融创想借道乐视进军文化产业，但拯救乐视的难度恐怕要超出孙宏斌当初的预计

文/本刊记者 徐谌辉编辑/马克

4月27日，融创中国（01918.HK）发布了一则递延公告，称原计划于4月30日发给股东的有关入股乐视网（300104.SZ）、乐视影业及乐视致新的通函，需要延期至6月30日之前发送。

1月15日，融创宣布投入168亿元收购乐视系三家公司数目不等的股份，为危机中的乐视注入了一针强心剂。这一递延公告表明，上述交易进展未如预计般顺利。

一位香港投行部董事总经理向《财经》记者解释，按照香港监管要求，如果想做重大收购、兼并或者投资的话，上市公司必须向全体股东发送包含相关财务资料的通函。理论上，融创和乐视上百亿资金规模的交易，须经股东大会批准方可实施。

在此期间，对乐视不利的新闻接二连三。

5月8日，和记电讯香港（00215.HK）发出声明，称乐视云计算已拖欠和记环球电讯的网络服务费多时，双方多次接洽，要求乐视履行合约尽早缴纳有关欠款。

5月11日，乐视网的上市保荐机构中德证券发布“2016年度跟踪报告”，指出乐视网未能全面有效开展乐视网及其控股子公司的内部审计工作，内部审计工作底稿部分缺失，并曾挪用8.81亿元购买版权的资金发放员工工资。

乐视已经易主？

按照早前乐视与融创双方发布的公告，融创名下的天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司应该在1月26日前完成标的股份转让过户登记，同时在交割日起30日内完成上市公司董事会重组。

直到3月8日，该项股权交割仍未完成。当日乐视网公告，称投资款项均已经按照协议约定分期到账，只因正值春节假期而逾期。

3月30日，嘉睿汇鑫成功受让贾跃亭持有的乐视网信息技术（北京）股份有限公司8.56％股权，作价60.41亿元人民币。该项交易，标志着乐视与融创之间的股权交割正式启动。

3月28日，融创董事长孙宏斌在融创的业绩发布会上透露了入股乐视的最新进展：1.已向乐视投了124亿元；2.乐视致新总裁梁军将接替贾跃亭担任乐视网CEO；3.融创中国风险管控中心高级总经理刘淑青成为乐视网非独立董事；4.融创将向乐视派三个财务经理，乐视致新的CFO将由融创中国派出，乐视影业、乐视上市公司均会有融创的财务经理入驻；5.上市体系中融创中国有否决权；6.“将来乐视就是上市公司和汽车，汽车你（贾跃亭）该怎么弄怎么弄，其他的该卖的卖，该合作的合作，让它尽快变得正常。”

有意思的是，孙宏斌的这番讲话当时未有报道，“五一”之后方才刷屏。有评论认为，这意味着乐视已经易主，贾跃亭将步周航的后尘。

4月17日，乐视旗下子公司易到用车的创始人周航发表了一封公开信，引起轩然大波。该信简而言之，说了三点，第一，自己已从易到离职。第二，乐视挪用了易到的13亿元，易到没钱了。第三，易到虽然不像外面传的那样危言耸听，但实际上快倒了。

乐视方面对该信给出的回应是：农夫与蛇。而这封信的发出时间，恰好是孙宏斌公开用“赶紧卖掉”表明对易到的态度之后。

周航是易到的创始人，2015年10月，乐视以7亿美元收购易到70％股份，但周航留任CEO。

4月19日，乐视网正式宣布刘淑青将成为乐视网非独立董事。

4月21日，多家媒体报道乐视控股CFO吴辉离职，离职具体时间不详，乐视拒绝回应。据《财经》记者了解，吴辉回到了其老东家联想集团（00992.HK），任职全球财务部门，职位仍为集团副总裁，与其离开时一致。

融创作为重要股东向入股公司派入财务经理，被投公司高管在形势大变后选择离职，这都是正常现象，但已经派财务人员入驻的融创，仍然由于若干财务以及其他资料编制问题而递延通函，说明乐视的财务问题，有可能比想象中更为严重。

168亿元救乐视够吗

1月13日，乐视网发布公告称，公司及其控股股东、实际控制人贾跃亭拟引入包括融创中国在内的多家战略投资者，以60.41亿元收购乐视网8.61％股权，以79.5亿元获得增发后乐视致新33.5％股权，以10.5亿元收购乐视影业15％股权。投资总额共168亿元。

按照当时的计划，关于这笔资金的使用，贾跃亭表示，将分成两部分，一是上市公司体系，二是非上市公司体系。其中70亿元将用于维持上市公司体系良性运转，而另外由贾跃亭自己卖老股套现的100亿元将全部投入到非上市体系内，包括乐视全球化、手机等一系列子生态。

融创在乐视所谓的大生态业务版图中其实只投了三样东西。第一，上市公司。第二,乐视致新。第三，影视。这三类其实与融创主业关联不大，但与现在地产公司进军文化产业的趋势一致。

孙宏斌认为这三类业务组合起来，其实就变成了一个新的业务模式，“Comcast”模式，并非贾跃亭的大生态系统，而是大文化大娱乐产业。所谓Comcast，中文名为康卡斯特，是美国一家主要有线电视、宽带网络及IP电话服务供应商，总部位于宾夕法尼亚州的费城，拥有2460万有线电视用户、1440万宽带网络用户及560万IP电话用户，是美国最大的有线电视公司。康卡斯特亦是美国第二大互联网服务供应商，仅次于AT&T。

融创曾做过很多对比，认为乐视有渠道、有内容，因此不是Netflix模式。Netflix，一家在线影片租赁提供商。因为乐视有自制能力，旗下有花儿影视和乐视影业。渠道方面，不仅有网络，还有电视。

同时，由于互联网视频行业属于特殊行业，具有较高的门槛。按照《深圳证券交易所创业板行业信息披露指引第 6 号——上市公司从事互联网视频业务》要求，从事该行业需要取得多项资质证书。这些资质乐视网均具备，也是其核心竞争力之一。

按照孙宏斌的逻辑，乐视网、乐视致新、乐视影业，这三项业务前景广阔，这三项业务中，主要是乐视致新亏损，2016年亏损金额也仅为6亿元人民币。

但实际上，一方面卖掉盈利能力差的乐视业务并不容易，另一方面乐视网的情况远非当初显示的那么乐观。乐视网2016年财报显示， 2016年乐视网筹资活动的现金流入高达约177亿元人民币，利息支出约为82亿元人民币。同时，乐视网的经营活动产生的现金流约为负10亿元人民币，当年底公司的货币资金为36.69亿元人民币。

融创168亿元总投资在乐视网的筹资量面前，显得略微单薄，更何况还有每年偿还债务和利息支出。

融资成本难降

据腾讯科技报道，离职的财务负责人吴辉恰好是周航公开信中提到的易到14亿元融资的操盘人。该项融资是由乐视通过抵押自己的办公大楼贷款14亿元人民币，1亿元留给易到，13亿元乐视使用。不过该项贷款并非直接来自银行，而是来自一家第三方平台中泰创展。

《财经》记者就此求证时，中泰创展相关人员并未否认。中泰创展控股有限公司，据其官网显示，成立于2008年，是中植企业集团旗下大型新金融控股公司，资产48.46亿元，公司下辖全国典当行及分支机构37家。

《财经》记者从该公司其他客户处了解到，中泰创展的贷款利息不低，根据时间和手续费的不同，平均年化为12％－20％之间不等。

一起中泰创展涉及到的商业物业抵押官司披露，中泰创展的贷款月息高达1.8％，也就是年化21.6％，如果逾期还需支付罚息及违约金。据网易科技询问中植系高层得悉，乐视的贷款利息应该在20％左右。而从2015年起，市场上资金繁荣，正在闹“资产荒”，中国人民银行几次降息之后，官方基准贷款利率仅为年化5％左右。

因此有理由怀疑，乐视已经无法从正规途径获取低息贷款。易到14亿元“贷款”，在不计算其他费用的情况下，按照年化20％计算，年息高达2.8亿元。

按照周航吐露的消息，这些负债的担保人都是乐视网以及贾跃亭本人。

这仅是乐视旗下利用房子抵押进行的一笔贷款，而乐视的贷款绝不仅于此。《财经》记者查询工商资料发现，乐视旗下的已知房产早已尽数抵押。2016年，从世茂房地产控股有限公司（600823.SH）购入的两家房地产公司，北京财富时代置业有限公司和北京百鼎新世纪商业管理有限公司，即北京世茂工三项目。这两家公司目前的情况是，股权属于乐视控股，但是均以股权质押的方式抵押给了中信银行，具体利息金额不明。

按照深交所披露，乐视网的非公开发行公司债券年限为2+1，票面利率为8.50％和7.5％，金额分别为10亿元和9.3亿元。一位拥有十几年债券发行经验的投行人士告诉《财经》记者，这一利率虽然比私募民间贷款利息低，但是在公司债中属于高的，而且乐视还需要承担发行费用以及承销费用。

借钱不难，但是借到便宜的钱难，确如贾跃亭所言，乐视的融资能力已成为“乐视最大的短板”。之所以产生这一短板，是因为乐视资金缺口巨大，从而饥不择食。

盈利疑云

乐视体育2016年亏了13亿元。孙宏斌表示，“（贾跃亭）你做这个事儿就是神经病。”并且明确表示体育这块需要卖掉，但在卖掉之前，亏损可能继续下去。

乐视旗下子公司数量繁多，业务庞杂。子公司就有15家，非全资子公司3家。旗下业务则分为地产、金融、手机、电视、汽车、影视文化等板块。这些业务中，近来爆出资金危机的主要是手机和汽车板块。

实际上，光是乐视网2016年向乐视手机电子商务(北京)有限公司采购金额就约为30亿元人民币，比2015年提高近一倍。在母公司如此支持的基础上，手机业务还在亏损，只能说明在市场红海之下，乐视手机盈利能力堪忧已经是不争的事实。

汽车方面，贾跃亭曾表示，传统车企要达到300万规模，需要1000亿－1500亿元资金。对于乐视汽车而言，至少还需要300亿－500亿元资金，同时该业务看不见任何短期盈利的希望。

除手机和汽车以外，整个乐视体系各个业务板块，不论上市还是非上市公司体系，均面临或大或小的资金缺口。

2016年6月，乐视网收购影业的方案就是30亿元现金＋股份收购，同时定增募集50亿元。

但原定于4月19日披露的乐视影业注入乐视网的重组方案再度延期。公告称，乐视影业相关审计评估工作正在推进过程中，估值预计将会发生下调。

乐视金融板块，据一位曾做过乐视方面尽职调查的金融从业人员透露，目前乐视金融主要做的是乐视致新的供应链金融业务，拓展外部业务有限，盈利能力并不看好。

同时，按照乐视网年报披露，这些子公司均与母公司乐视网之间存在或多或少的关联交易。

关联交易是企业关联方之间的交易，虽然此种交易由于可以运用行政力量撮合交易的进行，有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯，导致债权人利益受到损害。但只要按照市场行为交易，亦在法律允许范围内。

一位评级公司高层人士告诉《财经》记者，其实关联交易还有一种功能，就是资产转移，重复使用。通过关联交易，可以让资产以负债形式促使每家子公司的总资产规模增大，但是对于整个集团进行财务审计时，总资产影响并不大。通过各种股权交叉，资产重新评估之后，就可以对集团报表产生正向影响。

根据乐视网最新财报，截至2017年3月31日，乐视网负债余额为187.86亿元，资产负债率接近56％，应收账款账面价值95.37亿元，占资产总额的比重超过28％。

2016年，乐视网历史性地实现了超200亿元的总营收，但却出现了上市以来第一次亏损，金额2.2亿元。这一亏损随后在其归属母公司股东的净利润科目中扭亏为盈，实现5.5亿元人民币的利润，乐视网均以此口径宣布乐视网的利润。之所以有此反差，是因为需要合并报表的乐视网子公司亏损7.7亿元，而按相关会计准则，非全资子公司的亏损不计入母公司股东净利润科目。显然，合并报表后的利润，反映的是乐视网的全局，归属母公司的净利润，反映的是乐视网的局部，而对外口径，当然是哪个有利用哪个。

这不是乐视网第一次出现亏损，财报显示，2015年，乐视网的净利润其实来自于高达约为1.42亿元的递延所得税费用的反冲，实际为亏损。出现这一情况的原因，是因为企业当期应缴纳的所得税极低或为零，而递延所得税负债又小于递延所得税资产，导致该项科目只剩下递延所得税资产。

乐视方面认为，公司营业利润同比降低主要由于两方面原因造成，一是公司业务范围增加，新业务在成长期造成的利润总额下降，以及公司快速发展带来的管理费用、销售费用上升；二是以“价格战”快速获取用户的电视机销售战略。

实际上，电视机的“价格战”恰是乐视网获取客户的重要手段，只是该战略的成本由生产电视机的子公司乐视致新承担，收益由母公司乐视网获得。对此孙宏斌也认同，他说当乐视卖到1000万台的时候，就相当于两个卫视的收视，到3000万台的时候，体量就与中央电视台旗鼓相当。

再融资挑战

一个瓶盖，N个瓶身，早前以贾跃亭和乐视网捆绑为子公司担保借款的方式，使得乐视的资金问题与融创无法划清界限。

入局之后的孙宏斌认为，甩掉包袱，将资金用在刀刃上，“卖卖卖”是必须的选择。但许多分析人士指出，乐视提高优质业务盈利的能力和卖掉不盈利业务的速度，远远赶不上其亏损业务的烧钱速度。

对乐视而言，开拓新的融资渠道，同时降低融资成本迫在眉睫。

乐视网披露，目前正在推进的融资项目是拟发行规模不超过人民币 30 亿元的公司债券，此前已设立深圳市乐视鑫根并购基金。贾跃亭说，乐视汽车的A轮融资将很快启动。

但当下的资金市场大环境已今非昔比。

4月27日，一家名为贵州贵龙的实业公司发行的一笔五年期AA级企业债利率高达7.7％。4月28日，七天期SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）达2.8699％，创 两年来新高。

2017年开年以来，债券市场就哀声不断，近千亿规模的债券取消或推迟发行。据统计，4月份有136只债券取消或推迟发行，而一周取消就高达69只。就连AAA级的万科，4月中旬也取消了15亿元的中期票据发行计划。

前两年“资产荒”的时候，金融体系不断地加杠杆，自我繁荣，在这种情况下乐视都无法取得低息资金，如今的“资金荒”面前，难度无疑更大。

融创想借道乐视进军文化产业，但拯救乐视的难度恐怕要超出孙宏斌当初的预计。

（本刊记者梁辰对此文亦有贡献）