对资金池业务的整顿并非新规，此次，监管进一步厘清之前的模糊地带，重新提醒券商自查

文/本刊记者 曲艳丽编辑/王东

受监管政策收紧，券商资管迎来密集整顿。

自4月份始，关于叫停大集合等资金池产品的监管意见，就陆陆续续以各种方式传达至券商。

4月底，深圳证监局向辖区内券商传达整改要求(下称“整改要求”)，表明禁止开展资金池业务，资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务。

《财经》记者获悉，5月7日，上海证监局也约谈了辖区内资金池业务较为发达的券商。

对资金池业务的整顿并非新规，早已明确写在2016年9月颁发的新八条底线（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）中。

此次，监管进一步厘清之前的模糊地带，重新提醒券商自查。

正如证监会新闻发言人邓舸随后所说的: “部分证监局正在督导部分券商开展资管产品的自查，上述督导只是前期工作的延续，并非新增要求。”

清理大集合

大集合属于历史遗留产物，且早已被停发。证监会曾下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，明确自2013年6月1日后“大集合”产品将不再允许新设，符合条件的券商可以开展公募基金业务。

然而，大集合5万元起点，没有人数限制，几乎等同于银行理财产品，投资范围在老的版本中规定灵活，从券商资管的角度来看，是一个非常好用的工具。

因此，一些老资格的券商会把大集合的“壳”保留，更改成报价型，转去做现金管理类的产品。

《财经》记者获悉，大集合一个“壳”资源在市场上可以开到4000万元的高价。一些大集合甚至被某些互金平台借用，进行包装后用于定制产品，以突破200人数量限制。

尽管在新八条底线中早已明确规定禁止资金池业务，但是在实际操作中，券商和信托公司内的资金池一直存在，只是维持存量规模，不能新增。

而此次监管进一步细化，要求存量慢慢消化掉。

深圳证监局的整改要求中称，大集合资金池产品严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降。

大集合的投资范围包括货币基金、短融等现金管理工具，然而，在实际情况下，也可以通过大集合购买集合信托计划，再通过信托计划投资非标，形成嵌套。如此一来，整个池子的收益率可以维持较高的水平。

大集合一旦配置非标，就存在期限错配的可能。例如作为底层资产的非标是期限三年，而大集合募集的资金每六个月开放一次，这种情况在业内普遍存在。

一般而言，只要资金和资产的金额、期限出现了不匹配，都可以理解为资金池。

大部分嵌套模式为了绕开人数或者资金池的限制，通常使用两层结构，少数复杂的会使用三层结构。一层实现了资金的归集，一层实现资产的统一投资，这样资金池和资产池通过两个产品来实现。

“金融产品设计是一个有很多模糊地带的领域，且在过去数年间创新层出不穷。”上海一家券商的产品设计人员对《财经》记者表示，一些监管没有明确界定的模糊地带，产品经理通过自己对政策的不同解读，不排除很多时候突破了监管的限制，这就出现了监管政策后续不断地与机构博弈。

在一些从业人员的眼中，这次的督导相当于一个“回头看”的动作，即前期证监会新八条底线及其他指导意见下发后，券商进行了一段时间的整改，再回头检查一下券商是否按照相关规定在开展业务。

净值化方向

上海证监局采取约谈的方式向部分券商传达监管方向，但并未有正式的文件发布，也有一些券商至今从未被约谈过。

“影响较大的是大集合要清掉，回归净值管理。”上海一家券商资管人士对《财经》记者表示，之前的大集合被改成报价型产品，可以明确标示预期收益率多少，如果转向公募产品，也就是净值型，就像余额宝一样了。

像腾讯微众银行里有很多券商发行的理财产品，例如广发多添利系列、齐鲁稳固系列等，这种产品5万元起步，每期有稳定的预期收益率，类似银行理财产品。这类产品无论在线上还是在券商线下渠道中都深受普通投资者欢迎。

前述券商资管人士表示，普通投资者购买理财产品，在平台上都是看收益排名的，往往收益越高越受追捧，改成净值型后，对销售会有一些影响。

上海一名大型券商资管人士对《财经》记者表示，银行理财产品也是报价型，且收益率高企，倒逼券商现金管理类产品不得不维持较高的收益率。银行作为客户的需求是券商大集合产品的源头，券商回归净值型产品是回归本源，那么银行理财产品是否也有必要接受同类的监管？

充分整改

整改要求也唤起了市场对于券商股价的担忧。5月5日，券商板块大跌，其中国元证券(000728.SZ)、东北证券(000686.SZ)、国金证券(600109.SH)分别跌幅 8.03％、7.04％和 5.82％。

整改要求充分考虑了流动性造成的市场冲击。例如资金池业务最为迅猛的广发证券被要求在五年之内整改完成，这是一个相对而言较为宽松的监管时限，券商有足够的时间慢慢结束存量规模。

深圳证监局给出的处置原则是：“稳中求进，分步处置，按照先大后小的原则逐步规范，避免集中处置造成的市场冲击。”

大集合慢慢消亡的命运，或者是自然到期结束，或者转为公募产品。

截至目前，共有12家券商或者券商资管子公司获得公募基金牌照，包括东证资管、华融证券、山西证券等。

可是，很多大券商囿于“一参一控”的限制，无法申请公募牌照。例如国泰君安证券近日将国联安基金51％股权转让给太保集团，来为旗下资管公司申请公募牌照腾挪空间。

又如广发证券控股广发基金，同时参股易方达基金，再为资管业务申请一张公募牌照，看上去是一件遥不可及的事情。

目前，券商公募牌照的受理速度放缓。据悉，很多券商公募材料上报后，处于不断反馈、不断补正材料的阶段，没有获得明确的时间表。

从公开信息的节奏来看，牌照批准、牌照吊销、牌照准入等，今年比以往都来得更加严格一些。

此外，大集合转公募在技术上也有些难度，例如需要召开持有人大会，更改资管计划的协议等。深圳证监局在整改要求中表示，大集合修改合同时，须事先跟证监局沟通。

在整改要求中，深圳证监局要求制定并落实整改规范方案和风险应对预案，整改报告须详细列明每只大集合产品的整改措施和时间安排，同时列明整改计划。

这些被约谈的券商需在5月10日向证监局和证监会提交整改报告。

除了转化为公募牌照的大集合之后，券商资管还可以做的产品类型包括小集合、定向资管计划、资产支持证券资管计划等。

与大集合不同，小集合限定在200人以内，投资金额100万元起，大多是销售给高净值客户或者企业。同样，小集合也具有现金管理、通过嵌套投资非标的双重属性，既具有很好的流动性，收益率也可维持在4.5％-5％的水平。

随着监管政策的逐步细化，产品嵌套以后也有可能被央行的大资管新规所禁止。

2月，由央行牵头一行三会制定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对“大资管”统一制定了涵盖多层嵌套、资金池业务、通道业务、杠杆水平等全面要求，其中明确包括禁止资金池操作、消除多重嵌套等。

资金池屡禁不止

券商资管清查资金池业务，与大资管新规一脉相承，是金融体系整体去杠杆的组成部分。

证监会新闻发言人邓舸表示，资金池业务是市场中借新还旧进行分离定价非公平交易等各类资管产品的通称，容易积累流动性风险，实质上损害了投资者利益。

资金池的循环投资也令资管计划的估值无法精确定价。

“在很多券商资管和信托公司存量依然存在，只是规模不能再增加。”前述券商产品设计人员对《财经》记者透露，很多信托也不想把资金池降下去，很多资金池就维持原有的规模。

事实上，对资金池的整改早于央行大资管新规。上海的一家基金子公司中信信诚资管因违规资金池被处罚，是业内较为知名的案例。

2014年8月至2015年6月期间，中信信诚资管利用现金管理、短期理财、非标专项等三类资管计划开放期不同的特性进行期限错配，其中前两者对后者进行内部交易，短期理财计划滚动发行，从而互相拆借流动性。

资金池在信托中的存在更为普遍。2015年末至2016年初，平安信托因资金池业务违规被两次开出巨额罚单。

据悉，平安信托旗下至今仍有两个大资金池，维持在一定的规模，只是不能新增。

除了大集合资金池产品之外，深圳证监局对于非资金池但结构化的大集合产品也提出了整改要求，严格控制产品规模，并且不得继续提高产品杠杆的倍数。

比如结构化产品的设计，可能以券商自有资金做劣后，银行资金作为优先级。新八条底线中规定了股票、混合类杠杆倍数最多1∶1，固定收益、非标不得超过1∶3等等，对杠杆倍数进行了严格的限制。

挑战不断

资管产品的整顿，并非券商资管面临的唯一问题。委外的赎回、财政部140号文实施在即、股债双双萎靡，都成为上半年券商资管面临的一重接着一重的挑战。

所谓“委外”，是指银行将资金委托给外部机构帮忙打理。券商资管和基金公司是承接委外的主要市场机构。

2016年前三个季度债市火爆，大量银行委外资金蜂拥涌入券商资管，其中绝大部分投资于债市。

兴业证券测算，银行委外投向券商定向资管计划约1.94万亿元，投向券商集合资管计划约0.73万亿元。

“在去年债券下跌之前，所有人都觉得委外的钱来得很容易，所有债券产品的收益率都非常好，但是我们一直在控制速度，我们拒绝了客户资金。”某家大型券商的固定收益基金经理认为，这其实对客户是一种保护措施，保证了收益的安全。

“确实是主动推掉资金。”另外一家专注于主动权益产品的券商资管人士对《财经》记者表示，很多银行客户一进门就表示出预期很高的收益，例如5.5％，这样的资金肯定是不接的。

债市萎靡是委外赎回的主要压力之一。信用债融资成本飙升，AAA级企业债近期甚至一度超过贷款基准利率。4月以来，部分AA级城投债票面利率接近7％。

而在一年之前，这个数字只略超过5％。因此，除非持有至到期，在2016年大量投向债券的银行委外投资不得不面临亏损的可能性。

“很多人将委外和通道混为一谈。券商的通道业务规模确实持续在压缩，如果说2014年底是100，那么2015年底只有70，而2016年底是50，大概以这样的速度。”上海一名券商资管人士认为，所谓“委外赎回潮”的说法存在渲染的成分，真正主动管理型的委外资金赎回的比例没有媒体宣扬的那么高。

委外赎回的比例在不同券商之间有差别，取决于它们的客户构成。关于券商资管委外赎回总量，目前没有详细的统计，个别券商粗略测算可能行业整体在几千亿元的规模。

据悉，四大行赎回委外资金的规模很小，赎回主体是受同业业务压缩影响较大的股份制银行、城商行和农商行。

保险业协会的数据测算，债市大约有4.81万亿元的资金来自委外。

而财政部140号文的风雨欲来，对券商资管来说是雪上加霜。

140号文是财政部和国家税务总局颁发的、关于资管产品运营过程中发生的增值税应税行为的新规定（详见《财经》杂志2017年2月20日“140号文袭扰资管业”一文），在业内引起轩然大波。

在基金业协会和财政部的两次沟通之后，财政部将增值税起征点从2016年5月1日后延到2017年7月1日。

“券商被给予一个月的缓冲时间，那么5月30日之前至少税种征收细则要推出，没有多少时间了。”上海一名券商人士忧心忡忡地表示。

消息人士透露，上海的资管机构可能被当成140号文征收的试点。