既要保护投资者，又要改善资本市场的效率，是资本市场监管的基本目标。不论是基于这一基本目标，还是基于我国资本市场的现状，合理界定“证券”都应该是《证券法》修订的重点
文/王佐发 张安剑
法眼
4月11日，十二届全国人大常委会第九十三次委员长会议决定在4月24日至27日召开的十二届全国人大常委会第二十七次会议上审议《证券法》（修订草案）。
备受期待的《证券法》修订在搁浅近两年后出现转机。不过，在众多修改变动中，对“证券”的定义尚未达成共识。
2017年全国“两会”之后，继《证券法》修订重启，资本市场又传来以央行牵头实施资产管理统一监管的声音。
据悉，为了适应混业经营的市场需求，大资管背景下将采取以功能监管为基础的协调监管政策。在功能监管改革背景下，总结过去资本市场监管的得与失，《证券法》修订应该把合理界定“证券”放在重要位置。
合理界定“证券”，既要列举当前资本市场上常见的、公认的证券，又要从证券交易的本质上界定，以便适应资本市场的发展，把未来市场参与人在交易中属于证券交易的产品和交易纳入证券监管。通过这种立法，为监管部门实施功能监管提供充分的依据和标准。
合理界定“证券”
对资本市场监管至关重要
既要保护投资者，又要改善资本市场的效率，是资本市场监管的基本目标。不论是基于这一基本目标，还是基于我国资本市场的现状，合理界定“证券”都应该是《证券法》修订的重点。
《证券法》的制度设计就是围绕这一监管目标进行的。“证券”的界定在《证券法》的制度设计中处于核心地位。因为，只有合理界定“证券”，监管者才能把涉及到的证券交易纳入监管，确定证券交易中当事人的权利和义务，进而保护好证券交易中的投资者。同时，合理界定“证券”也给资本市场上涉及证券的融资交易提供一个稳定的预期，从而改善资本市场资本形成（capital formation）的效率。
我国资本市场当前主要存在两方面的问题：一是融资效率低下，直接融资在金融市场融资中所占比重偏低；二是虽然近两年出现所谓的金融创新，比如互联网金融以及各种资管行为等野蛮生长，但是各种金融违法违规行为让监管者头痛不已。金融创新的红利尚未惠及实体经济，就被大规模的金融监管整治运动以一刀切的方式叫停。
实际上，造成这种困境的一个重要制度根源，就是我国《证券法》对“证券”的界定严重落后于资本市场对投资者保护和改善资本形成效率的需求。
《证券法》对“证券”的界定
为监管带来障碍
我国《证券法》是2005年制定的，该法第2条对“证券”进行了界定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。
政府债券、证券投资基金的份额交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。
证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。
该立法的突出问题是对“证券”的界定范围过于狭窄，导致很多本质上的证券交易不能得到《证券法》的规范和保护。不仅损害了投资者的利益，也给资本市场融资设置了障碍，资本市场监管的安全和效率目标受到影响。
例如，在很多所谓的“非法集资”案件中，当事人与投资者之间的交易关系实际上是投资合同关系。如果把这种投资合同界定为证券交易，那么正常的监管方式应该是要求投资合同发起人向证券监管部门备案，提交相关的信息披露材料，把交易纳入《证券法》监管，依据证券法律明确投资者与发起人以及其他交易参与人之间的民事权利义务关系，明确监管部门与发起人和其他交易参与人之间的监管法律关系。
把交易纳入有效监管，既便利融资，改善资本形成的效率；又有效保护投资者，维护资本市场安全。
反之，用“非法集资”这种一刀切的方式对待很多本质上的投资合同，不仅打击了民间融资，也损害了投资者的利益。
近年来，互联网金融以及资产管理领域出现的多种问题反映出“证券”界定不合理给监管带来的难题。很多通过互联网平台或者通道发行的金融工具，因为出现监管真空，导致各种诈骗交易频发，损害了很多投资者的利益。
为什么出现监管真空？原因之一就是，这些实质上属于投资合同的交易，因为当前的法律没有明确的界定而无人监管。
无人监管，交易平台不披露充分的信息，交易参与人也不承担相应的法律责任，导致投资者上当受骗。而一旦出现大规模的金融诈骗案件，监管者又用严打的方式一刀切地叫停所有交易，给资本市场正常的投融资活动带来伤害。
如何合理界定“证券”？
《证券法》修订显然注意到“证券”界定僵化、狭窄给资本市场带来的影响。2015年4月，《证券法》修订草案在十二届全国人大常委会第十四次会议上进行了第一次审议。修正草案对“证券”的界定做了重大改善。该草案第3条规定：
本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。
下列证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定：
（一） 普通股、优先股等股票；
（二） 公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券；
（三） 股票、债券的存托凭证；
（四） 国务院依法认定的其他证券。
资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。
这一对“证券”定义具备以下特点：一方面，规定了几种常用的证券，比如普通股、公司债券等；另一方面，从财产权益、投资性合同等角度对证券的本质进行界定，以便把资本市场上灵活多样的证券交易纳入有效监管。
显然，草案借鉴了美国证券法对“证券”的界定模式。不过，美国证券法比较复杂，仅仅看法条是远远不够的。
美国证券法对“证券”的界定实际上是几个立法加上判例总结的结果。先看立法对“证券”的界定，美国证券发行采用注册制，即除非符合法律规定的豁免条件，证券必须经过美国证券交易委员会（SEC）注册备案（file）才能公开发行、交易，否则就是违法的。
所以，美国证券法和证券交易法（下称证券法律）的立法思路是，先界定应该受到证券法律监管和保护的证券，然后，再规定哪些证券和交易可以豁免注册备案，哪些证券和交易可以在注册备案时得到特殊照顾。
美国证券法律对“证券”的界定非常宽泛。票据、股票、库藏股、证券期货、证券掉期产品、债券、证券期权等都是证券。而且，对任何利润分配合同的权益或者参与凭证，对任何石油、天然气或者其他矿产权的权益（比如特许权或者租赁权）份额、投资合同等，均界定为证券。
美国的司法制度是判例法制度，判例对具体法律制度的形成与完善起到重要作用，“证券”的界定也不例外。
法院通过审理具体个案阐述并明确立法中对“证券”界定的真实含义，判例法把“证券”界定的重心聚焦在投资合同上。
研究这些判例发现，涉及投资者权益纠纷的各种交易，尽管表面上形式多样，比如农产品种植、会员卡年金、房地产开发、特许经营等，实际上都归结为一个判断，即交易是否属于受到证券法律规范的投资合同？如果是，则交易所涉及的投资者权益凭证即为证券，投资者就受到证券法律的保护，相关当事人则受到证券法律所规定责任的约束。
判例法对投资合同的基本判断包括四个要素，即投入资本（财产或者现金），把资本投入到一个共同的企业，基于盈利的预期而投资和投资者希望通过其他人的努力或者管理行为而获得盈利。
如果用一句话总结，就是“投资者因为预期盈利而把资本投入一个共同的企业，预期通过企业管理者的管理获得盈利”。这时，投资者与共同企业之间的交易就属于投资合同，投资者因此获得的权益凭证就是证券。
当然，实际发生的各种投资交易形式多样、变化多端，法官需要根据交易的具体环境判断是否属于投资合同。
合理界定“证券”
旨在提高监管效率，保护投资者
问题随之而来，为什么要这样界定“证券”？这种界定“证券”的思路对我国《证券法》修订以及当前的资本市场监管有何借鉴意义？
以投资合同为标准界定“证券”的立法思路体现了现代资本市场的监管理念，即资本市场的监管既要保护投资者，又要提高监管效率。
根据美国证券法律，只要不属于豁免的证券或交易，公开发行证券都必须到证券监管部门（即SEC）进行注册，非经注册的证券不得公开发行和交易。也就是说，只要某个交易被认定为符合证券法规定的投资合同，就受到SEC的注册监管。同时，如果投资者认为权益受到侵害，也可以依据证券法律提供的各种救济武器维护自己的权益。
资本市场的交易特点是灵活和创新。为了规避监管、降低交易成本，参与者可能创造出各种复杂的交易。仅通过立法者列举的方式界定“证券”，可能导致很多真正的证券交易被排除在监管之外。
例如，1985年“盖瑞塑料包装诉美林证券案”中，美林证券不仅向客户提供买卖银行存单的服务，而且为这种服务提供很多附加的服务，包括替客户筛选银行，选择收益更好的银行；带客户同银行谈判；监督银行的信用状况；为了保证存单的流动性，美林帮助客户维持存单交易的二级市场。
法官认为，银行存单本来不是证券，但因为美林证券附加了这么多服务，导致交易变成投资合同，投资者可以依据证券法律维护自己的权益。
当然，通过投资合同理论判断，美国很多判例法也把某些交易中被打上“股票”或“债券”标签的交易还原交易本质，认定为证券交易以外的普通交易，从而避免给证券监管带来过多负担。
此外，为了提高监管效率，美国证券法律也根据交易的特点、投资者的具体状况以及国家对新兴成长型公司的融资鼓励等政策制定监管豁免或减轻监管负担等制度。
比如，破产重整企业发行证券融资、私募发行证券就豁免注册；为了鼓励就业，新兴成长型企业发行证券在注册陈述书中的信息披露标准可以放宽。但是，豁免注册或者注册标准放宽不免除诚信义务，证券发行人以及其他参与人仍然受到证券法反欺诈条款的约束。
（作者为中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员，编辑：王敬恺）
