文/本刊记者 吴海珊 李德尚玉编辑/王东

3月份信用债市场暗流涌动，风险警示和停止交易已经成为高频率用词。一大批信用债将会在3月到期。

3月13日至16日，11柳化债正在进行回售申报，按照100元/张的价格回售债券。跟它差不多同期的12江泉债已经违约。

最近一段时间，像11柳化债这样让投资者紧张的债券不在少数，还有一些已经发出风险警示的债券。

3月是企业债到期的一个高峰月，据统计，3月份要偿还的企业类信用债总量超过4500亿元。

从目前企业类信用债的存量来看，最多的行业是地产、煤炭和钢铁。2016年10月以来，监管方提高了这三个行业的发债门槛，导致企业类信用债发行大幅下滑。

根据国际评级公司惠誉企业研究部联席董事张顺成统计，过去三个月，企业债发行明显下降，相比同期下降了60％。

新发债券量大幅下滑，将可能对企业的再融资和现金流造成影响，尤其是对这些过剩行业来说，寻求新的融资渠道非常关键。

暗流涌动

各大券商早就开始提醒投资者注意最近比较容易违约的债券。12江泉债、11柳化债、赣能源等都在列。

实际上，12江泉债已经违约。原定3月13日派发利息及回售债券本金，截至13日，华盛江泉集团有限公司已经支付利息，却未能派发本次回售债券的本金。

12江泉债由华盛江泉集团于2012年3月发行，总额8亿元，7年期5年末可回售债券，在上交所和银行间债市交易，无担保。根据发行条款，在存续期内，每年3月12日支付利息，2017年利息支付顺延至3月13日进行。

该债券在3月1日至7日已经进行了回售登记。根据华盛江泉此前公告，本次回售有效登记为177232手，一手金额为1000元。

回售资金本应该在3月13日发放，但是华盛江泉集团仅支付了利息。

中介机构们亦早就开始提示12江泉债的风险了。该债券发行时鹏元资信给的评级是AA，但是后来多次下调其评级，目前为BB/负面。中国国际金融有限公司给的评分是4-，2016年7月已经下调至5-的最低档。

华盛江泉集团短期净债务高企，加上此次未回售债券，高达33亿元。在2013年5月华盛江泉还发行了6亿元的7年期5年末可回售债券。同时，该公司对外担保金额巨高，2015年末高达85亿元。

华盛江泉在2015年时就出现了大幅亏损，在2016年末货币资金仅有2.5亿元，此次未能按期回售也并不意外。

11柳化债是另一个需要关注的债。11柳化债发行于2012年3月，期限为7年期5年末可回售。发行人柳州化工股份有限公司，发行金额5.1亿元，在交易所上市。目前该债券正在进行回售登记。回售登记并不表示发行人实际回售。

早在2月15日，11柳化债就发布公告提示了兑付风险，表示将面临暂停上市交易和回售资金偿付风险。公告发布后，2月17日该债券价格从95.22元下跌至85.37元。2月18日，11柳化债又发布公告，称已经形成初步资金解决方案，“力争按照募集约定及时妥善解决11柳化债回售兑付问题。”20日和21日债券价格上升至98.5元。

该债券由柳化集团提供担保，发行之初上海新世纪评级公司给的评级为AA/AA，但是，11柳化债早就出现过暴跌的情况，评级被多次下调，目前为B/B，展望负面。

尽管发行人表示已经初步形成资金解决方案，但发行人盈利持续恶化，并出现了贷款违约和欠税的行为，是否能够到期回售仍有风险。

截至2016年三季度，柳化股份实现营业收入16亿元，归属母公司净利润－4亿元。若柳化股份2016年度经审计的归属上市公司股东的净利润仍为负，那么待业绩发布后11柳化债会被暂停上市交易。

不过柳化股份的第一大股东柳州化学工业集团，背靠柳州市国资委。最后地方政府是否会提供支持也是影响11柳化债能否顺利回售的重要因素。3月27日是11柳化债回售资金到账日。

还有几只已经公布了业绩或者业绩预告的债券也需要关注，包括16宜化债、赣能源等。

2月9日，湘财证券作为16宜化债受托人，发布投资风险公告。16宜化债的发行人为湖北宜化化工股份有限公司。

1月26日该公司发布业绩预告公告，预计2016年归属上市公司股东的净利润为－10.5亿元至－12.5亿元。

16宜化债发行于2016年3月，总额6亿元人民币，为5年期3年末可回售债券。发行时候信用评级为AA+，在深圳证券交易所双边挂牌上市。

2月下旬，中诚信发布公告，将湖北宜化集团有限公司的主体及“宜化MTN1”“宜化MTN002”债列入可能降级的观察名单。

尽管距离回售期仍较远，但盈利大幅下滑可能导致债券价格下滑。

江西能源集团公司（以下简称“赣能源”）及其债券最近也被下调。中诚信2月15日发布公告称，已经下调了赣能源主体以及其15赣能源MTN001 和15赣能源MTN002的AA评级至AA-，而08赣煤债之所以维持AAA评级，是因为国家开发银行对其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

1月25日，赣能源下属公司安源煤业发布业绩预亏损，预计2016年经营业绩将出现亏损，实现归属上市公司股东的净利润为-20亿元左右。2016年前三季度，赣能源已经计提资产减值损失8.21亿元，净利润亏损19.08亿元。

08赣煤债发行于2008年1月，当时江西省能源集团还是江西省煤炭集团。发行总额5亿元，期限10年。该笔债券距离到期还有不到10个月。

回售条款

不难看出来，上述的几个有风险警示的债券大部分都带有回售条款。

所谓回售权，就是在发行之初，就作出规定，投资者可以根据发行人是否上调利息及上调幅度，选择继续持有本次债券，或者将债券部分或者全部回售给发行人。发行人拥有是否上调利率的权利，投资者拥有是否回售的权利。在发行人发布了是否上调利率以及上调幅度之后的五个交易日内，投资者可以通过指定的交易系统进行回售申报。在申报期不进行申报的，视为放弃回售，继续持有债券并接受利率调整决定。

例如12江泉债是2012年发行的7年期5年末可回售债券，票面利率为8.4％，这就意味着，投资者在2017年3月12日可以行使回售选择权。

发行这种带回售条款债券的发行人，多是一些钢铁、化工等情况不太好的行业。

“回售条款对于投资者来说是一种保护，最后会有本金的兑付，另外如果上调利率的话，就成为利率债，价格的波动比较小。”申银万国债券分析师王艺蓉表示。

王艺蓉表示，他并不推荐这类债。尽管看起来带有回售条款的债是有保障的，但是投资者有可能会损失资本利得。到了回售期，利息是按照应计利息支付的，所以利息的多少需要根据具体回售日期跟募集说明书决定，而不一定是整年利息。

债券利息采用单利按年计息，不计复利。同时回售期后的续存期内发行人也不一定会上调利息。

11柳化债的发行人决定，在最后的两年不上调利率，仍维持在7％。而且这类公司在行使回售权利的时候，投资者鉴于发行人的状况，回售往往会比例非常高。

14铁岭债是2014年发售的5年期3年末可回售债券。投资者在2017年3月6日可行使回售权。当时该债券的发行额为10亿元。1月19日，发行人的公告显示，该债券的回售登记本金为9.29亿元，回售日本息合计10.08亿元，回售比例超过90％。

14铁岭债的公告也显示，不调整后续两年的票面利率，维持在8.45％不变。

所以，尽管发行人在后期有提高利率的权利，但是并不是所有的发行人都愿意提高利率，导致回售比例非常高。投资者更担心的是，如果不回售，那么这些债券可能存在停止交易的风险。

根据交易所的规定，如果发行人连续两年业绩亏损的话，那么该债券将面临停止在交易所交易的风险。

王艺蓉表示，最近债券市场的违约风险警示没有特别加快，但是有很多停止交易的现象。

现在正是公司发布年报的季节，连续两年业绩亏损的企业需暂停交易。而这类债券多集中在钢铁、煤炭化工等行业。

一位银行业负责资管的人士也表示，银行都偏向于拿一些高等级信用债，行业偏向于银行信用、公用事业类、城投类的债券。而那些过剩的行业一旦有了风险警示，肯定会选择抛售，2016年，该行就抛售了绿地的债。

存量风险

房地产、钢铁、煤炭化工等行业的债券存量是最多的。

房地产类债券存量为23526.94亿元，煤炭行业债券存量为8524.477亿元，钢铁行业存量为3626.217亿元。

张顺成发现，2017年剩下的十个月里，煤炭行业到期的债券总额达到2900亿元，钢铁行业达到1600亿元，总量相当于3月的到期总量。这两个行业仍面临去产能的任务，通过再发新债偿还到期债务面临政策方面的困难。

2016年10月、11月底，监管方发布了对房地产、煤炭、钢铁等产能过剩行业公司债券发行的分类监管，提高了这些行业的发债门槛，以及资金用途的要求。

自那之后，企业债发行明显下降。2016年12月2017年2月共有145只1565.2亿元推迟或取消发行。这期间，非金融类企业债发行的净增量为负数。

“到期量和发行量之间空白，会让企业再融资出现一定的风险，有很多短期融资市场发行人非常依赖再融资。”张顺成说。

也有分析师认为，这些取消或者推迟发行的债券必须区别对待，看是否选择了另外的路径解决资金问题。但是看看这些企业的负债表，就会让投资者再次警醒。煤炭、钢铁等行业的负债比例往往超过70％。

赣能源的资产负债表从2015年末的77.01％上升至2016年9月末的81.99％。根据安源煤业的预亏公告，若出现大幅亏损，资产负债率将继续大幅攀升。

湖北宜化有限公司的资产负债率在过去四年里一直接近80％。从2013年12月到2016年12月，分别为78.89％、79.88％、79.82％、79.84％，其母公司净资产负债表为80.58％。

华盛江泉的负债率接近70％。

而且这些行业面临着去产能的任务，单纯依靠价格传导，很难在短时间内降低其负债率。

根据华盛江泉发布的公告，12江泉债违约的原因是，发行人也就是华盛江泉集团子公司临沂江鑫钢铁有限公司及关联方临沂烨华焦化有限公司于2015年12日起停产，虽于2015年9月已部分复产，但因上述企业停产、整改和减少产能，导致发行人出现巨额亏损，无法按时回售。

导致赣能源亏损的是安源煤业的亏损，安源煤业为赣能源煤炭运营主体，煤炭产量占比80％以上。而安源煤业占到赣能源净资产的54.31％。

存债的大量到期，新债发行困难，让这些行业陷入了再融资的困境。

不过债券市场还是有一些亮点的，王艺蓉看好的是中游的机械重卡行业。虽然在过去几年，这些行业也面临产能过剩的风险，但是看起来这些行业会先复苏过来。

三一重工挖掘机的销售量已经饱受瞩目。市场对基建的预期、整治超载以及重型机械本身也到了一个更新换代的周期，推动着这个行业的复苏。