文 / 胡俞越 张杰

在2016年接近尾声的12月，我国资本市场可谓“好戏不断”。外汇市场上，人民币持续贬值，美联储加息更加剧人民币贬值压力；债券市场可谓“风起云涌”。三起利空事件——国海证券“萝卜章”、华龙证券技术性违约以及某货币基金遭遇巨额赎回，使得本已剧烈调整的债市“雪上加霜”，虽然目前已经得到解决，但信任裂痕短期内难以恢复。外汇市场和债券市场的波动在一定程度上也会影响到股票市场。而股票市场在经历了“双十二”的暴跌后，也处于震荡行情中。面对资本市场的起起落落，投资者对风险规避有更强的诉求。因此，我们在重视风险的同时，也要完善相应的风险管理工具，使投资者在面对风险事件的冲击时做到有“器”可用。

目前来看，自2015年中金所对股指期货投机交易严格限制之后，作为重要避险工具之一的股指期货受到“冰封”——市场流动性严重匮乏、市场深度严重不足。从2016年5月底IF1606合约闪电跌停事件就可以看出如今股指期货市场的尴尬现状。流动性严重匮乏使得股指期货相关功能名存实亡。一方面，对投机者的限制使得套期保值者和套利者缺乏对手盘，而套期保值又是股指期货规避风险的重要手段，这进一步导致股指期货风险管理功能无法正常发挥；另一方面，股指期货具有价格发现作用。但受限后的股指市场时常处于深度贴水状态，价格发现功能也受到影响。

股指期货受限以来对各类投资者产生较大的负面影响，所以恢复股指期货的呼声此起彼伏。近期有消息称，在证监会派出机构期货监管干部培训班上，监管部门相关人士表示，股指期货将择机松绑。2016年12月23日，刘士余主席和方星海副主席去中金所调研的目的之一就是为股指期货松绑而做准备。基于此，我们再次呼吁尽快为股指期货松绑，恢复其避险功能，让投资者有“器”可用。同时，针对外汇市场和债券市场的风险事件，相关市场的衍生品创新也应加快步伐。

股指期货亟待正名

股指期货受限很大程度上源于2015年夏天A股市场的异常波动，人们将矛头对准具有做空机制的股指期货，认为股指期货是造成股市暴跌的元凶。更有甚者，在2016年的全球量化金融峰会上，证金公司董事长把2015年股灾的原因归咎于股指期货，使股指期货再度躺枪，蒙受不白之冤。虽然前期已有众多专业人士为股指期货“伸冤”，但到今天为止，还有部分人对股指期货存在很深的误解，所以有必要再次为股指期货正名。

仔细梳理反对股指期货人士的观点，主要有以下三点。第一，从2015年1月到8月，股指期货交易额达到37万亿元，远超现货规模。交易时段有大量期指下跌，这与股指期货相关。而股指期货受限之后，成交量大幅减少，可以认为交易量对市场影响重大。第二，股指期货推出后会加剧股市的波动。第三，在股市暴跌过程中，股指期货大幅折价，这是有人在利用股指期货恶意做空股市。

针对以上反对观点，我们也做出如下解释。

首先，股指期货交易量大并不能说明股指期货是引发股灾的原因。股指期货交易量大的原因之一是其本身的面值较大。其计算公式为当前指数点乘以合约乘数，以沪深300股指期货合约为例，按2016年12月8日收盘指数点位计算，一张合约所能撬动的金额为1041000元。由此可见，股指期货交易量较大是其特有属性。此外，股灾期间股指期货交易量的上升源于制度失衡导致股票现货流动性丧失，股指期货成为唯一的“泄洪”通道。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3600亿元，这相当于减轻了现货市场3600 亿元的抛压。股指期货成交量较大的另一个原因是目前中国股票相关资产中T+0的交易品种很少，因此日内交易型的投资者需求集中在股指期货上，导致了较大的成交量。进一步来看，股指期货受限后，虽然其成交量大幅缩减，但股票市场依旧没有企稳回升，暴跌仍在发生。自2015年7月限制股指期货投机交易开始，至9月各项措施出台完毕。7月、8月、9月累计出现“千股跌停”10次，且市场成交量急剧萎缩，其中成交额最小的“千股跌停”日为8月24日，当日仅成交6301亿元。此后，“千股跌停”仍在继续，且成交量进一步萎缩，2016年1月累计出现4次“千股跌停”，其中成交量最小的1月7日仅成交1875亿元，但跌停股票数量超过1300只。

其次，国内某权威机构通过对沪深300、中证500、上证50作为研究对象，分别研究其推出前后现货市场波动性的变化。横向对比沪深300股指期货推出前后，发现市场波动率特征不变；纵向对比沪深300股指期货推出后，沪深300指数波动率与中证500和上证50的波动率差异不变，得出结论，即股指期货推出后没有加剧股票市场的波动，反而起到稳定股市的作用。

最后，股指期货折价并不等同于有意做空股票。相关研究也给出结论：第一，在下跌中，投机做多的投机力量遭遇重创而被迫离场，而持有股票多头的投资者因为流动性缺失和信心不足等原因需要利用股指期货进行空头套保，导致多空力量不均衡，只有通过折价来吸引投机多头，维持多空平衡；第二，股票的估值跟股指期货的折价率密切相关，估值高的折价高；第三，股票的大量停牌虚增了股票指数的点位，股指期货的折价有相当一部分也反映的是现货停牌的实际影响；第四，暴跌期间，不仅期货是折价的，现货方面，没有做空机制的ETF也是折价的，折价幅度一度还超过股指期货。

由此可见，面对A股市场过量流动性所堆积起来的“堰塞湖”，股指期货更多扮演的是股票市场“出气筒”的角色，而非股灾的“受气包”，限制股指期货将使股市积压的流动性无处释放，在市场局部形成更难疏导的“堰塞湖”，导致股市风险的进一步聚集，加剧股市的振幅和不确定性。可以说，将股指期货打入“冷宫”是应对股市异常波动的非常规措施，事后证明其效果非常有限。现如今股市逐渐恢复正常，我们认为，为保证股指期货应有功能的发挥以应对未来的不确定性，应尽快为股指期货松绑，恢复其“新常态”。所谓“新常态”是指对股指期货的限制将部分保留、部分恢复。例如，对频繁报撤单及延时交易的限制均会保留，而对手续费、保证金、交易量的限制则应尽快退出。

恢复股指期货大有裨益

首先，“黑天鹅”频发，市场避险仍需股指期货助力。

2016年是“黑天鹅”事件集中发生的一年，从英国脱欧、特朗普的意外当选、意大利公投、美联储加息到人民币的大幅贬值，风险事件频发考验着市场参与者的神经，也从各个渠道传递到A股市场。放眼未来，全球经济复苏前景难言明朗，国内结构转型困难重重，A股市场的不确定性也将随之加大。

股票市场不确定性较大时，投资者的避险需求及对避险工具的需求也急剧放大。而我国的风险管理工具比较单一，让股指期货“挥刀自宫”无异于雪上加霜。对避险工具单纯地进行限制，既不能消除市场风险，更不能消除避险需求。在股指期货受限的情况下，投资者只能另寻出路。第一，利用国内外其他替代避险工具进行风险对冲。例如利用上证50ETF期权以及新加坡富时A50指数期货进行对冲。上证50ETF期权在推出之后交易量并不活跃，直到2015年下半年股指期货受限后，上证50ETF期权异军突起，这充分反映了投资者对避险工具的强烈需求。相关数据显示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富时A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，日均成交量急剧放大到 67.5万手。从持仓方面来看，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，在股市异常波动期间，持仓量迅速增长到 63.3万手。第二，抛售股票以降低风险敞口。

以上两条出路中，上证50ETF期权的代表性、流动性和避险功能均不如股指期货，并不能够代替股指期货的地位；利用境外市场相关工具进行避险也仅限于部分实力雄厚的机构投资者，并且会加大国内监管难度。更严重的是，境外市场活跃会导致我国期货市场定价权的旁落；大规模地抛售股票会引起市场的剧烈波动，不利于市场稳定健康发展。因此长期来看，为应对市场的不确定性，最好的出路仍在于恢复股指期货。

其次，大资管时代来临，A股市场不能跛足前行。

随着监管限制逐渐放宽，银行、证券、基金、保险、信托之间的竞争壁垒逐渐打破，金融业进入一个以竞争、创新、混业经营为主题的大资管时代。资产管理的本质在于通过构建投资组合，在充分分散风险的前提下获取更高的收益。从这个意义上讲，资产管理需要两条腿走路，既要有诸如股票、债券、外汇、大宗商品之类的基础标的资产，也要有能够对冲上述资产风险的衍生产品。

股指期货具备资产配置的功能，即股指期货可以被投资者用来作为资产配置的工具。一方面，股指期货的资产配置功能的实现主要通过投资组合来实现。机构投资者可以利用股指期货构建alpha、beta等策略，进而实现多元化的资产配置；另一方面，投资者对于股票资产的短期配置如果都要通过股票来实现，对于股票现货市场的流动性冲击很大，摩擦成本也很大。而如果通过高流动性的股指期货市场来实现买卖交易，可以促进股市运行平稳。此外，股指期货的做空机制使投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，即资金在下跌行情中也能够有所作为而非被动闲置。

可以看到，在股指期货受限之后，大多数从事私募、基金等资产管理者发现之前依赖股指期货所构建的组合策略部分或完全失效。建仓手数的限制和建仓成本的大幅提升使得投资者要么“忍痛割爱”，不得不从套利转向投机，被动地使股票头寸暴露在单边价格波动的风险上；要么将目光投向上证50ETF期权或境外股指期货类产品。可以说，如果没有股指期货，一些对冲基金的发展将受到根本性的限制。

第三，锁定价差，期指套利熨平市场波动。

股指期货套利交易由于着眼点是价差，所以在一定程度上能够保证衍生品相对价格合理，提高市场流动性。第一，股指期货套利交易发挥“稳定器”的作用。套利交易关注点是价差变化，无论是期现套利、跨期套利还是跨品种套利，两种相关资产价格之间总是存在一定的价差。长期来看，价差将会在一个有规律、有限的范围内波动。短期内，一旦两种资产因为各种原因偏离合理范围，那些“抢帽子”的套利交易者会迅速捕捉到这一机会，通过一买一卖的套利交易，促使价差回归合理水平，发挥熨平机制的作用。第二，套利行为有助于提高市场流动性。期现套利不仅增加了期货市场的交易量，同时也增加了股票市场的交易量，可以看作股指期货对股票市场的反哺作用，这对于提高市场流动性有较大帮助。第三，套利交易有助于发挥股指期货的价格发现功能。由于套利者最关注价差变化，当发现不正常的价格关系时，会积极入市套利。价差越大，套利的积极性越高，套利的人也越多。客观上起到了促使各种价格关系趋于正常的作用，也即起到了纠偏效果，利于市场形成公平的价格。

五策并举助力市场健康运行

第一，逐步放松对股指期货投机者持仓手数的限制、下调保证金比例及手续费，保证市场适度的流动性。在现有套保制度下，套保者选股和选时是不能够分离的，即套保者必须持有股票才能做空股指期货进行套保。同样道理，期现套利（arbitrage）的投资者也必须在持有股票的基础上在股指期货上进行反向操作。这就带来了一个问题，套保和套利的机构投资者在股指期货市场上是天然的空头。对股指期货的套保者来说，由于没有头寸限制，没有持仓限额，套保者对未来判断产生一致性时，引发套保者一买俱买，一卖俱卖，使得股指期货价格出现一边倒的状况。在投机者只能做10手的前提下，若机构投资者均是做空的，那么缺乏对手盘的套保者无法通过股指期货规避风险。这也就是为何股指期货在受限后出现深度贴水的缘故。要想正常发挥股指期货套保和套利功能，则必须放松对投机者的限制，保证市场流动性，使套保者有交易对手。

第二，加强股指期货与股票市场之间制度匹配性，保持期现市场之间的联动性。2015年股灾流动性丧失的原因之一，在于期现市场之间的制度错配。股指期货实行T+0，股票实行T+1。这意味着期指除了保证金规则下的资金杠杆功能外，还有日内多次使用同一笔资金的时间杠杆功能。交易规则的不公平与非对称性会造成交易行为的严重畸变。建议将股票改为T+0制度，与股指期货T+0制度相匹配，以保持期现之间的联动性。

第三，继续完善股指期货品种体系，保证各类投资者对避险工具的需求。从国外的股指期货的发展历程来看，股指期货品种经历了从单个逐步到多个品种的延伸。为了满足不同投资者的需求，还开发了迷你股指期货等品种。我国金融市场中投资者结构失衡的问题严重，个人投资者在数量和规模上占主导。反观期指市场，股指期货推出六年来，始终维持50万元资产开户门槛，且至今没有为小投资者推出合约乘数较小的迷你合约。股指期货的高门槛，将中小投资者拒之门外。使得做空成为少数机构投资者和大户的专利，令大多数中小投资者缺少对冲风险的工具和手段，成为制度缺陷的牺牲品，所以为充分保证中小投资者的利益，应适时推出股指期货迷你合约。此外，股指期权作为一种更为精细化的风险管理工具，可以满足投资者更加精细化、多样化的风险管理需求，在逐步恢复股指期货新常态后，股指期权也静待破题。

第四，积极鼓励套利交易。随着沪港通、深港通的开启，境内外股市风险也会相互传导。为了应对未来的不确定性，沪、深、港三市的联通使得跨市套利成为可能，投资者通过在不同市场上构建头寸促使价差回归合理水平。从这个意义上讲，套利交易对稳定市场价格起到重要作用。

第五，制定对程序化交易的监管规制，加强对程序化交易的监管。程序化交易无论在光大证券“乌龙指”事件中，还是在2015年股市暴跌中都展现出强大的威力。在海外成熟市场，也出现过程序化交易导致的市场崩盘。程序化交易的触发机制和连锁效应在操作不当时会给市场造成巨大影响，但也不宜妖魔化程序化交易。从发达国家的金融市场来看，程序化交易已经成为主流，中国证券市场的未来发展方向不可能违逆大势。我们应该做的是规范程序化交易，加强监管，使之向更加稳定健康的方向发展。

（作者胡俞越为北京工商大学证券期货研究所所长、教授，张杰为北京工商大学证券期货交易所研究生，编辑：王东）