文/本刊记者 韩笑 陆玲 秦嘉敏编辑/王东

2017年头两个月，此前火热的中资企业跨境并购开始降温。

经过呈现井喷态势的2016年，2017年1月中国境内企业对外非金融类直接投资规模为532.7亿元人民币（约合77.3亿美元），同比下降35.7％。

2016年，在活跃的全球并购市场中，中资企业跨境并购交易出现激增，交易规模和数量都令全球并购市场侧目。

来自全球金融数据提供商Dealogic的数据显示，中资企业在2016年宣布完成或已接近完成的跨境并购交易金额创下历史新高达到2261亿美元，是2015年的两倍多。其中，中国化工收购瑞士种子及生物技术农业综合企业先正达（Syngenta AG）的交易规模达到469亿美元，是迄今为止中资企业规模最大的海外并购案。

在分析中国近期资本流出的原因时，多家市场研究机构已将对外直接投资的快速增长视为主要推动因素。而在跨境并购中可能存在的资产转移现象也受到监管层的高度关注，尤其是在2016年三季度资本账户录得创纪录的2075亿美元逆差后，监管层对企业海外投资的管控逐渐收紧。

多位接受《财经》记者采访的业内人士均认同，监管层仍然支持以战略性并购为目的的跨境并购交易，管控主要针对大额非主业的非理性对外投资倾向。但是业内人士也对监管政策的不透明和细节不清表示担忧，因为这会增加交易成本。

摩根大通并购团队的报告指出，中国监管层仍会继续支持战略性海外并购，监管和审查对成熟中国买家的战略性对外收购影响有限，但是投机性的金融和房地产投资、包括中资公司从外国交易所退市等性质的交易会受到更加严格的审查，获得监管机构批准的不确定性将会增加。

普华永道也预计，监管新政对于海外并购的影响将会逐步显现，但是具有战略意义的跨境并购预期将继续被政府鼓励。总体而言，2017年中资企业海外并购将稍低于2016年的并购高潮，但在2018年可能继续创下新高。

降温背后

2017年头两个月，中资企业跨境并购逐渐冷清下来。来自Dealogic的数据显示，2017年1月－2月中资企业达成的跨境并购交易有101宗，金额为207.6亿美元，而去年同期的这两个数字分别为122宗和767.2亿美元。虽然跨境并购的数量没有大幅下降，但是大额并购交易明显减少。

除了新增的交易规模显著下降，已达成收购协议待完成的并购交易也出现更多不确定性，包括备受关注的中国化工收购案。

中国化工于2月23日发布声明称，将对先正达的469亿美元收购要约进一步延长至4月28日。这已是第六次延长收购要约期限，此前收购要约设定在3月2日到期。中国化工表示，预计收购要约将延长至所有要约条件得到满足为止，包括得到所有相关监管机构批准在内。

此前在2016年12月，发改委、商务部、人民银行、外管局等四部门就对外投资表示，密切关注近期出现的一些非理性对外投资倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。

这一表态印证了市场对于跨境并购政策收紧的预期。此前《华尔街日报》等媒体报道，中国拟收紧对企业海外投资的管控，对部分业务实施规范监管，包括交易额在100亿美元及以上的特别大额对外投资项目、国有企业境外购买或开发中方投资额在10亿美元及以上的大宗房地产项目以及中方投资额在10亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资项目。

在随后出台的一系列监管政策中，防范风险被反复强调。1月7日，国资委发布《中央企业境外投资监督管理办法》，强调战略规划引领、坚持聚焦主业，明确央企原则上不得在境外从事非主业投资。1月9日，银监会也发布相关规定，从融资渠道规范银行服务企业“走出去”。

市场人士普遍认为，这些举措可以被视为监管层应对资本流出的努力，这也是在资本外流压力加大情况下的必然选择。而跨境并购监管政策收紧的原因则在于，一方面中国资本流出的推动因素发生了变化，另一方面可能存在利用跨境并购的资金出境进行资产转移的现象。

招商证券宏观研究团队指出，随着企业外债去杠杆进程基本结束，对外直接投资已经成为2016年中国资本流出的第一大项。

而且有分析人士认为，近年来中国对外直接投资（ODI）项下出现了一些异常变化。在中国金融四十人论坛高级研究员管涛看来，跨境直接投资属于比较稳定的中长期资本流动，但是在中国出现了非常戏剧性的变化。

管涛指出，2015年“8·11”汇改之前，每个季度的ODI项下的平均净流出是323亿美元，但是“8·11”汇改之后的2015年三季度到2016年三季度，每个季度平均净流出596亿美元。他认为，资产荒并不是中国特有的现象，而是世界性的普遍现象，“这种应该是中长期的、稳定的资本流动，短期内出现了这种飙升，可能就是不太正常的了”。

有业内人士认为，这里面不能排除有利用跨境并购的资金出境进行资产转移的现象。某股份制银行总行国际业务负责人告诉《财经》记者：“银行主要是看标的的。一个认真的企业，谈的标的都很好。一个纯粹为了资金出境的企业，就会找一些莫名其妙的项目。”

瑞银的研究也指出，2016年前三季度对外直接投资高达1800亿美元，同比增长45％。但商务部数据显示，其中与“一带一路”战略相关的投资不到10％。面对资本继续外流和人民币贬值的预期，监管层不可避免地选择进一步收紧资本管制。

除了与“一带一路”战略相关投资较少，2016年的多宗大额跨境并购案也涉及监管部门密切关注的房地产、酒店、影城、娱乐业等领域。如海航集团斥资65亿美元收购希尔顿酒店集团25％股权，以及在去年早些时候退出对喜达屋（Starwood Capital）的竞购后，安邦保险以55亿美元的价格收购美国另一家酒店集团Strategic Hotels & Resorts Inc，而喜达屋的部分资产则被中国人寿以20亿美元收入囊中。

不确定性增加

面对海外并购的监管政策风险，建投投资的投资官张弛认为，中国很多产业已到了需要做并购的阶段，虽然有些动作确实需要规范，但是监管层也很难通过政策去限制产业发展必须要做的事情。

张弛表示，从建投投资操作层面观察，并不认为监管政策在收紧。“我们感觉到监管部门对规范的投资、对产业有价值的投资是支持的。”

多位业内人士也认同，监管层仍然支持以战略性并购为目的的跨境并购交易，管控主要针对大额非主业的非理性对外投资倾向。但是业内人士也对监管政策的不透明和细节不清表示担忧，因为这会增加交易成本。

在某外资投行并购业务负责人看来，并购交易的卖家最为关注就是两件事，一个是交易价格，另一个就是确定性。

“经过之前多年的接触，国外卖家已经逐渐了解和适应中国的监管政策，包括对审批程序的风险评估，卖家对不确定性的担忧逐渐减少。”上述某外资投行并购业务负责人对《财经》记者说。但是现在很多卖家重新开始担忧监管政策对中资买家融资和资金出境的影响。

去年4月，珠海上市企业艾派克宣布以39亿美元（约合260亿元人民币）并购美国打印机巨头利盟国际（Lermark），由于后者2015年的营业收入是前者的近10倍，收购被称为2016年规模最大的“蛇吞象”案例。此笔收购交割日为11月30日。

“与新规仅差一天。”在随后的发布会上，艾派克董事长汪东颖告诉《财经》记者，他们刚交割完就看到外管局等四部委的收紧新规，庆幸的同时也有些后怕。“如果此前有这种不确定性存在，估计收购难度会很大。”

市场的担忧更多来自监管政策变化的不透明，目前市场最为关心的就是监管政策变化的细节。

“政策有进一步的澄清，或者一些指导性的意见是蛮重要的，大家也都在等待。”伟凯律师事务所中国执行合伙人及并购业务主管张钊对《财经》记者说。不清晰的监管政策已经带来了很大影响，“交易完成的可靠性是卖家做交易的重要判断因素。如果国内没有清晰的框架，交易的不确定性就会增加，交易成本也就增加了。”

目前，很多外国卖方在和中资企业进行并购交易时，会提出“分手费”的要求，以防中资企业不能在规定时间内完成审批或资金出境到位。高伟绅律师事务所中国联席管理合伙人符国成告诉《财经》记者，今年以来，卖方提出“分手费”要求的频率明显增加，而且金额显著提高。

目前业内人士的直观感受是企业跨境并购的审批时间更长、也更加严格了。由于监管政策的尚不明晰，市场也显露出更加浓重的观望情绪。上述银行从业人士指出，最近很多企业已经主动推迟了海外并购交易，“（想做的）少了很多，好标的也没了”。

但也有分析人士对《财经》记者表示：“在一个有外汇管制的国家，在过去的跨境融资中竟然有很多人不考虑政策的限制，其实这本身也是不正常的。现在的政策是严格了一些，但过去确实太松了。”

大势所趋

过去几年，政府曾大幅放宽企业对外直接投资等领域的限制，借此来推动国内企业“走出去”战略。因此，中资企业跨境并购规模激增也在一定程度上来源于海外投资审批制度的简化。

2013年11月修订的《政府核准的投资项目目录》中对海外投资的审批作了简化。据此发改委发布了新的《境外投资项目核准和备案管理办法》，规定只有中方投资额10亿美元以上、或涉及敏感国家和地区或敏感行业的对外投资才需核准，其他项目只需备案。

此后几年，中资企业跨境并购交易规模和数量逐渐攀升。根据Dealogic的统计数据，2014年中资企业完成跨境并购交易405宗，交易规模达到712亿美元。2015年则有598宗交易达成，交易规模扩大到1019.6亿美元。2016年则攀升到了历史新高的871宗交易和2261亿美元的交易规模。

但是在人民币贬值预期下，也有分析人士提醒部分中资企业海外投资所暴露出的风险。中金公司首席经济学家梁红在近期的研报中指出，中国海外投资增长是确定的中长期趋势，但也应是一个渐进的过程。如果不因为真正的投资机会而是受人民币贬值单边预期所驱动，那么当形势发生变化时，部分高杠杆的海外投资可能不得不支付昂贵的“学习成本”。更何况，一些企业甚至在本土市场的投资成绩也都不佳。

另一方面，随着交易数量和规模的上升，全球并购市场也越来越关注中资企业，国际卖家愈发关注中资买家的想法。据据摩根大通亚太区联席主管顾宏地介绍，他所供职机构的全球并购团队经常向中国并购团队了解中资买家的情况。他认为，这无疑对中资企业未来的海外收购是正面信号。

从行业领域来看，综合工业、TMT和金融行业的收购在2016年较为活跃。该负责人表示：“从2016年整体并购趋势来看，总体来说几乎没有一个行业是落下的，包括酒店业、房地产、医疗健康等，这是今年跟往年很不一样的地方。”

另一方面，收购实体也呈现出多样化的趋势，过去十年里很多大额交易是以国企为主。但是在2016年，民营企业和私募基金等主体的表现也很活跃。摩根大通的报告认为，从标的行业到收购方实体，中资企业的跨境并购在2016年都达到了一个新的高度和广度。

张钊也观察到，这波跨境并购中有越来越多私募基金的身影。私募基金参与跨境并购有两种主要方式，一种是设立单独的并购项目基金，另一种是与战略投资人合作进行投资安排。他指出，目前国内的私募基金更多的时候是以财务投资者的角色参与，依靠国内战略买家实现投资价值。

虽然短期内跨境并购的监管政策有所收紧，但是业内人士认为，从长期来看，中国私人部门（包括个人和企业）增加对外投资是大势所趋。有银行从业人士对《财经》记者坦言，虽然政策管控持续的时间仍不确定，但大趋势还是全球化和企业“走出去”。在这样的趋势下，严格的资本管制也是不现实的。

据招商证券首席宏观分析师谢亚轩测算，截至2015年末，中国私人部门持有的海外资产与GDP之比为25.9％，远远低于G20国家124.7％的平均水平，目前仅相当于G20国家上世纪80年代初的水平。他认为，在2014年以前主要由央行以外汇储备持有对外资产的趋势，将逐渐转为由个人和企业等私人部门持有。而且，随着资本项目可兑换进程的不断推进，这一趋势将有可能加快。

从并购市场参与方的角度来看，张弛也认为，中国的资本投资已经发展到需要通过跨境并购来提升收益的阶段，产业发展也需要通过跨境并购进行完善和升级，“中国的企业和资本正在走向全球，这个趋势会持续下去，而且未来中资的独立收购会越来越多”。

在这样的大趋势下，也有企业开始寻找跨境并购新的融资渠道。例如，近期中国民生投资公司（中民投）将在香港设立100亿至150亿美元规模的投资基金。中民投董事局主席董文标在近日接受媒体采访时表示：“遇到好的项目，由海外资金去做投资，不会存在外汇管制等因素的约束。”

上述某外资投行负责人认为，在目前的监管环境下，中资企业会加大海外融资的力度，“海外融资市场非常活跃，用目标标的做杠杆在海外做一些融资也是应该的”。

业内分析预计，整体而言，2017年中资企业跨境并购可能难以延续2016年的火热态势。普华永道研究报告认为，2017年中资企业跨境并购将稍低于2016年的并购高潮，外汇出境审批时间的延长将对部分交易产生不利影响。而美元私募基金以及在海外上市的中资企业，将比单纯持有人民币的投资者更具有优势。

（本刊记者吴海珊、曲艳丽对本文亦有贡献）