投行视线

中国决策重心从保增长转向防范金融风险和资产泡沫，加大对服务业对外开放，以及全球经济增长的强劲复苏，有助于中国避免系统性金融风险，走出中等收入陷阱

文/邢自强编辑/王东

近年来中国总体债务率上升，汇率承压和全球贸易保护主义抬头，导致投资者对中国经济前景担忧加大。然而最近政策和基本面出现积极进展，包括决策重心从保增长转向防范金融风险和资产泡沫，加大对服务业对外开放，以及全球经济增长的强劲复苏，有助于中国避免系统性金融风险，走出中等收入陷阱，在2027年步入高收入国家之列。

近年来，投资者对中国经济长期发展的主要顾虑：一、是否有能力规避系统性金融风险；二、是否能走出中等收入陷阱。我们的答案是肯定的。

首先，中国爆发金融危机的可能性较低。中国的债务已从2007年占GDP的147％快速上升到2016年的279％，导致投资者担心类似于美国2008年和亚洲1997年-1998年的金融危机会在中国重演。然而，特定的宏观因素和政策选择使得这一可能性较低。

第一，中国举债的主要融资来源是国内储蓄，且债务往往是为投资而非消费服务。第二，中国在国际上处于债权国地位，对海外投资净值占GDP的14.7％，有助于抗冲击。第三，中国常年维持巨额经常账户盈余和外汇储备，且并未面临严重的通胀压力，即便银行系统当中存在坏账，有能力通过对市场注入资金，维持国内流动性平稳来避免金融冲击。

其次，在增长放缓之下，中国2027年仍能成为高收入国家。经济增长的三大因素是人力、资本和生产率。随着中国人口老化和劳动力数量萎缩，储蓄率下降，投资和生产率的增速都将不可避免有所下滑，然而，只要不爆发系统性金融危机，我们基于柯布-道格拉斯生产函数的测算，经济增速将放慢至2021年-2025年的4.6％和2026年-2030年的3.1％，并在2027年达到高收入国家的标准（人均GDP超过12,500美元）。

而过去30年里，人口2000万以上的国家中仅有韩国和波兰曾走出中等收入陷阱。随着经济发展走向成熟，我们预计消费和服务业将在GDP中占更大的比重，从目前的53％和52％提升至2030年的67％和60％。

审慎的债务管理和持续的结构性改革是迈向高收入之路的关键，中国迈向高收入经济的道路并非一帆风顺。成功的关键将取决于：一、管理债务增长，避免对经济造成负面冲击,；二，进行重大结构性改革以应对劳动年龄人口减少、国有企业高负债和外部环境转变。可喜的是，这两方面近期均有所进展。

目前中国政府对经济放缓表现出一定的容忍，并审慎管理债务。中国政府的政策重心逐渐转移。持续追求高于潜在增速的GDP增长目标，是过去一段时期导致中国债务水平飙升，生产率下降，泡沫风险上升的原因。

近期中国政府的举措显示，政策重心正从保增长，转向防范金融风险和资产泡沫。据彭博去年12月23日的报道，决策层表示只要保持就业稳定，6.5％不必成为经济增速目标的底线。同时，去年12月中央经济工作会议对货币政策更为“中性”的强调，以及近期央行的紧缩措施，都验证了对于减缓债务增速、管控泡沫风险的努力。我们预期央行将继续偏紧的货币政策，收紧银行间利率来推动去杠杆，并通过宏观审慎评估等举措控制广义信贷增速。

中国通缩风险正在降低。容忍更低的增长目标，有望降低经济对于信贷拉动的投资模式的依赖，为压缩旧工业部门的投资、淘汰过剩产能提供了空间。同时，我们认为，2017年全球经济将迎来难得的复苏，外部需求的回暖也有利于改善中国贸易品部门的产能利用率，因而工业部门的通缩压力有望根本上得到减缓。尽管今年二季度之后生产者物价指数(PPI)可能由于基数效应而有所下滑，但此后两年有望保持在低通胀，而不会重现2012年下半年至2016年上半年高达-2％至-6％的深度通缩。

此外，中国债务增速有望受控。审慎的货币政策有望使得今明两年广义信贷的增速比2016年放慢。而通缩压力的缓解使得名义GDP增速预计从去年的8％上升至今年的9.4％。两者结合，杠杆占GDP比率上升的速度将得到显著控制。

投资为主导的模式，不但导致工业企业产能过剩问题，也拖慢了经济结构向消费和服务领域的转型。但也要看到，过去一年，中国结构性转型方面取得了一些进步，消费对实际GDP增长的贡献率从2015年的60％上升至2016年的65％，服务业占GDP的比重也从2015年的50％升至2016年的52％。政策层面，包括钢铁和煤矿部门已超额完成2016年去产能的任务，中央在去年11月底出台了加强对私有企业产权保护的重要文件，而国务院也已在上月公布了对外资进一步开放服务业的计划。这些结构性改革措施的后续执行和落实，将是确保经济转型、中国迈向高收入之路的关键。

作者为摩根士丹利中国区首席经济学家