回到未来

2017-02-08 19:30:04

为何说要想一窥全球经济的前景,上世纪30年代可作镜鉴?

雷·达里奥(Ray Dalio)桥水对冲基金公司创始人

这不是一个正常的商业周期;货币政策的有效性未来将大大降低;投资回报率将极低。很多人都持有上述看法,但很少有人理解为何上述看法是对的。

对于审视经济机器如何运作,我有一个简单的模板可供参考。该模板包括三个部分。

首先,有三大力量驱动着所有经济体:1)生产力;2)短期债务周期或商业周期,每5年至10年为一个周期;3)长期债务周期,每50年至75年为一个周期。大多数人未能充分理解长期债务周期,因为该周期出现得很不频繁。但长期债务周期是当前现状背后最重要的力量。

其次,市场朝三个均衡点移动:1)债务增长必须与用于支付债务利息的收入增长保持一致;2)经济开工率和通胀率不能长时间太长或太低;3)股票的预期回报率必须高于债券,而债券的预期回报率必须高于现金,存在适当的风险溢价。没有这样的风险溢价,资本的传导机制就不会发挥作用,经济就将停滞不前。未来几年,资本市场传导机制的运作将不如以往,因为利率不能降低,而且其他投资的风险溢价低。

大多数人从来没有经历过这种情况,无法理解这为何将导致投资回报低、债务货币化增加,并导致货币政策“使不上劲”。

再次,政策制定者可以运用两个杠杆来实现上述均衡:1)货币政策;2)财政政策。鉴于货币政策变得相对无力,货币政策和财政政策之间的协调很重要。然而,全球政治分裂的现状使得有效的协调难以想象。

长期对短期

类似的情况在我们有生之年未曾出现过,但在有文字可考的历史上却屡见不鲜。

在这样的时期,央行需要像它们在做的那样将债务货币化,而情况变得越来越危险。

关于未来,这个模板向我们透露了什么?总的来说,生产率增长缓慢,商业周期接近其中点,而就长期债务周期而言,“使不上劲”这一阶段即将结束。

在货币政策失效前,人们能从长期债务周期中获得的生产率增长有限,而大多数国家的货币政策即将失效。在这方面,日本“一马当先”,欧洲紧随其后,美国比欧洲慢了一两步,而中国比美国慢了几步。

对大多数经济体而言,周期性影响接近均衡,债务增长率也可控。相比之下,2007年,我的模板显示我们处于泡沫状态,即将出现债务危机。如今,我认为在不久的将来不会出现这样突然的债务危机。我反而认为更长期的、逐渐加剧的金融紧缩即将开始。导致这一局面的原因,是收入增长和投资回报率都不高,不够支撑大规模的还本付息、养老金和医疗保健债务。货币政策和财政政策将帮不上什么忙。

随着时间的推移,各资产类别之间的资金流动将愈加有趣。按照各国央行目前购买债券的速度,它们很快就会达到自己设定的上限,央行可能不得不取消该限制,以继续货币化。这将意味着购买风险较高的资产,此举将推动此类资产价格上涨,而其未来回报将下降。

债券市场现在有风险,未来将更有风险。投资者很少遇到如此明显被高估,同时如此接近明确界定的自身极限的市场,因为负的债券收益率下降空间有限。

随着各国央行试图将更多资金用于购买债券,投资债券将相当不合算,而储户将决定把钱放到别处。

目前,与债券和现金相比,一些风险较高的资产看起来很便宜,但考虑到其风险,它们并不便宜。此类资产都具有低回报,且具有典型的波动性,随着人们购买此类资产,其回报-风险比率将进一步恶化。

如此一来,储户规避金融资产,转向黄金及类似的非货币财富保存手段的风险将加大,特别是随着社会和政治紧张局势的加剧。

我建议有兴趣研究类似时期的人士看看1935年至1945年。1929年至1932年,股市和经济崩溃,随后大规模的量化宽松使得股票价格和经济活动反弹,在1935年导致货币政策“使不上劲”。这是最近一次全球经济基本面大体与当前类似。■

(翻译:熊静,审译:康娟)

雷·达里奥(Ray Dalio)/文