□ 刘陈杰/文

“杠杆”一词源于物理学，最早来自于古希腊著名科学家阿基米德的名言：给我一个支点，我就能撬动地球。随着金融业的发展，杠杆成为了利用小股力量撬动大量资源的代名词，对于实体经济活动和金融投资都意义非凡。杠杆率(总债务/GDP)作为宏观经济领域的重要指标，一直以来都受到政策制定者的广泛关注。对一国杠杆率的衡量一般可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。

我们发现，从各国的发展经验看，杠杆率与经济增长之间存在倒“U”型关系，即适度的杠杆对经济有益，但如果杠杆率过高，债务增速过快，杠杆反而会拖累经济增长。

当前，一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆。如果急于克服下行压力保增长，杠杆率就会进一步提高；如果加大力度短时间内“去杠杆”，实体经济增长又往往遇到下行风险。2015年12月中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一，彰显了中央对化解我国目前高杠杆风险的决心和魄力。

以下三个方面是“去杠杆”改革的关键：在保底线增长的背景下，“去杠杆”的现状和未来五年我国总的杠杆率变化趋势；“去杠杆”的结构性关键在于非金融企业部门；在我国金融周期的顶部“去杠杆”需要巨大勇气和防范金融风险。

“去杠杆”现状、原因与展望

“去杠杆”任务进展缓慢，2016年中国经济整体还在加杠杆。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据：截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249％。在结构上，居民部门杠杆率在40％左右，金融部门杠杆率约为21％，包含地方融资平台的政府部门杠杆率约为57％，非金融企业部门杠杆率高达156％(这里包含地方融资平台债务，与政府部门有重叠)。值得注意的是，“去杠杆”任务进展缓慢，2016年中国经济整体还在加杠杆。2016年是全面推进供给侧结构性改革的一年，但从进展情况看，“去杠杆”进程不容乐观。根据国家统计局、中国人民银行等机构的分部门数据估算，我们预计，2016年底中国的整体杠杆率将从2015年底的249％上升至263％。其中，居民部门在2016年杠杆率上升3个百分点，主要是由于居民加杠杆购买房地产。企业部门在2016年杠杆率上升7个百分点，主要是分布于上游行业(钢铁、水泥、煤炭、有色等)和基建行业。政府部门的杠杆率也上升了4个百分点，主要是由于积极财政政策推动。

从整体而言，中国“去杠杆”进程在2016年成效并不明显，加杠杆趋势没有得到有效遏制。

2016年“去杠杆”进展缓慢主要由以下两个原因造成。其一，国有企业部门和地方政府的预算软约束推动政府和国有企业杠杆率提升。

根据笔者在《中国财政政策顺周期行为：分权体制与预算软约束》(发表于《经济学动态》2015年第1期)的研究发现，财政分权体制使得地方政府具有实施扩张性财政政策的动力，而预算软约束有助于其融资能力，使得实施扩张性财政政策的动力变为现实。相对而言，地方政府和国有企业的负债问题并没有成为一个衡量工作绩效的有力指标。

其二，居民部门杠杆率上升。目前我国居民部门的杠杆率水平大约为43％，远低于大部分发达国家和很多新兴市场经济体的平均水平(按照BIS的估算，这些经济体平均居民杠杆率为75％，2015年)。从2013年开始，我国个人购房贷款快速上升，从银行的角度看，个人按揭贷款相对安全且利润可观，因此有意愿多放居民住房按揭贷款。从居民角度分析，投资渠道的匮乏以及与住房挂钩的其他资源共同构成了居民追捧房地产的根本动因。因此，在经济下行期，中国的楼市不但没有受到经济的拖累，反而成为居民资产保值增值的重要选择。

保增长压力下，未来五年我国整体杠杆率不容乐观。那么保底线增长与“去杠杆”之间的稳妥协调，将会对未来五年我国整体杠杆率水平产生什么影响？这里我们借鉴和拓展陆婷、余永定(2015年)对于债务占GDP比重的动态路径模型，以期测算出未来五年我国整体杠杆率可能的变化趋势。按照我们的杠杆率动态路径模拟，我们发现，如果资本回报率小于债务利息率，杠杆率将不再存在稳态解，即全社会杠杆率将随着保增长的要求而不断升高。

参考笔者在《中国金融风险的聚集与应对》和《供给侧改革之思 (三)：探寻合意增长速度》两篇文章中对中国资本回报率、融资成本和未来合意经济增长速度的讨论，我们认为：未来五年我国资本回报率可能继续下降；由于大量对资金价格不敏感经济主体的存在，融资成本未必能及时随着资本回报率相应下降；未来五年我国潜在经济增长速度可能缓慢下降。

因此，在未来五年有保底线增长目标存在的情况下，如果没有实体经济或资本市场重大的改革出现，那么，全社会杠杆率水平很难显著降低，且可能持续攀升。这里我们根据参数的假设，对未来的全社会杠杆率水平做了理论模拟，但囿于篇幅限制，模型的细节并不赘述。

“去杠杆”关键在

非金融企业部门

从国际经验看，一国的总体杠杆率水平并不一定是风险的症结所在，高杠杆背后的结构性问题才是重中之重。我国非金融企业杠杆率全球第一(156％，远超90％的全球警戒水平)，债务风险突出。我国去杠杆的关键就在非金融企业部门，特别是国有企业、产能过剩行业。

从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其杠杆率越高，尤其是在钢铁、媒体、造船、地产、有色、基础化工等行业。同时，这些周期性行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。结合过去几年的数据，考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（为全球平均利润率水平的二分之一左右），我国产能过剩行业的企业债务负担可能已达到全球平均水平的3倍－4倍。

从企业投资回报率来看，资本利用和资本配置效率下降是过去和未来杠杆率和债务风险进一步上升的重要原因。参考工业企业数据，我们发现，1997年－2015年间，我国的增量资本产出率（即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）平均为4.2左右。这一数据与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的增量资本产出率(ICOR)数值明显偏高。我国单位投资所带来的单位GDP增量下滑，企业的资金周转大幅度放缓增加了进一步融资需求，但企业自身的现金流创造能力却大幅度下降，这必然带来投资效益进一步的下滑和实体部门偿债能力的下降。

从企业性质来看(按国企和民企分类)，国企的杠杆率显著高于民营企业。自2009年4万亿刺激计划之后，国有企业的杠杆率开始显著攀升，且与民企杠杆率之间的差距迅速拉大。非金融企业债务将近70％来自于国有企业，特别是上文提到的产能过剩行业和地方融资平台。

然而，从A股上市公司的数据来看，国企杠杆率上升的同时，资本性支出(CAPEX，一般是指用于基础建设、企业设备、扩大再生产等方面)却没有明显增加。这说明国企债务融资加杠杆之后，有很大部分资金并没有进入实体经济，有的是通过成立财务公司等渠道进入资本市场，有的通过各种方式以高于贷款利率的融资成本满足其他经济主体的融资需求。

我国的“去杠杆”问题具有结构性特征，整体的杠杆率水平高其实并不意味着风险就会爆发(我国目前249％的杠杆率水平相比日本、美国400％－500％的杠杆水平并不高)。我们认为，目前高杠杆的压力主要来自于非金融企业部门，特别是产能过剩行业的国有企业部门。

金融周期顶部

“去杠杆”需注重风险

20世纪80年代，Bernanke等人的开创性研究对货币和证券“中性论”进行了批判，金融周期理论取得突破性的进展，其后的一系列研究奠定了金融周期理论的基础，并建立了一般理论框架。金融周期是一个较新的概念，是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。一般经济周期涵盖1年－8年，一个金融周期持续15年－20年。在上半场，信用扩张快、资产价格上升，经济增长比一般经济周期的动能强；到了下半场，信用紧缩，增长下行压力持续的时间较长。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起，在没有发生金融危机的地方，信用收缩也对实体经济带来冲击。

中国人民银行2016年4月8日的工作论文《金融周期和波动如何影响经济增长与稳定?》通过对全球68个主要经济体1981年－2012年的面板数据进行实证分析，系统考察了金融周期和波动对经济增长与稳定的影响。实证结果表明，在金融高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机；相比之下，金融正常期的经济增长率更高，同时金融体系的稳定性也更强。

因此，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定。金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率，这意味着，金融波动可能进一步降低经济增长，同时增加金融危机爆发的可能性。

衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非营利机构两部分构成。信贷来源包括国内银行信贷、跨境银行信贷和其他国内金融机构信贷三个部分。数据主要来源于中国人民银行公布的社会融资规模。同时，未来准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，我们综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平。我们将间接金融部分和直接金融部分的信用扩张综合起来，通过对比其与实体经济活动的相对强弱关系，并分离出偏离均衡值的周期项，得到了我国金融周期指数。

相比于文献对于金融周期的测算，我们增加考察了往往被忽视的“影子银行”和准政府的信用扩张，范围比目前的文献测算更广，因此结论更加接近目前的实际情况。从我们的测算结果看，我国目前处于金融周期的高涨时期。

我国目前从信贷和房地产等金融属性领域考察，已经处于金融周期的高涨期 。这一时期如果单纯从短期经济稳定的角度来看，可能很难觉察出“去杠杆”可能带来的金融领域信用收缩对经济增长的影响。

结合金融周期理论和我国所处的金融周期阶段来看，目前我国开始“去杠杆”改革面临的金融风险不容小觑。非金融企业、金融企业、地方融资平台等部门着手去杠杆的过程中，很可能带来信用违约、银行坏账增加、资产抵押物重估等一系列信用冲击。

结合央行工作论文展示的国际经验，在金融周期顶部的信用冲击很可能带来意想不到的风险。在“去杠杆”的过程中，应该时刻把防范金融风险放在突出的位置。

诚然，“去杠杆”在我国现阶段并不仅仅是一个总量的问题，而且从我们构建的数理模型看，在未来五年保增长的环境下，我国总体杠杆率水平很难显著下降，可能还会继续攀升。其中，非金融企业的杠杆率是问题的关键，特别是产能过剩行业的国有企业部门。这部分杠杆率未来可能向政府部门或居民部门腾挪，但问题的关键是增强非金融企业的自生能力，而不是简单搬移杠杆。

值得注意的是，应该清醒认识到我们目前金融周期处于高涨阶段，这一时期“去杠杆”，更加应该注意到信用冲击对实体经济和金融体系的冲击。从一些治标的政策措施看，比如“债转股”、地方政府债务置换等可能缓解暂时的债务压力，但总结到根本还是在于提高实体经济投资回报率，并进行金融监管体制改革。

作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员，编辑：许瑶