文/本刊记者 韩笑编辑/袁满

1月末中国外汇储备余额跌破3万亿美元关口，降至2.998万亿美元。但是市场人士普遍认为，在监管层不断加码“扩流入防流出”的外汇管理措施后，中国跨境资本流动形势已趋向好转。

《财经》记者从中金公司和高盛两家机构获得的数据均显示，2016年中国资本流出规模约为6500亿－6600亿美元，与中金公司估算的2015年资本流出规模6680亿美元接近。

中金公司首席经济学家梁红指出，中国资本流出的主要推动因素是对外直接投资的快速增长、短期投资的逆转以及出口商结汇意愿的下降等。高盛驻香港的经济学家邓敏强也认为，中国居民和企业购买海外资产是资本流出的主要因素，中国企业偿还外债和境外投资者减持中国资产造成资本流出的压力已经明显缓解，甚至对资本流入有促进作用。

对于2017年的跨境资本流动形势，梁红表示，在中国经济开局良好，信贷需求和通胀预期高涨，货币政策正逐步退出宽松的情况下，加之特朗普新政面临诸多考验、美元指数短期颓势已现，人民币贬值预期将有所缓解。此外，外汇管理措施的政策效果也将逐步显现，跨境资本流动将持续改善，外汇储备进一步下降的空间也有限。

虽然跨境资本流出压力有所缓解，但是近期监管层加强对资本流出的管理措施，也引发了市场对中国加强资本管制的担忧。对此，央行副行长、国家外管局局长潘功胜在近日接受媒体采访重申，中国不会重回资本管制的老路，“打开的窗户不会再关上”。

一位接近监管层人士也对《财经》记者表示，近期的政策思路倾向扩大跨境资本流入端的开放。

在企业去外债基本结束后，企业跨境融资已经成为“扩流入”的助力，而跨境并购和人民币跨境流出则是近期监管层“防流出”的重点。但是在人民币贬值预期和资本外流压力的影响下，近期人民币国际化进程已经逐渐放缓。分析人士认为，只有国内金融稳定和汇率机制改革的推进才能使人民币国际化重拾动力。

“扩流入”

面对人民币贬值压力，很多中资企业选择提前偿还外债，这也被认为是2014年－2015年短期资本流出的主要因素。由于外债规模相对较小，企业去外债规模在2016年以来已经显著下降。而且在政策鼓励等因素的影响下，外债规模在2016年二季度出现了逆转。

根据全球金融数据提供商Dealogic的数据显示，中资企业海外发债规模在2016年5月达到单月创纪录的193.5亿美元。而2016年全年海外发债规模则达到1271.8亿美元，其中以美元计价的债券规模达到1103.6亿美元，美元债的发行规模甚至超过了2014年人民币升值周期时的1049.7亿美元。

在近期人民币贬值预期下，为什么中资企业仍然热衷海外发债？业内人士对《财经》记者分析称，一方面是部分中资企业有强烈的跨境投资并购需求，另一方面则来自政策的鼓励，也就是近期监管层对于跨境资本“扩流入”的努力。

2016年5月，央行宣布将全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业，允许微观主体在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。随后在6月，发改委在四个自贸区所在的6省市和21家企业开展外债规模管理改革试点，鼓励企业境内母公司直接发行外债，并根据实际需要回流境内结汇使用。

分析人士认为这些举措是在短期资本外流背景下，货币当局对于跨境资本“扩流入”的努力。中国金融四十人论坛高级研究员管涛对《财经》记者表示：“在2015年下半年资本流出压力加大后，中国放宽了资本流入和结汇的限制。从国际收支平衡表上看，企业到海外融资可以增加资本流入，抵消部分资本流出，进而减少外汇供求的不平衡。”

在政策鼓励下，国企和城投公司取代房地产企业成为在离岸债券市场发债的主力。国企在海外发债主要是满足其境外投资的需要，而城投公司则会将海外融到的资金结汇到国内使用。有市场人士告诉《财经》记者，春节假期后又有很多中资企业打算出海融资，热潮恐怕还会持续一段时间。

另一方面，中资企业离岸债券的投资者大部分则是来自国内的银行、券商和基金等机构。此前《财经》记者了解到，在“8·11”汇改之后，国内商业银行的外币理财规模出现激增，其中美元理财绝大部分被配置到了中资美元债市场。

新加坡华侨银行经济分析师谢栋铭说：“这样的话，其实钱还是留在了系统里。对于监管层来说，它的目的就是希望把钱留在系统里，所以给予较高额度允许机构自营的钱投资美元债。”

2017年1月，央行和外管局进一步放松对银行和企业的跨境融资管理。1月19日央行发布的《全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》提升了境内企业跨境融资额度的上限，内保外贷的跨境融资指标占用也将缩小5倍。随后外管局再次加码“扩流入”，1月26日发布新规，一改此前对担保项下的外债资金不准回流国内的态度，明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用”。

分析人士认为，在目前人民币贬值压力尚未缓解的情况下，监管层继续执行“扩流入防流出”的外汇管理措施是其自然的选择。据中金公司估算，中国出口商至少有超过1.1万亿美元的贸易收入滞留海外。如果资本流出压力进一步加大，监管层可能会敦促这些企业，尤其是国企进行结汇，增加外汇流入。

“防流出”

随着企业去外债减少、跨境融资逐渐变为资本流入的助力，监管层也将“防流出”的重点放到了企业跨境并购和人民币流出方面。尤其是在2016年三季度，资本账户录得创纪录的2075亿美元逆差后，对企业海外投资的管控逐渐收紧。过去几年，监管层曾大幅放宽对这些领域的限制，借此推动国内企业“走出去”战略和人民币国际化，也因此扩宽了资本流出的可能渠道。

据《华尔街日报》等外媒报道，中国在去年11月开始收紧对企业跨境并购的管控，对部分业务实施规范监管，包括交易额在100亿美元及以上的特别大额对外投资项目、国有企业境外购买或开发中方投资额在10亿美元及以上的大宗房地产项目以及中方投资额在10亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资项目。

随后监管部门也对外表态，将密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资。

来自Dealogic的数据显示，中国企业在2016年宣布完成或已接近完成的跨境并购交易金额创下历史新高达到2261亿美元，是2015年的两倍多。

分析人士认为，在人民币贬值预期下，部分海外投资的目的可能并不是非常理性，或仅是出于对冲汇率风险的考虑。梁红认为，中国海外投资增长是确定的中长期趋势，但也应是一个渐进的过程。如果不因为真正的投资机会而是受人民币贬值单边预期所驱动，那么当形势发生变化时，部分高杠杆的海外投资可能不得不支付昂贵的“学习成本”。更何况，一些企业甚至在本土市场的投资成绩也都不佳。甚至一些企业在国内大量借入人民币资金、在海外大肆购入外币资产，而自身资本金又不充裕，在跨境并购过程中面临着严重的货币错配风险。

除了给跨境并购“降温”，监管部门也开始对人民币跨境流出进行规范，填补资本项目下不合规流出的漏洞。原因在于自2015年10月银行涉外人民币收付款转为逆差以来，至2016年11月人民币累计净流出已超过2万亿元。但与此同时，同期离岸人民币存款并未相应增加，反而减少了至少3692亿元。换句话说，流出的人民币并未形成离岸人民币资产。中金研究团队指出，在人民币贬值预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。

有大行从事跨境人民币业务的人士告诉《财经》记者，人民币跨境业务对于企业购汇有一定替代作用。在企业购汇限制收紧后，部分企业会选择汇出人民币然后在离岸市场购汇，这种方式相当于是以人民币方式出境。

在梁红看来，当私人部门向境外输出人民币并在离岸换汇，离岸人民币供给增加，人民币汇率必将承压，在岸汇率也因此会受到拖累。为了抵消这种影响，央行必须在离岸市场卖出美元、回笼人民币，即消耗外汇储备。因此，人民币流出也会导致汇率贬值或外储下降，与外汇流出并无二致。

由于此前境内企业人民币境外放款并没有明确放款额度以及与放款对象之间是否存在股权关系等，央行在去年11月底发布的新规中明确相关规定，并对境内企业人民币境外放款业务实行本外币一体化的宏观审慎管理。

国际化放缓

人民币跨境流出被严格管控，人民币国际化势必会受到影响。但是在人民币贬值和资本外流的压力下，人民币国际化目标的重要性显然已经下降。

受央行加强对跨境人民币管理的影响，2016年12月人民币对外净支付规模已经从11月的2295亿元降至343亿元，而这一数字此前六个月的平均值为2153亿元，管控人民币流出的效果可谓“立竿见影”。同时，跨境贸易结算人民币规模也出现骤降，香港12月跨境贸易结算的人民币汇款总额下降了26％，降至2876亿元。

这导致离岸人民币存款进一步急剧下降。据香港金管局的数据，截至2016年12月底，香港人民币存款减少至5467亿元，比前一个月大幅减少12.9％。

离岸人民币资金池的收缩，也成为近期人民币国际化目标逐渐放缓的重要体现之一。另外，根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的数据显示，2016年人民币在全球交易中使用占比为1.68％，与2015年相比下降了29.5％，排名也下降至第六位，被并不包含在IMF特别提款权货币篮子中的加元超越。

“（人民币国际化）最近好像是不怎么提了，这应该是一个水到渠成的过程，不能为了国际化而国际化。”谢栋铭对《财经》记者说。他指出，前两年在人民币升值的时候，人民币国际化看似进展比较顺利，其实有很多套利行为在里面，对真正国际化的作用并不是很大。

梁红认为，长期看，人民币国际化仍然是必然趋势。但是国内金融稳定是人民币国际化的基础，否则人民币国际化会成为“无本之木”。

在中国金融四十人论坛高级研究员张斌看来，讨论人民币国际化还是要回到改革次序的问题。“前几年的经验告诉我们一件事，汇率机制理不顺，人民币国际化根本就走不远。”张斌认为，只有汇率机制进一步理顺，资本项目进一步放开管制，人民币国际化才能有长远的发展。

张斌强调，汇改的推进还是要彻底，央行应该尽可能地不要干预外汇市场，让汇率由市场来定价，引入浮动汇率或者宽幅区间波动都可以。而且，他认为目前的条件已经比当初做汇改的时候要好很多，改革的时点选择不是重要问题。

但是上述接近监管层人士则认为，从过去两年汇率波动的程度看，目前的弹性空间还是可以的。而且汇率政策要平衡不同群体间的诉求，同时避免预期的自我实现。

在管涛看来，汇率政策可信度已经成为影响跨境资本流动的重要因素。当前中国资本流出不仅有经济基本面的原因，也有市场信心的问题。2017年的关键是，如何修复对政府的信心，修复市场自身的信心，使跨境资本流动尽快回归到经济基本面。这就要增强汇率政策的可信度，需要更多地依靠可信的价格信号调节跨境资本流动，而不能仅仅依靠消耗外汇储备和加强资本管制。