文/本刊记者 张建锋 陆玲编辑/王东

继2016年完成超7000亿元成交额后，今年沪深两市大宗交易再度出现井喷。据WIND资讯数据，截至3月12日，两市共计发生3322笔大宗交易，同比暴增151.10％，涉及成交金额1318.18亿元，同比增长74.08％。

大宗交易为股票在竞价交易之外提供了一种特殊的流动性服务，活跃了市场氛围。但实际运行中，由于大宗交易出货的隐蔽性，容易沦为市场操纵行为的“温床”。

自去年上市公司大股东减持新规实施后，大股东通过二级市场减持的总数受限，但仍可通过大宗交易或协议渠道转让。大宗平台成大小非和高管减持的主要渠道。

市场上资金充裕的投资者，通过大宗交易平台接盘大量股票筹码，为了获取二级市场“零售价”与大宗交易“批发价”的价差，想方设法实施跨交易方式操纵。

近期，证监会查获的任良成操纵股价案揭开了大宗交易的灰色一角。

由于接盘价格较高，为了让自己接盘股票能以理想的价格出货，任良成近年来先是采用拉升尾盘，后改为高价申报、撤销申报进而在盘中抬高股价等手段来操纵相关股价，以图获取收益。证监会认定，任良成的行为构成操纵证券市场行为，没收获利和罚款共计约3亿元。

任良成案的查处或将改变大宗交易的游戏规则，对于大宗交易市场参与者产生“敲山震虎”的作用。此外，该案件的查处亦提醒大宗交易接盘方、上市公司的股东等市场参与者不要妄图操纵二级市场，实现股价拉抬后的逢高减持，与此同时，也有利于大宗交易市场制度完善。

在越发趋严的监管基调下，大宗交易市场的一些违规套利或将难以为继。

大宗交易术

大宗交易于2008年推出，主要为大宗股票买卖设计，避免通过二级市场买卖造成股价的异常波动，不仅简化了交易手段，还有利于控制交易成本。

不过，一些市场上资金充裕的投资者，通过大宗交易平台接盘大量股票筹码，为获取二级市场“零售价”与大宗交易“批发价”的价差，想方设法实施跨交易方式操纵。证监会查处的任良成跨交易方式操纵就是典型的案例。

回看任良成近年来大宗交易相关操纵市场行为，其手法主要为在大宗交易当日，通过账户组在尾市阶段通过高价申报、大笔申报等方式买入相关股票拉抬股价，并于次日卖出。

在2013年首次被证监会调查后，其护盘的操作方式有所改变，通过账户组对个别股票在盘中进行拉抬，有时是虚买，有时是真实买入来抬高股价，掩护其大宗交易买入股票在二级市场顺利出货。

市场上进行大宗交易的价格主要有三种，一是以前一天收盘价为基础计算打折；二是国有股按当日均价；三是以当天收盘价打折扣。

任良成控制任行投资（任良成设立的一人有限责任公司，简称“任行投资”）员工、任良成朋友处借用的账户，账户资金包括任良成自有资金和融资。

“任行投资不从事实际的大宗交易，它主要为我从事宣传的一个平台，我从事大宗交易的资金来源、盈亏和任行投资没有关系，大宗交易的接盘账号均由我决定，大宗交易的操作在其办公室的电脑上进行，现场督导。”任良成在2013年2月被调查时表示，自己的业务模式是当天买入后，第二天要卖出，当天收盘价与第二天价格比较接近，主要采用当天收盘价的折扣。

任良成称，大宗交易如果按前一天收盘价的折扣价进行，或者股票为国有股（按当日均价进行大宗交易），希望当天的收盘价高点，有时会使用大宗交易接盘账户外的其他账户于大宗交易买入当天在收盘阶段买入该只股票，拉拉价格，操作过的股票有“沙钢股份”等。

在2014年被调查时，任良成表示，由于有了前次被调查的教训，从2013年4月以后护盘的操作方式有所改变，个别股票是在盘中进行拉抬，有时是虚买，有时是真实买入，目的都是为了保证不低于成本。

在2014年5月证监会调查任良成动用“黄某”等7个证券账户操纵市场案件中，任良成操作7个相关账户通过大宗交易平台买入股票后，在随后的一天或两天内全部清仓卖出股票。

其在二级市场卖出股票的交易手法分为两种：一是利用一部分账户以高于市场价格频繁申报买入，并在随后的4秒至6秒内全部撤单，同时利用另一部分账户大量卖出该股票；另一种是以低于市场价格大量申报买入，造成买盘汹涌的假象，在申买达到第一档位或在当日卖出交易基本完成后，将该部分买入委托全部撤单。

任良成将以上两种手法相结合，完成大宗交易买入股票在二级市场的顺利出货。

典型的案例为奥维通信（002231.SZ）、东江环保（002672.SZ）等多只股票，期间有盈利也有亏损。

因为上述两个时间段的操纵，任良成在2015年被证监会没收违法所得1828.51万元并处以同等金额的罚款。

进入2014年，任良成再次控制使用账户组通过大宗交易买入股票后在二级市场卖出，以谋取盈利。为完成大宗交易买入股票在二级市场的顺利卖出，任良成在16只股票大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易账户在盘中通过高价申报、撤销申报等手段，使股票价格产生较大的涨幅，并于大宗交易日后的次日或几日内卖出。

以账户组在2014年9月3日至5日期间交易巨力索具（002342.SZ）为例：2014年9月3日，账户组通过大宗交易买入巨力索具3077万股，成交价格5.95元，成交金额为1.83亿元。

2014年9月4日，账户组申报买入巨力索具24笔，申买量为1069万股，占同期市场申买量的12.32％，账户组当日申买量排名第一，买成交量排名第一。从账户组的申报价格来看，当日72.87％的买申报都是处于一档，72.87％的买申报都高于买一价，最高高出22个申报单位。从账户组申报量来看，87.84％的买申报都大于前五档卖量的总和，异常性较为明显。当日账户组买入撤单量为573.15万股，占市场申买量的6.61％，占账户组当日申买量的53.62％。

当日，账户组竞价买入巨力索具495.85万股，最低买入成交价为6.87元，成交金额3495.56万元，大宗交易账户卖出巨力索具3077万股，成交金额2.13亿元，账户组总成交量占市场总成交量比例为28.23％。

2014年9月5日，账户组非大宗交易账户卖出巨力索具495.85万股，最高卖出成交价为7.08元，成交金额为3444.51万元。大宗交易账户实际盈利3018.74万元，非大宗交易账户实际盈利-53.35万元，盈利合计2965.39万元。

任良成以前述操纵手法，在2014年操纵隆基机械（002363.SZ）、三维通信（002115.SZ）、三湘股份（000863.SZ）等多只股票。

此外，在2014年，任良成控制使用账户组，通过高价申买、申买撤单手法操纵龙洲股份（002682.SZ）。

最终，任良成在2016年11月被没收违法所得9999.47万元，并处以1.99亿元罚款。

在调查任良成案件中，调查组发现嫌疑账户主要由任良成公司员工开立，最终在20多个嫌疑账户的基础上，又发现了其他80多个关联账户。

《财经》记者致电任行投资，拟就任良成上述被处罚事项进行采访，公司一位朱（音zhu）姓男士表示，无可奉告，随后挂断电话。

业内人士对《财经》记者指出，大宗交易确实为缓解大小非解禁对二级市场的冲击作出了贡献，其中折价交易已经有了一部分“无风险”套利空间，在此情况下，按照市场价格在二级市场出货属于正常交易，但如果接盘人以操纵二级市场的价格形式来影响股价，拉升相关股价进行出货就属于违法行为，无论拉升了几个点或有无拉升成功，都是法律所不容许的。

套利空间收窄

为了让公司规模继续做大，任良成以较高的价格买入相关解禁的限售股，其持有相关股份成本也随之提高，让其“无风险”套利空间进一步缩小，这也是其铤而走险在二级市场操纵相关公司股价的主要原因。同时，大宗交易的介绍费用、盈利分成也提高了其持股成本。

作为资金雄厚的接盘方，标榜自己为“证券市场建设者”的任良成，在大宗交易圈内名声不小，不仅圈里的人士熟知，就连多家限售股即将解禁的上市公司董秘手机中，也能经常收到任良成旗下工作人员发来的“接盘”消息。

任良成是任行投资实际控制人，参与资本市场多年。在交易所推出大宗交易模式后，任良成以任行投资为平台，专营股票大宗交易业务，业务规模位居同行前列。

据悉，任良成在大宗交易圈里比较有名气，在大小非即将解禁或解禁后，会多个接盘方进行“竞买”，通常是9.5折价格，但任良成凭借资金优势通常能给出9.7折左右的价格。

“任良成和旗下公司相对于其他小的接盘方来说有一定资金优势，为了能揽到更多的项目，其给出的接盘价格通常要比别人高。”一位曾与任良成接触过的大宗交易人士对《财经》记者表示，其以较高的价格获取更多的解禁股筹码，然后利用规模效应进行市场操作，有些亏损，有些盈利，只要相互对冲后能盈利就可，这是其在市场上的一贯做法，风格比较“凶猛”。

任良成的上述策略，无非是想多拿点筹码在自己的手中，让公司的规模继续做大，但如此一来让同行怨声载道。

此外，除了所购买大宗交易股票价格较高外，包括大宗交易的介绍费用等也增加了任良成所持股票成本。

如在2015年《中国证监会行政处罚决定书（任良成）》中，任良成及其代理人在申辩材料及听证中提出，任良成买入股票的成本中包括大宗交易的介绍费用、盈利分成、资金成本。

上海一位大宗交易人士对《财经》记者表示，目前大宗交易市场中，通过中间人介绍来的项目，项目介绍费用通常是按照一定收益比例分成的方式支付给中间人，分成比例根据项目所处行业、规模大小等因素各不相同，波动比较大，一般比例在30％左右。

北京一位从事大宗交易人士对《财经》记者指出，职业投资人作为大宗交易市场中重要接盘力量之一，能获得项目的时间、规模、数量都不固定，接盘资金多是部分自有资金和通过专门渠道融资所来，接盘具有较高的融资成本，如此一来，短期内相关股票的涨跌将会直接关系到其收益情况，因此接盘方通过二级市场利用多重手法影响股价的事情时有发生。

任良成案的公布，让市场对大宗交易产业也有了更进一步的认识。随着大宗交易市场的发展，由此诞生了由减持方、掮客、券商、接盘方等组成的产业链。接盘方的角色除了买股票外，还衍生出为减持方提供股权质押、设计减持方案、提供过桥交易、为大小非避税等“打包”服务。

如通过大宗交易对倒、低价成交来避税，已经成为众多解禁的高管、股东减持避税的重要途径。

近年来，也出现不少大宗交易打擦边球甚至违法违规的套利模式。例如，不少个人股东或高管通过大宗交易高折价实现避税。根据法规，限售股转让时，需缴纳高额所得税，税率高达20％。

应缴所得税主要取决于限售转让收入，即减持价格越低，所缴纳的税费越少。因此，在减持中，一些股东通过“过桥交易”，将股份低价转让给特定的接盘方，从而降低应缴的所得税。

同时，任良成案的查处或将导致大宗交易的接盘方拉长持股的时间，改变目前市场大宗交易接盘方的运营方式。

一直以来，大宗交易市场中，除了任良成类短线操作相关手法外，还存在部分长期持有所接盘大宗交易股票的投资者，这类投资者普遍存在和上市公司进行“勾兑”变相“坐庄”来实现股票的低吸高抛。一些大宗交易已经异化为不少上市公司大小非股东套现、机构进行市值管理的通道，如徐翔案件就是典型。

有市场人士对《财经》记者表示，任良成和徐翔被查处对于大宗交易市场参与者将产生“敲山震虎”的作用，后续接盘方将根据二级市场股价正常波动选择出货时间，在客观上能延长接盘方所持股份的时间，而不是急于出货或与相关方配合在二级市场出售股份，大宗交易的玩法将会有所改变。

制度有待完善

自去年1月大股东3个月内通过交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数1％的新规实施以来，上市公司大股东或5％以上股东纷纷借道大宗交易套现。

今年1月5日，证监会发言人邓舸透露，从近年来实际情况看，大股东减持60％是通过大宗交易、协议转让进行的，大股东通过集中竞价交易减持金额占总流通市值的比例只有0.7％左右。大宗交易成为了大股东减持套现的主要方式。

随着股市的回暖，大小非解禁高峰的到来，上市公司股东通过大宗交易“清仓式”减持、“精准”减持越演越烈。

监管层已多次表态，上市公司花样减持、违规减持将受到重点监控。

任良成案的查处反映了目前大宗交易监管透明度的欠缺，以及制度方面的有待完善。

据《财经》记者了解，目前两市大宗交易定价方法有两种，一种是竞价交易，这种类型交易量较小，另外一种是交易量较大的协议定价交易，市场中还是以后者居多。

其中，协议定价的大宗交易信息透明度不够，通常背后会有一些别的动作和行业潜规则，也给接盘方留下了市场操作空间，如折扣价的商定，动用自有资金影响相关股价，其他资金抬轿配合出货，相关上市公司出利好消息配合出货等，因此大宗交易信息透明化需要加强。

“目前，大小非股东要解禁，主要还是通过几家接盘方进行竞价，然后通过交易平台进行点对点成交，这样一来，就容易形成‘价格黑市’。”一位接近监管层的人士对《财经》记者表示。

据《财经》记者了解，针对这一现象，目前沪深交易所已在筹备推进大宗交易“半竞价”平台，即大小非有减持意愿直接在平台上挂牌，接盘方进行定价，这样各方出价不会太虚高或虚低，过程清晰可辨，对事后监管和迅速反应可选定一个方向，“价格黑市”就会慢慢消失。

对于大小非来说，利润回流到自己手中，对于买家来说，不必支付中介费，接盘成本较低，报价不会高的太离谱，也就少了操纵股价的动机。

金帆国盛管理咨询有限公司董事长刘旭然对《财经》记者表示，上述大宗交易“半竞价”方式如果推出，将会大大增加大宗交易市场信息的透明度，减少背后的灰色利益，但难点在于市场各方对方式的认可度和执行程度。

“试想，大的资金方谁会去竞价？如果去平台竞价，还不如去网下打新。大宗交易是有风险的，一定要长期做，才能平滑风险。”上海某大宗交易平台负责人告诉《财经》记者。

上述上海大宗交易人士认为，应该从源头上、规范大股东减持入手才是真正的制度建设之道。比如大股东的减持必须要有分红或业绩的要求。

针对股东减持乱象，中国政法大学教授刘纪鹏此前表示，从政策上，要对大宗减持进行规范，要做好信息披露工作；对于一定规模以上的大宗减持，比如超过总股本1％的大宗交易减持行为，要履行更严格的审核和披露制度。尤其是对于大宗交易的接盘方，也要纳入信披范围。

在刘纪鹏看来，大股东减持是目前压抑股市的大问题，如果这个制度性的矛盾问题不解决，大多数中小投资者会继续赔钱。

2017年3月7日，中国证监会副主席姜洋在全国“两会”期间接受媒体采访时表示，正在研究进一步规范大股东减持。

现行《证券法》中，对大股东减持并没有特别细化的说明。市场预期，规范大股东减持的一些细化条款有望被纳入《证券法》修订草案。

此外，有大宗交易人士对《财经》记者表示，监管层还应该对新股发行价格、增发价格进行指导，抑制对次新股、一些相关概念股的炒作，减少大小非账面盈利空间，降低其减持意愿，对大宗交易健康、有序发展，有着重要意义。