社评

一段时间以来，金融市场流动性便利工具（liquidity facility）的利率上调是否意味着货币政策进入紧缩周期，引发市场各方讨论，认为货币政策反转者有之，认为尚未进入加息周期者有之。最后央行出面表示货币政策仍属“中性”，为此一讨论画上阶段性句号。

在流动性便利工具利率上调的同时否认货币从紧，既反映了货币政策当局的良苦用心，又折射出些许无奈。一方面货币政策当局需要微调金融市场的流动性和资金成本，稍微拧一下水龙头，避免新的杠杆过快产生，一方面又不能推出会让金融市场“伤筋动骨”的举措：年前债券市场危机所揭示的“钱荒”程度已足够让人感到惊心动魄。

正如同金融资源越来越脱实向虚，如今加息与否和实体经济表现的关联度，已越来越让位于金融市场流动性考量。人们或许会纳闷，在有效信贷需求不足、流动性总体过剩的情形下，金融市场流动性为什么会屡屡偏紧呢？答案在于，对一个资金虚投空转、机构之间环环相套、交易链条不断延长、杠杆层层加码放大的金融系统来说，流动性永远是不够的，而不到游戏结束的那一刻，流动性的缺口及其对实体经济的反噬力度也永远无从揣度。

金融脱实向虚，一方面固然是因为实体经济因多重因素影响回报率偏低，导致不少银行为维持利润水平选择大力拓展非信贷类业务。据统计，截至2016年底，中国资产管理行业总规模已达到100万亿元，其中银行理财规模最大，一些银行的非信贷资产甚至已超过信贷资产。

但另一方面，银行系理财产品的勃兴在某种意义上也是被“逼良为娼”。为四万亿财政刺激配套的近20万亿元资金大都投在长周期投资回报率较低的行业。除了不断展期的地方债之外，银行还面临企业债的兑付危机压力。为满足巴塞尔III协议资本充足率要求，银行不得已玩起资产负债表游戏，比如把包括地方债在内的地方融资平台类贷款打包成各种理财产品发售。而此前亦有银行开始推出与债转股相关的理财产品。

在银行将资产负债表压力通过理财产品向表外转移的过程中，又与中国特色资产价格泡沫形成互激效应甚至互相绑架。考虑到地方债对应的担保资产大多集中在土地储备上，地方政府无法真心实意戳破地产泡沫，以免土地储备资产价值缩水，加剧地方债风险。而包括房地产在内的资产价格泡沫导致融资成本居高不下，又加大了企业融资成本，这也进一步抬升了经济的创新成本，导致新动能不足。这反过来又加剧脱实向虚趋势，导致更多资金流向房市、股市、债市等，并随着监管焦点的转换形成大类资产轮动，加剧金融市场波动和风险。

与此同时，除银行外，越来越多的金融机构加入到这场流动性盛宴中来，而互联网金融的勃兴更是提供了便易的通道和平台。一时间，银行的理财产品与券商、基金公司、保险公司等的资管计划和信托计划等频频对接，资金在不同机构之间流转。市场风险看似由不同的金融机构承担，实际上环环相扣，一旦市场发生逆转，“击鼓传花”游戏玩不下去，就会发生连环违约，上演类似美国次贷危机那样的完美风暴，不仅导致金融市场坍塌，最终也会伤及实体经济。

考虑到金融市场风险的根源和规模，依靠各种流动性便利工具利率的调整来达到防范金融风险的目的，更多属于扬汤止沸之举，除了给人以力不从心之感，还容易陷入炫技式见招拆招型监管的误区。

此外，考虑到房地产调控带来的下行压力，以及因反全球化潮流抬头所带来的外需收缩等内外因素，中国实体经济向好趋势的持续性将面临严峻挑战，而CPI渐起、美元加息可能性的上升以及挥之难去的资本外流压力，也将进一步打压货币政策的操作空间。

因此，中国宏观政策应加大针对性，严加防范传统的银行偿付危机和市场流动性危机叠加出现。这其中及时化解资产价格泡沫，抓紧金融市场去杠杆是重中之重，亦是治本之道。釜底抽薪之计还是地方债及企业尤其国企债务的果断处置。

如果考虑到在减税呼声和稳增长支出双重压力下财政政策空间有限，在国企改革领域发力，加快推进混合所有制改革，应成为关键政策选项。通过混合所有制改革，一方面可吸收社会闲置资本逆转金融资源脱实入虚势头，另一方面可将国有股份置换所得的资源纳入财政预算，用于地方债和国企债务的核销，从而真正降低银行不良率。在此过程中，真正加大把表外产品并入表内统一监管的力度，进而一环环解套，一层层把杠杆降下来，一步步缩短融资链条并终结流动性空转。

如果不欲通过金融危机倒逼去杠杆，那么上述主动去杠杆之途或为必要选择。