国地方政府债务的违约风险。
在2008年末中央政府4万亿元经济刺激计划出台的大背景下，全国各地兴起的地方性建设项目和融资载体——地方政府的融资平台公司，如雨后春笋般冒出来。不少地方政府的众多投资项目都在千亿元以上，有的地方政府的投资计划甚至达到了万亿元的规模，是地方财政收入的数倍甚至几十倍不等。根据媒体的报道，在较短的时间内有近24个地方城市启动了超百亿元的投资项目，初步估计总投资规模达到5000亿元。从2007年末至2013年，地方政府融资平台的债务体量从不足5万亿元上升到18万亿元。
中国地方政府债务规模的急速膨胀，加剧了人们对地方政府债务的违约风险的忧虑。不少悲观者认为，地方政府债务体量庞大，很多债务对应的资产的收益率低下，中国的地方政府债务面临着违约风险。相反，有些乐观者则认为，中国地方政府债务虽然余额较大，但审计署根据2013年底的《全国政府性债务审计结果》，最后确定全国需要财政资金买单的政府性债务占GDP的比重仅为39.4％，因此地方政府的资产负债表还比较健康。
中国地方政府债务的违约风险问题的焦点是，一旦地方融资平台违约，地方财政将难以填补窟窿，地方政府与商业银行必将陷入危机，从而促使中央政府救援，其结果无非是通过各种方式（比如，向银行系统注入资本金；成立新的资产管理公司以帮助银行剥离不良资产，甚至帮助地方政府还款），将地方政府债务与商业银行不良资产，转变为地方政府的当期财政赤字与中央政府的累积政府债务，这会为地方和全国的经济发展带来深远的负面影响。换言之，地方政府债务违约风险的实质是债务从地方向中央的转嫁，会造成中央和地方的财政关系和银行体系中的软预算约束。
事实上，中央政府清醒地意识到这一问题的严重性。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求清理核实和妥善处理地方融资平台的债务，对融资平台公司进行清理规范，并且要求地方政府不得以财政性收入和国有资产为融资平台公司的融资行为进行担保。在认识到由于地方财政失衡的压力，地方政府债务的违约实际上难以禁止的客观情况后，中央政府“以疏代堵”，改变1994年《预算法》禁止地方债存在的规定，于2014年3月修订《预算法》， 允许地方政府依法适度发债，同时对发债的主体、用途、规模、程序、监督和问责等方面作了严格规定。基于“量入为出、收支平衡”的预算编制原则，新《预算法》明确了地方政府的还债责任，要求“举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源”。同时，提出“国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、 应急处置机制以及责任追究制度”，高度重视风险防控。
作为新《预算法》的配套文件，国务院于2014 年8月发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，着重强调了应建立债务风险应急处置机制，要求硬化预算约束，防范道德风险，并明确地指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金以偿还债务。但是，中央政府并非一概不予救助。“地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。”这说明了中央政府希冀通过加强地方政府债务违约的政治问责来强化预算约束，尽量减少地方政府债务违约情况的发生。在理论上，这是符合我国政治和经济管理体制的一个举措。
从城投债切入度量风险
从人大和中央政府的立法及行政监管条例的演变轨迹中我们可以看到，预期中央政府会救助地方政府以免其债务违约这一软预算约束所造成的道德风险是地方政府债务违约风险的核心问题。本文的主旨就在于通过考察地方政府债务的违约风险的决定因素来探究中央政府对于地方政府债务是否存在无限责任，债券市场中是否普遍抱有中央政府救助违约的地方政府的预期，从而加深我们对于地方政府债务违约风险的本质认识。在中国独特的经济分权、政治集权的格局下，想要直接估算地方政府债务的违约风险，不管从理论还是从实证入手，其机制都很复杂，而且地方债的数据透明度低，不同的口径得出来的数据差别甚大，从而难免带有较强的主观性。
本文选取了一个独特的角度来研究中国地方政府债务的违约风险问题。具体来说，由于中国实际上已经存在着一个比较成熟的交易城投债的金融市场，因而我们可以通过研究金融市场对城投债的风险是否正确定价了来估算地方政府债务的违约风险，并检验地方债是否存在软预算约束问题；在识别策略方面，我们则利用货币政策变动、汇率变动和金融危机这些对于地方政府而言外生的冲击，通过双重差分的方法来解决实证中的内生性问题，确立因果关系。
我们经过研究发现和与之相匹配的国债相比，城投债券平均赚取了大约25个基点的风险溢价，而中位数价差约为10.5个基点。城投债的平均票面利率为6.8％，平均久期为4.3年。此外，绝大部分城投债发行主体的信用评级落在AA档，其中AA级评级的比例为61.86％。如果将AA-、AA+及AA级加总，那么其比例为93.85％。造成这种信用评级分布的可能原因有二：一种可能是城投债信用质量非常高，以至于大部分债券的评级都很高；另一种可能是存在较为普遍的城投债评级膨胀的现象。笔者倾向于第二种解释，这也可由下面关于城投债流动性风险定价的实证结果得到侧面佐证。
估算地方债违约风险的一个关键是将城投债的风险分解成流动性风险和违约风险。流动性风险的收益率价差是对缺乏流动性的补偿，违约收益率价差则是对违约风险的补偿。因此，我们首先应用随机效应模型检验流动性因素是否被定价。回归结果清楚地表明，不管我们用哪种流动性指标，流动性风险都显著地反映在收益率价差中。我们还同时考察了城投债的评级是否也被反映在收益率价差中，结果表明，城投债的评级信息没有被反映在价差中，这从侧面说明城投债评级可能存在较为普遍的膨胀现象，从而导致市场对城投债信用评级没有显著地反映。
不同的地方债没有被区别定价
为了缓解和消除内生性问题、更好地识别违约风险，我们需要考察（对于地方政府来说）外生的冲击是如何影响城投债的违约风险的。内生性问题可以表现在很多方面，如有些地方政府官员与中央政府或者和机构投资者有很强的政治关系，而作为研究者却观察不到这些关系，这样就会造成结果的偏误，等等。在实证估计中，我们使用对中国经济整体层面的冲击和对地方经济的冲击来识别中国国家层面的风险和地方层面的风险是否被定价。
在中国经济整体的风险方面，我们利用了中国的货币政策冲击、2008年－2009年的全球金融危机、实际汇率冲击；我们还控制了市场预期（用预警指数来度量）、经济增长趋势。地方的风险方面，我们控制了财政收支情况、土地价格和产业结构等信息。理论上来说，更宽松的货币政策和更有竞争力的实际汇率，会促进经济发展，并降低违约风险，而金融危机则会增大违约风险，外生于地方政府行为的金融危机、汇率和利率的变动这种外部冲击将对经济基本面强弱程度不同的地方政府有不同的影响，这种识别方法是一种广义的双重差分法。双重差分法一方面可以有效地控制不随时间变化的不可观察变量的影响，另一方面也可以吸收同时期对经济主体的宏观影响，因此可以比较有效地识别出有意义的因果关系。
回归结果表明，外生冲击稳健地被定价了，并反映在了收益率价差中，市场预期也是如此。为了考察地方债用途和去向（即投向不同的行业）是否也被定价，我们进一步引入了“Public”这个虚拟变量来表示该地方债是否被用于公共事业，回归结果表明，行业特征并没有被定价。综上，回归结果表明，地方性的信息，如地方经济的增长、财政状况、土地和房地产市场状态、产业结构等方面的信息，并没有被定价和反映在收益率价差中。这也初步表明，中国的地方债存在较严重的软预算约束问题，金融市场并没有将不同的地方债区别对待。
为了更好地识别违约风险的异质性和软预算约束，我们在回归中控制了地理区域特征，及其与外生冲击的交互项。由于这些冲击对于地方政府来说是外生的，交互项的估计等价于双重差分的估计，可以较好地解决内生性问题，回归结果表明，地理区域特征在地方债的定价中并不重要，没有被反映在价差中，这也进一步表明中国的地方债存在软预算约束问题。外生冲击与地方信息的交互项系数进一步表明，其他地方层面的信息包括经济发展程度、财政状况、房地产部门和土地市场的状况等都没有在地方债的定价中得到反映，这进一步说明了中国的地方政府债务存在比较严重的软预算约束问题。
城投债信用评级价值不大
诚如前文所述，实证证据表明城投债的信用评级普遍较高，且城投债市场参与人对债券评级的反应并不敏感；换句话说，信用评级并没有在债券价格中得到反映。那么一个自然而然的问题是我国的债券评级机构给出的债券评级是否有效地反映了债券所含风险？
为了尝试回答这一问题，我们将债券评级作为被解释变量，将国家层面及地方层面风险因素作为解释变量进行有序回归，回归结果清楚地表明，城投债信用评级的确反映了国家整体经济风险及一些地方的经济风险因素。国家总体经济风险越小，地方经济增长率越高、地方人均GDP越高，土地出让收入越高，地方发行的城投债信用评级越高。
由此我们发现我国信用评级机构并非严重缺乏评级能力，它们和国际信用评级机构一样从反映经济基本面的一系列指标，特别是地方经济的差异性表现入手，测算违约风险，并给予相应的评级。造成信用评级未被定价的主要原因当为市场对城投债的评级不敏感。这里可能有几种原因。
其一，城投债市场投资参与人可能认为城投债信用评级存在普遍膨胀的现象，难以为其提供较为精确的定价信息，因而对其不甚在意。其二，投资者认识到城投债本质上是地方政府债，有中央政府兜底，因此并不关心基于国家整体和地方财政和经济发展指标做出的信用评级水平。我们认为后一种原因应该是最主要的原因。城投债评级普遍高估虽是事实，但是不同债券的信用评级仍然存在差异，这种差异反映了不同地方的城投债的违约风险的异质性，如果投资者真的担心城投债违约风险，市场仍然应该将评级以及地方经济指标的差异纳入定价中。
城投债的信用评级和市场违约风险定价中对于地方异质性经济风险因素的处理过程中的重大差异为我们理解地方债市场软预算约束提供了独特的视角。信用评级机构按照经济学原理和行业常规，不仅考虑总体经济风险，而且考虑了地方经济风险的差异性，从而区分了不同城投债的违约风险。但是债券市场投资者不信这种从本本主义出发的风险评估，对中央政府兜底怀有强烈的预期，从而只考虑总体经济风险，忽略了地方经济风险的差异性。
毋庸置疑，投资者行为和市场定价提供的信息更为真实地反映了市场的软预算约束预期。信用评级机构的评级在信用评级普遍高估这方面可能部分反映了软预算约束预期，但是难以真正全面反映软预算约束，这是由其行业特性决定的。如果信用评级机构从中央政府兜底的预期出发，消弭了不同债券的风险差异，信用评级机构还有价值吗？
在稳健性检验部分，我们还通过考察反映中国经济整体风险水平的宏观经济变量，包括考察了反映中国主权信用风险的变量的影响、中国GDP的增长率和其他经济景气变量，来看中国的经济风险是否被定价。回归结果表明，中国的整体经济风险被反映在收益率价差中。我们进一步考察了国际上通用的反映对中国经济恐慌程度的中国ETF波动率指数是否被定价，回归结果表明，对中国经济整体风险的担心被反映在收益率价差中。
以上的数据分析表明，通过分离出流动性风险，中国金融市场的城投债收益率价差比较有效地反映了中国经济整体的违约风险，而并没有有效地反映地方政府和地方经济层面的违约风险。这意味着中国的地方债存在较普遍的、严重的软预算约束问题；反映了金融市场的一种共识，即使地方债的违约程度千差万别，但金融市场认为最后都会由中央政府来纾困（bail out），因此金融市场将所有的地方债一视同仁；这意味着中国并不存在真正的地方债，所有地方债均被金融市场视为国家债。
那么中国地方债的整体违约风险随着时间的推移会发生如何的改变呢？我们进一步考察了中国地方债违约风险2007年以来的变化趋势，发现2008年全球性金融危机爆发之后直到2012年，随着中国的四万亿投资等经济刺激项目的出台，中国地方债的整体违约风险实际上下降了；但2012年是一个转折点，中国地方债的违约风险有了很大的上升。我们猜测，这很可能与2012年中国GDP增长率首次跌落8％有关，8％是中国政府长期坚持的底线增长率。2012年中国经济增长率首次“破八”以及其后经济增长率的逐年下降所引发的对中国地方政府债务违约风险的担忧，已经反映在地方债的收益率价差中。
结论和政策含义
政府债券市场在金融体系的有效运行和资源配置中发挥着重要的作用，债券的违约风险也是最近的全球性金融危机和欧债危机的核心问题。中国地方债的违约风险也是近年来举世瞩目的问题；由于数据的不透明性和中央—地方关系的复杂性，对中国的地方债违约风险的估算一直难以取得进展。
本文选取了从金融市场这个独特的角度来估算地方债的违约风险，将城投债的收益率价差分解成流动性价差和违约价差两部分，并通过货币政策变动、实际有效汇率变动和金融危机这些对于地方政府而言外生的冲击来进一步识别因果关系。
本文发现，地方政府层面的违约风险并没有被定价，而中国经济的整体违约风险则被正确地定价了，这反映了金融市场将地方债视为国家债的共识；这意味着中国的地方债存在严重的软预算约束。我们的发现具有以下直接的政策含义。
第一，中国并没有形成一个有效率的地方债市场。在发达国家的金融体系中，地方政府层面的信息都会被正确地定价，收益率价差会反映地方债的异质性违约风险，从而可以对地方政府的行为形成一种强有力的市场约束（market discipline）。中国的地方债市场的收益率价差基本上没有反映地方层面的信息，这对整个金融体系的定价效率和资源配置必然造成严重的扭曲。在发达经济体，政府债券作为一种可以保值和充当抵押品的安全资产（safe asset），会提高金融体系的运行效率；中国的政府债反而降低了中国金融市场的效率。因此，未来金融改革的一个重要内容是形成一个有效的政府债券市场。
第二，中国的地方债存在严重的软预算约束问题。地方债市场缺乏定价效率的根源是地方债面临的软预算约束，金融市场预期到中央政府最后会纾困，就不会将地方政府的违约风险考虑进去。这种软预算约束现象不仅存在于中国的地方债市场，也存在于中国的其他金融市场（如公司债市场和证券化市场）。政府的隐性担保会对经济和金融体系的有效运行造成损害，美国政府的隐性担保导致了近期美国的次贷危机并引发了全球性金融危机。当然，中国的地方债违约风险问题未必会引发美国式的金融危机，但还可能会以降低资源配置效率和降低经济增长速度为代价。由于软预算约束，地方政府在发债时并没有将债券对经济体和金融体系的负外部性考虑在内，在均衡中会有过多的债务，地方债变成了一种公害；2012年中国经济中所有债务的应付利息，首次超过名义GDP的增量，中国经济的增长率也首次跌落8％的底线，以后更是逐年下跌，中国经济2012年以来整体风险的上升在我们的实证中也得到了验证。
第三，地方债设计中的关键是硬化地方政府的预算约束。金融市场中交易的城投债为未来中国地方政府债券的设计提供了一个“实验”。如果不消除地方政府的软预算约束，未来的地方政府债券市场将如城投债市场一样面临着软预算约束，不仅不会改进地方政府的融资体系和金融体系，反而会增加更多的扭曲和金融风险。
硬化地方政府预算约束需要中央政府切实的承诺，如通过立法的形式规定地方政府的债务上限和惩罚措施、债务重组的程序和破产机制等，这方面有很多国际经验值得学习。只有硬化地方政府的预算约束，地方政府债券的市场才会起到约束地方政府行为的作用；也只有硬化了地方政府的软预算约束，评级体系和地方政府的资产负债表和信息披露才会起到真正的作用。这样，地方债市场和金融体系的定价效率才会提高。
从国际经验来看，中国的政府债券市场亟待大力发展和改进，这对提高中国金融体系的效率和中国经济的发展具有重要的意义。
作者王永钦为复旦大学经济学院教授，陈映辉为中南财经政法大学会计学院助理教授，杜巨澜为香港中文大学经济学系教授，编辑：许瑶
