文 / 本刊记者 降蕴彰编辑 / 王延春

近期,陕西金融资产管理股份有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司和北京银行股份有限公司西安分行签署市场化债转股合作协议,陕西省第一个债转股项目就此落地。紧接着，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司与中国银行签署甘肃省国企首单市场化债转股协议。随着实体企业去杠杆疾行，银行系资产管理公司渐次“浮出水面”，各地“债转股”棋子密集落地。

国务院2016年10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，为企业实施市场化债转股、去杠杆厘清了推进路线图。据了解，目前陆续推进的市场化债转股项目中,主要集中在钢铁、煤炭、冶金等去产能的重点行业企业。财政部财政科学研究所公共资产研究中心主任文宗瑜告诉《财经》记者，债转股新政出台至今不过两个多月，全国已经有130多家大型国企、民企与银行签订了债转股合作协议，其中以广东、浙江、河南、山西的企业居多。

中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家何帆、中国社科院世界经济与政治研究所博士朱鹤等专家根据国家统计局2016年公布的钢铁、煤炭等行业数据测算，新一轮债转股潜在的规模很大。仅钢铁、煤炭和炼焦三个行业对应的潜在债转股总规模约达3.86万亿元。

以钢铁行业为例， 2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元，而同年度钢铁行业的息前净利润约为1667亿元。如果把2015年钢铁行业的利润都用来偿还负债利息的话，按照6.2%的平均利率测算，钢铁行业理论上可以承受的负债上限是2.69万亿元。朱鹤告诉《财经》记者，实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿元，即是下一步钢铁行业的潜在债转股规模。按照同样的方法推算，煤炭行业对应的潜在债转股规模约为1.62万亿元、炼焦行业为0.56万亿元。

记者采访的多位专家称，这轮债转股应吸取上轮的经验教训，防止“僵尸企业”借机“还魂”。中国企业研究院首席研究员李锦、北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华等专家认为，上一轮债转股中，一些本应破产退出市场的亏损国企，在剥离沉重债务之后，得以苟延残喘，现在有不少沦为“僵尸企业”。新一轮债转股应慎防这类企业实施债转股，同时，债转股不应该在国企中大范围推广，只应针对少部分有发展前景、易于盘活的国企实现去杠杆。

何帆与朱鹤两位专家提出，目前中国债转股还缺乏完善的退出机制。与上一轮完全由政府主导的债转股不同，新的债转股政策明确规定，银行不得直接将债权转为股权，只能先将债权转让给第三方机构，让第三方机构成为企业的股东。在上一轮债转股中，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。从实施债转股后的实际结果来看，那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售国企占有的土地资源，获得土地增值收益来实现的，而就目前的情况来看，本轮的债转股显然很难再通过同样的方式退出。

朱鹤补充表示，中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场。下一步如果债转股规模过大，获得股权的第三方机构很难利用现有的市场体系正常退出，完成股权的二次转让和最后变现。

慎防“僵尸企业”借机“复活”

上一轮债转股中，总计有560多家国企获批实施。文宗瑜说，根据调研汇总的数据显示，实际上，上一轮债转股国企约有700多家。央企中像中国铝业、中国远洋、中国五矿、武钢等现在的“亏损王”，地方国企中像重钢集团、攀钢集团、山西阳煤等如今的“巨亏户”，多是通过上一轮债转股得以生存。现在这部分企业中，有部分谋求进入新一轮债转股行列，借机把债务包袱转移出去，再次逃避死亡风险。

记者了解到，1999年经国务院批准，武钢对旗下的工业港、质检中心以及烧结、炼铁、热轧、棒材厂和三家炼钢厂实施了债转股。

2001年8月，武钢注入新资产成立了武汉钢铁有限责任公司（武钢公司），并和中国信达公司、中国华融公司、中国长城公司联合经营。当时武钢公司的注册资金是104.22亿元，武钢投入资产为174.5亿元，扣除债转股和负债部分，实际投入82.03亿元，占出资比例78.71%，中国信达等三家资产管理公司是以22.19亿元的债权总额转为股权，占股比例是21.29%。实施债转股使得武钢生产效率大幅提升，经营业绩明显改善，2001年实现净利润6.26亿元，同时资产负债降低。

武钢恢复生机后，从2002年开始走上大规模扩张之路，像其他一些央企、国企一样，大手笔投资海外矿山。武钢先后通过股权购买和项目合作等方式，在巴西、加拿大、非洲等地布局了八座矿山，锁定的海外权益资源量达数百亿吨，但这些投资决策中一些存在“先拍板后论证”，后续风险没有很好控制，最终导致集团遭受巨大损失。武钢并入宝钢之前，武钢的资产负债率已经超过70%。2015年9月底，武钢负债总额高达1500亿元，其中流动负债达1184亿元。武钢集团控股的武钢股份2015年净亏损75.15亿元，被坊间戏称为钢铁企业中的“亏损王”。

这轮债转股新政文件刚刚颁布的第二天，武钢集团立即披露了实施新一轮债转股的方案。文宗瑜说，在国资委推进武钢与宝钢合并过程中，数十家债权银行提出让武钢及早破产，为此，国资委多次与债权银行沟通、协调，最终让债权银行做出让步。最后国资委、武钢集团方面答应债权银行提出的条件之一，在武钢与宝钢合并之后，要对武钢的债务实施债转股。

宝钢、武钢都是特大型钢铁央企，不过，与武钢的严重亏损不同，宝钢是国内最具竞争力的钢铁国企，盈利水平在国有钢企中名列前茅。2015年，宝钢集团控股的包钢股份以7亿元净利润位居上市钢企第一，被业内称之为“盈利王”。对于武钢背后的数十家债权银行来讲，武钢并入宝钢之后，实施债转股也算是一步好棋。

在地方国企方面，以山西的同煤集团、阳煤集团为例。中国信达公司是上一轮债转股中处置煤炭国企不良资产的主力，当时曾同时接手了包括同煤集团、阳煤集团在内的多家山西国有煤企的股权，一跃成为“中国最大的煤老板”。2016年12月，中国工商银行与同煤集团、阳煤集团等三家山西省重点企业分别签署债转股合作框架协议，合作的办法是工商银行与这三家企业分别设立100亿元的产业基金，用于下属企业的股权投资。债转股产业基金的存续期采用“5+3”模式，也即五年后工商银行选择退出时机。

在已签署的债转股合作协议中，目前对外公开将实施债转股的国企、央企不足20家。文宗瑜等专家调查发现，现在有很多央企、国企都寄希望于债转股，而其中又有不少是在上一轮债转股中，享受过政策好处的企业。文宗瑜表示，现在谋求债转股的央企、国企都很低调，不愿过早对外公开与银行达成的合作协议。

对于各地正在推进的债转股，何帆、朱鹤等表示担忧，债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。如果下一步大规模实施债转股，很可能会面临巨大的道德风险。一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债，这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。

曾亲历过上一轮债转股的攀钢集团原副总经理周家琮分析，企业实行债转股之后，其实只是不良资产的转移和包装，并没有解决任何实质性问题，反而可能掩盖企业债务和银行不良资产危机，贻误结构调整、企业转型的时机，继续扭曲金融资产配置，误导企业的决策和改革。他认为，实际上，效益好、前景好的企业并不愿债转股，因为怕利益外流。

确保实现市场化“债转股”

与上一轮政府主导的债转股不同，这一轮债转股突出的特点是市场化、法治化，政府不能干预、不能搞“拉郎配”。记者从地方相关部门了解到，去年债转股新政出台后，发生的一些债转股案例中，明显有政府插手的痕迹，这违背了新的债转股规定。

经历董事长自杀、债务违约的东北特钢去年10月宣布进入破产重整程序，而在此之前，东北特钢因为连续九次债务违约问题，已经与承销商、债权人等方面博弈了近半年，期间，东北特钢曾一度明确提出要债转股，也得到辽宁省国资委的支持，但因为17家债权银行一致反对，才使得东北特钢的债转股计划落空。此后，中国银行间市场交易商协会发布了自律处分公告，明确将给予东北特钢严重警告处分，并暂停其债务融资工具相关业务。

同样是因为地方国企的债务纠纷，去年纠缠了半年多的江西赛维重整事件，最后是以法院强制裁定，十多家债权银行整体博弈失败而告终，为此债权银行蒙受了上百亿元的损失。

去年9月30日，江西省新余市中级人民法院一锤定音，批准了江西赛维集团属下三家公司的债转股计划，还有一家下属公司是由于没有接盘方，被判直接破产清算。赛维集团的总负债约为300亿元，在法院作出判决之前，由于中行、招行、民生、光大等债权银行纷纷投出了反对票，赛维集团属下四家公司的债转股方案曾经两次被否。

专家分析，对于江西赛维集团的重整计划，债权银行主要是认为清偿率太低。数据显示，国开行、建行、农行等12家银行持有的赛维集团债权合计约271亿元。对赛维属下三家公司债转股的清偿比率，最高的是11.84%、最低的只有3.4%，核算下来债权银行损失大约200多亿元。扣除重复担保资产规模，债权银行实际损失在110亿元左右。

去年11月8日－10日，中国银行业协会先后就东北特钢、江西赛维债权保护工作召开座谈会。对于东北特钢的连续多次债务违约，各债权银行、金融机构均表示，积极支持东北特钢走出困境，但强烈反对任何机构借破产重整逃废银行债务，要求东北特钢集团公开企业的资产负债真实状况，依法依规进行破产重整。对于法院判决的江西赛维破产重整方案，与会代表普遍认为，赛维集团破产重整，存在过程操作不透明等问题。

中国银行业协会财务总监赵濛对此提出，要以促进优胜劣汰为目的开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。

高明华表示，在债转股过程中，作为一些国企的股东，政府所起的作用极其重要，应该发挥好监督者和制衡者的作用，尽量避免行政干预，为企业开展市场化债转股营造更好的外部环境。

亟待化解股权退出难题

下一步债转股的实施也将面临一些风险，这种风险的不确定性最终集中在债权人能否顺利退出股权问题上。文宗瑜、高明华等认为，在上一轮债转股后期的股权退出过程中，股权退出是最大难题，以华融资产管理公司为例，1999年债转股企业是280多家，截至2015年6月末，华融资产仍持有其中的196家，占比高达近70%。

事实上，去年发生多次债务违约的东北特钢就是上一轮债转股救助的企业之一。2001年东方资产管理公司接手银行不良贷款，通过债转股方式成为东北特钢股东，但这一历史遗留问题至今仍然没有得到全部解决。现在东方资产仍然持有东北特钢约17%的股权。华融、东方等四大资产管理公司的亏损，实际都是由财政来买单，而辽宁省国资委是东北特钢的最大股东，由此可见，最终风险仍然集聚在政府手上。

朱鹤告诉《财经》记者，在上一轮债转股中，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售国企占有的大量土地资源，从中获得土地增值收益来实现的。对于国企免费占用土地的情况，天则经济研究所曾于2011年发布报告称，在2001年至2008年，国企没有上交国家的土地地租高达34391亿元。

对于新一轮债转股中的股权退出问题，债转股新政文件中提出，可以“采取多种市场化方式实现股权退出”。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出；债转股企业为非上市公司的，则鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。对于这些较为具体的规定，文宗瑜、高明华、朱鹤等专家分析，目前国内尚未建立起完善的多层次股权交易市场，债转股还缺乏较为完善的股权退出机制。预计下一步债转股中获得股权的一些第三方机构，很难顺利完成股权的二次转让和变现。

债转股新政在强调市场化、法治化的同时，还进一步明确允许民间资本成立资产管理公司为国企“补血”，并积极推动民企参与地方资产管理公司的组建。北京大学国家发展研究院院长姚洋认为，实施市场化债转股可以把国企的混合所有制改革和国企降杠杆两大任务结合起来，这样既推动了国企改革，又降低了负债国企的杠杆率，同时还为民间资金提供了一个投资机会。

但文宗瑜、高明华等对此有不同的看法，他们认为，在现阶段下让民间资本参与国企债转股仍然存在不少阻碍。综合起来看，一方面是现阶段国企治理结构还很不完善，尤其是对董事会和经理层的责任界定还不够清晰、对上市国企小股东保护力度不够等；另一方面，保护民营企业的法律法规还不配套，对国企产权保护和民企产权保护也明显存在不平等。

对于目前国企治理存在的问题，高明华表示，以大型国企的董事会责任为例，现实中，经常出现因董事会集体决策而无人负责的情况。如果董事会决策出现重大错误，是董事会集体承担责任，还是由某位或某些董事承担责任？哪些董事可以免责？承担责任的董事各自应该承担多大责任？现在的相关规定并不明晰。他认为，国企董事会责任必须明晰到个人，且能够明确责任大小，这样才有助于解决国企董事会决策的失误问题。

对于下一步如何真正有效实施债转股，接受《财经》记者采访的多位专家均表示，在实施市场化债转股的同时，更多还是要认真总结上一轮债转股取得的经验和教训，提升国企治理水平，进一步完善现代企业制度，这样才能最大程度地防范新一轮债转股可能产生的风险，才能真正起到降杠杆的作用。