文/本刊记者 张威 李德尚玉编辑/袁满

在市场反复预期中，2月14日，人民银行公布了今年1月份的信贷数据以及社会融资规模。

中国人民银行公布的1月信贷数据显示，当月人民币贷款增加2.03万亿元，同比少增4751亿元。这一数据远远低于市场预期，此前，有一些机构预测，1月信贷投放量将超过2.4万亿元，2017年1月信贷预测均值仅2.45万亿元，低于2016年1月新增2.5万亿元人民币贷款的规模。

“两万亿出头的贷款数应该是一个非常合适的贷款数。”央行副行长易纲近日在中国经济50人论坛年会上表示。他进而指出，所谓中性的货币政策就是不紧不松。

对此，市场人士将其解读为货币政策逐渐淡出宽松，但迄今为止货币决策权威机构或有关负责人并无相关口径变化的确认或正式表态。

对于1月信贷投放量低于市场预期，有媒体报道称今年1月中旬，央行就对各类银行业金融机构窗口指导，要求控制信贷投放规模。

对此，亦有某国有大行人士告诉《财经》记者，监管有窗口指导，目的是希望均衡发放贷款。“其所在大行今年1月份前半个月信贷投放就超过700亿元，后面就开始严控规模了，行内并没有下全面规模，只是按月控制。今年初几大银行已开始控制规模。”

值得注意的是，同日公布的数据显示，2017年1月社会融资规模增量为3.74万亿元，分别比上月和去年同期多2.1万亿元和2619亿元，表外融资大幅推动该月社会融资规模增长，使其远远高于此前市场预期。

2月14日当日，国家统计局公布了1月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)：CPI环比上涨1％，同比上涨2.5％;PPI环比上涨0.8％，同比上涨6.9％，市场分析人士认为上述数据表明中国经济在逐步回暖。

伴随着经济回暖而来的是杠杆率的攀升，这使得去杠杆、防风险的迫切性提升，而如何在去杠杆的同时为经济持续恢复提供流动性支撑，成为当前中性货币政策松紧度拿捏的一个难点。

去年10月末，中共中央政治局会议指出，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。基于此，多家机构分析2017年信贷增速会有所下行。

瑞银证券中国首席经济学家汪涛向《财经》记者表示，基于政治局会议以及中央经济工作会议释放的信号，今年的宏观经济和政策要稳字当头，在目前经济情况有所向好的情况下，结合外围汇率和利率环境的影响，货币政策会更加注意防范金融风险和资产价格泡沫，因此去年以来银行间市场的利率中枢有所抬升；但信贷政策不会明显收紧，预计今年整体信贷增速仅会温和放缓，以支持比较积极的财政政策的需要，实现全年经济增长的目标。

信贷减速

1月信贷数据实为监管调控后的数据，银行自身年初的实际放贷意愿颇高。

“去年我们分行贷款新增加了接近30亿元，而今年1月就增加了7亿元，主要还是个人住房贷款发放比较迅猛，对公贷款也在涨，不过速度相对较慢，对公主要在基础设施和政府购买基础设施方面。”某国有大行某分行行长告诉《财经》记者。

鉴于银行1月信贷迅猛增长的态势，央行给予了一定的窗口指导。据《财经》记者了解，今年初几家国有大行已开始控制信贷规模。

而从央行公布的数据显示，1月新增信贷规模低于预期，与非银行业金融机构贷款及票据融资的大幅减少也有一定原因，数据显示，1月末票据融资减少4521亿元;非银行业金融机构贷款减少2799亿元。

华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰向《财经》记者表示，银行今年信贷不好做。房贷业务调控后，信贷主要投向估计还是基础设施和国企。今年银行发挥的余地很小，产业结构是最大的约束。对银行来说，过去主要侧重于营销能力，而且主要是在负债端，现在盈利模式转变不过来，造成资产配置真空。

“总的来看，今年信贷业务调整很难。在房贷受限、小微企业高风险的背景下，紧贴政府做业务应该是今年银行信贷调整的主方向。”杨驰说。

针对今年1月较高的信贷投放和社会融资规模，汪涛表示，通常而言每年1月份信贷都会比较高，这与银行早放贷早实现收益的思路有关。此外，虽然银行间利率水平上行，但由于基准的存贷款利率并没有调整，银行间利率的调整并不会马上传导到银行对实体经济的贷款利率，因此，对整体信贷和企业融资成本的影响也没有那么大。

对于今年整体的信贷规模增速，汪涛表示，由于利率市场化的发展，M2指标越来越难以有效反映货币供应量和信贷的实际情况，现有的社会融资规模也不全面。我们需要对社会融资规模数据进行一些调整，以反映真实的信贷增速。

亦有市场分析人士认为，信贷政策也是宏观政策的结果，全年信贷投放也会根据宏观政策而变化。预计今年全年银行信贷投放会保持在13％－14％之间的增速。

央行此前公布的数据显示，2016年12月末，金融机构人民币各项贷款余额106.6万亿元，同比增长13.5％，全年增加12.65万亿元，同比多增9257亿元。

交通银行研究部货币政策研究员陈冀向《财经》记者表示，2017年，信贷仍将是经济增长的重要资金支持力量。在当前国内经济运行压力依然较大，国际环境不确定因素较多的状况下，未来一段时间货币政策将保持稳健中性的格局，信贷增速保持相对稳定或略有回落，但仍应保持在12％的增速水平之上，考虑到明年还会持续推进的债务置换，实际信贷增速可能更高，约15％。

在新增信贷略低于市场预期同时，1月的新增社会融资规模则创了历史新高。数据显示，2017年1月社会融资规模增量为3.74万亿元，分别比上月和去年同期多2.1万亿元和2619亿元。

新增社会融资规模创历史新高与表外融资大幅增长有很大关系，数据显示，1月份委托贷款增加3136亿元，同比多增961亿元；信托贷款增加3175亿元，同比多增2623亿元；未贴现的银行承兑汇票增加6131亿元，同比多增4805亿元。

分析人士表示，央行已经通过宏观审慎评估体系（MacroprudentialAssessment，下称MPA），将理财等表外业务逐步纳入宏观审慎管理。

央行行长助理张晓慧近日撰文表示，要调节好货币闸门，需要更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，更有针对性地加强调控。要组织实施好宏观审慎评估(MPA)，将表外理财业务纳入宏观审慎评估，不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理，这有利于引导金融机构更为审慎经营，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。

提升价格调控

数据显示，1月末，广义货币（M2）余额157.59万亿元,同比增长11.3％，增速与上月末持平，比去年同期低2.7个百分点。

2016年初，政府工作报告将M2、社会融资规模定为13％的预期增速目标，而2016年全年M2增速为11.3％，社会融资规模增速为12.8％。

对此，华融证券首席经济学家伍戈认为，2016年初制定的M2增长目标可能过高。现在中国的货币政策框架正在转型过程中，M2等数量型指标作为货币政策的中介目标越来越不科学。

汪涛进一步解释到，“统计指标应当随着金融体系发展变化来进行修改，近年来我国金融体系和利率市场化迅速发展，M2和社融指标的定义却一直没有跟进，使得M2和社融指标难以适应需求，而且国外的央行一般放弃货币总量的目标，直接看利率或者通胀水平，我们还没有到这一步，还是要看货币总量，反映货币信贷总量的指标应该要与时俱进、不断更新，没有更新就会有一些误解。”

按照瑞银估算，2016年调整后的社会融资规模余额（剔除股票，加上地方政府债券余额）增长16.1%、快于调整前的12.3%。在此基础上，如果进一步考虑银行对非银金融机构的债权等“缺失”的影子信贷，估算整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票，并考虑地方政府置换和“缺失”的影子信贷影响）在2016年达到18.1%。

“如果按照官方比较窄的统计，今年将M2、社会融资规模增速定在10%就可以了，因为10%隐含的已经是13%-14%的整体信贷增速，而名义的GDP增长也就只有8%左右，13%-14%的整体信贷增长已经很快了。”汪涛说。

事实上，央行货币政策已经逐渐从量化手段向价格转变。2月3日，央行上调公开市场操作利率。在500亿元逆回购操作中，7天、14天和28天期利率全线上调10个基点，中标利率分别为2.35％、2.5％和2.65％。同日开展的SLF利率也全线上调，隔夜品种上调35个基点至3.10％，7天和1个月品种均上调10个基点分别至3.35％和3.70％。另外，对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，SLF利率在上述利率基础上加100个基点。

此前在1月24日，央行也曾上调MLF半年期和一年期利率各10个基点。这是央行自2014年9月创设MLF以来首次上调其利率，也是近六年来政策性利率的首次上调。

中国人民银行研究局局长徐忠曾向《财经》记者表示，公开市场操作中标利率是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。也就是说，此次中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了去年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。

“为实现货币政策目标，公开市场操作也有自己的量、价目标，目标的调整和侧重点的切换服务于宏观金融调控的需要。当侧重于量的目标时，价格（中标利率）就会发生变化；当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要相应进行调整。也就是说，公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的。”徐忠说道。

针对近期银行间利率的上行，汪涛认为，目前货币政策的框架正在从数量化的手段逐步向价格手段转变，银行间的利率信号变得比较重要。央行逐步引导以银行间利率为代表的市场化的利率水平上行，以推动金融市场去杠杆和引导金融体系的资金脱虚向实的目标。银行间利率的上行虽然不是传统意义上的加息，作用也比传统意义加息小一些，但是信号给的比较明确，预计未来流动性以及货币政策仍然会保持稳中趋紧的态势。

事实上，我国货币政策自2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”之后，已经持续了六年。六年间，先后经历了2010年－2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014年－2015年的“降准降息”，2015年－2016年的人民币贬值，2016年仅有一次降准。

央行副行长易纲表示“稳健的货币政策是一个中性的货币政策，我们会保持货币政策总体的稳健，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。”

伍戈分析认为，类似地，美国在上世纪80年代货币政策调控框架由数量型向价格型转变过程中，M2和经济增长、通胀等之间的关系也出现逐步弱化的趋势。M2无非主要代表的是企业和居民的存款，但现在中国老百姓的财富不再是以简单的存款形式体现，而是更加多元化了。相应地，货币流通速度越来越不稳定。作为中国式的创新统计口径，社会融资规模这个指标也有一些问题，比如置换的政府债务没有算在里面，也有人怀疑是否有重复计算等，其同比、环比数据的有效性仍值得观察。

货币、信贷匹配

尽管广义货币（M2）和社会融资规模两个指标整体增速没有达到预期，但是已经接近160万亿元的广义货币量，与之形成的高杠杆（M2/GDP=210％）仍然引发监管、市场的高度关注。

此前，中国人民大学发布的月度经济数据报告称，由于债务的自动攀升机制，中国总体债务率预计将从2015年的252％上升到261％，同比上升9个百分点。亦有接近央行人士向《财经》记者表示，“监管希望稳健一些，货币政策需要保持一定的紧平衡，才能更好发挥作用。”

同时，2016年经济出现明显好转与信贷增速放快又有明显关系。对于信贷政策和降杠杆之间的微妙平衡，汪涛表示，降杠杆不能降的太快，降的太快经济容易出现问题，去年下半年以来经济出现好转也与2016年全年信贷增速的稳定有明显关系，如果信贷增速一直偏高，导致杠杆一直不降低，积累的风险也会越来越大，这就是对货币政策的考验。

此外，另外的一个考验是美国的经济已经好转，并且进入加息通道，当地时间14日，美联储主席耶伦在每半年一度的国会听证会上表示，或于下月中举行的新一轮议息会议上宣布加息。业内人士认为，为了维持汇率，利率不得不上行，对货币政策执行也是一个掣肘。

“但是，积极的财政政策都是由信贷来支持，在这样的情况下，货币政策很难明显收紧，货币政策长期和短期的难处体现在货币和信贷政策之间是有一点点分歧，货币要稍微收紧一些，但是信贷不能收得太紧，还得相对较松。”汪涛说。

陈冀分析，未来一年里，财政政策更加积极有效，供给侧结构性改革不断推进，都需要信贷支持。

他提醒，未来信贷增长也存在一些负面因素。国内楼市的调控，居民中长期贷款增长必然难以维持2016年的高增速，而呈现较大幅度的回落。防控金融风险工作的加强，对于银行业流动性监管要求的提高，LCR和MPA考核的常态化，既给商业银行流动性管理提出了更高要求，也在很大程度上使银行信贷投放节奏更加平滑，也一定程度上抑制了银行的风险偏好和投放动机。

中国国家统计局14日公布的最新数据显示，1月居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5％，去年12月升幅为2.1％。工业生产者出厂价格指数（PPI）创五年新高，同比上升6.9％，高于预期，去年12月同比上升5.5％。

对于通胀和货币政策的关系，汪涛表示，近期通胀的走高主要还是PPI上升较快，由于目前大宗商品价格水平仍然较高，加上去年年初基数较低的原因，预计2月份的PPI仍然会保持较高的水平，但此后随着大宗商品价格面临下行加上基数效应的减轻，预计PPI会逐步下降。对于CPI而言，由于PPI传导到CPI的速度和幅度有限，预测今年CPI全年平均水平会是2.3%左右，因此，仅仅考虑通胀的因素对货币政策并不会有太大的影响。

很多业内人士分析今年不会加息，如果出现加息也是因为上半年通胀压力增强所致。“我们历年制定的CPI目标都是3％，如果连续几个月都是3％以上的水平，就有加息的可行性，不过从现在的数据来看，加息的可能性不大。”汪涛说。