此轮债市企稳是否需要等待更长时间？债市是否已经度过艰难时期？市场人士对此均有争议

文/本刊记者 吴海珊编辑/王东

中国债券市场走入熊市已经有半年之久，到2017年4月债市进入了新一轮的下跌期，最近几天更是跌到了令市场紧张的程度，对于未来走势，市场充满争议。

伴随着货币政策的由紧到松和银行的大量融资，债券市场在过去的两年多里快速扩张，债券价格不断上行，收益率下跌，从2014年开始，债券市场成为企业的重要资金来源。

但是这一切随着货币政策的缓慢变化发生了变化，从2016年四季度开始债券市场开始走向熊市。

今年以来，银监会开始排查银行委外业务；MPA监管落地让债市在熊市里越拖越深。最近监管部门对资金池业务的整顿使得债券市场再次受到冲击。

债市何时能走出熊市，市场仍存在较大分歧，悲观者认为，此轮债市企稳可能还需要等待一个季度，甚至更长时间；乐观者认为，债市最近一轮下跌不过是到了市场出现拐点之前的“最黑暗”时期。

债市低谷

5月11日，债券市场扭转了持续多天的下跌状态。

十年期国债现券（票面利率3.52％）成交收益率下行至3.62％，十年期国债期货收涨0.76％，五年期国债期贷收涨0.5％。

而之前的5月10日，是近期债券交易员们最头疼的一天。当天十年期国债现券（票面利率3.52％）成交收益率一度上行至3.7％，创下2015年4月以来新高。

新发行的债券利率也高于预期。当天财政部新发行的五年期国债，规模360亿元，发行利率3.6602％，边际利率3.6961％，预期3.68％。

期货方面，十年期国债主力合约1709收盘下跌0.43％，盘中跌幅一度扩大至0.6％；五年期国债期货主力1709收盘下跌0.25％。国债期货自“五一”假期结束以来一直持续下跌。

当天，债券市场持续了半年的熊市行情进入到了一个低谷，已经到了令市场担心的程度。

在这样的背景下，机构参与新发行债券竞标的情绪比较低，10日招标的五年期国债投标倍数仅为1.83倍。投资者的交易意愿也不断下滑。

不光是债券，在不断趋严的监管之下，各大金融机构的资管规模都出现了下滑。根据Wind数据，4月信托新发行产品规模环比暴跌57％，至589.3亿元，新发行产品430款，环比缩水38.4％；当月银行理财发行数环比减少15％。

市场交易量的减少，也造成了对资金需求的减少。

5月第一周的时候，资金面偏紧。但是就在这一周，资金面突然不紧了。甚至可以说最近资金面还是比较宽松的，主要回购利率多数都是下行的。

5月9日央行没有开展公开市场操作，这已经是央行连续三天暂停操作，当天有200亿元逆回购中标利率分别为2.45％、2.6％、2.75％。

5月的后两周分别将有包含MLF在内的到期的量达到2795亿元与800亿元。

南华期货分析师徐晨曦认为，这可能跟需求有关系。因为市场的不确定性，观望情绪上升。

5月12日，中国央行开展了MLF操作，当天央行进行了665亿元六个月和3925亿元一年期MLF操作。

监管影响

债市近期的调整，与监管因素有多大关系，颇受市场关注。

最新的这一波下行始于4月初。4月11日消息传出，银监会连续发布45号、46号文，分别为《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》和《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项整治的通知》。被市场上称为“三违反”、“三套利”。

这一消息对市场影响要用“深且长”来形容。监管方给这次专项整治设立了明确的时间表。要求银行业金融机构应在汇总分支机构自查情况的基础上，在2017年6月12日前将自查报告报送监管部门。机构自查和监管检查的业务范围均为2016年末有余额的各类业务，必要时可以上溯或下延。银监会6月底提交现场检查意见书、7月底报送处理处罚结果。2017年11月30日前，各银行业金融机构要全面完成自查、“上查下”以及监管检查发现问题的整改和问责工作，并形成报告报送监管部门。

5月3日财政部、发改委等六部委联合发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，是规范地方融资政策的延续，侧重点在于规范融资担保、禁止PPP变相举债。

地方债发行已经出现放缓。据Wind数据，2017年前四个月地方债合计发行178只，发行规模共计7994.14亿元，均不及2016年同期的296只、20200.39亿元。

5月4日又有消息传出，证监会正在约谈各大券商，要求清理资金池业务。很多人认为，这一消息对市场形成进一步影响。

申银万国分析师孟祥娟表示，对于资金池业务监管层在传统上一直是有监管政策的，只是执行力度不强，现在监管趋严的情况下，再次提出来了，但是如何整改以及多久达标，现在还不确定。

5月9日中国保监会开展保险资金运用风险排查转向整治工作。提出了重点检查利用金融产品嵌套和金融通道业务开展投资，利用金融产品及抵质押融资放大投资杠杆。

接二连三的监管消息，将债券市场在熊市的泥沼中越陷越深。

观望，已经成为目前债券市场投资者的最主要态度。机构对投资者的建议也是谨慎或者观望。这样的情绪笼罩下的债券市场，不管是一级市场还是二级市场，债券收益率一起上扬，而且不知道底在哪里。十年期国债现券收益率升破3.6％的心理防线，新发行债券收益率也不断上扬。

5月11日，国家开发银行（下称“国开行”）将发行新的债券。5月初市场有消息传出，国开行暂停金融债发行。5月5日，国开行发布公告辟谣，称目前不存在“暂停发行”的情况。

徐晨曦认为，尽管现在的收益率不能说是特别高，但是相对于当前的经济形势，目前收益率还是比较高的。

4月份的生产者价格（PMI）的涨幅逊于预期。4月份PMI同比上涨6.4％，环比下降0.4％。这一数据被解读为经济放缓的迹象。

市场认为，在这样的情况下，债券收益率的上升对于实体经济来说已经相当于加息了。而且在美联储加息之后，中国央行也上调了短期指导利率。

银行委外业务自查，是对债市一个巨大冲击。银行在过去几年将资金委托给非银机构，授权其进行主动投资。接受这些资金的很多都是基金、券商等。而这部分资金，很大一部分都投在了债券市场。

野村证券中国首席经济学家赵扬将当前的债券市场总结为，“杠杆很低，基本上不做杠杆，委外也有一定情况的赎回，银行自己的交易也比较谨慎，所以导致市场上需求不活跃，收益率上行的比较多。”

根据兴业证券的报告，银行对非银行的净债权显著增长，2017年一季度已经超过12万亿元，同业存单规模接近8万亿元，其中广义基金持有约40％。

监管层要求银行查委外之后，债券市场受到比较大的冲击。但是现在看来，大银行并没有大规模的赎回。

招商证券固定收益分析师徐寒飞认为，当前的债券市场到了一个“过度悲观”的时候了。

赵扬认为，目前虽然债券市场的资金下降的比较快，但是这是一个资金切换的过程，把钱从影子银行收回到银行表内，银行将会对资金重新作出配置。他认为，债券市场利率继续上行的概率不是很大。

但很多投资者没有这么乐观，当前债券市场的这种情况还要持续一段时间。徐寒飞认为，可能半年内都不太乐观。徐晨曦称，二季度还要观望一下。

业界人士认为，市场需要监管不确定的消除才能行动。孟祥娟认为，市场所需要的监管确定来自两个方面：一是顶层设计落地；二是三会制定执行细则，提出整改措施。

评级公司标普信用分析师李国宜认为，中国金融业去杠杆还会持续一段时间，但是监管层会很小心地做这件事情，一步一步做，看市场的底线会在哪里。

信用债挑战

最近的调整给债券市场带来的冲击是巨大的，但是相对来说，对信用债造成的冲击要远大于对利率债造成的冲击。

海通证券认为，利率债市场最终将受到基本面的支持，回归银行的资金最终也会至少配置一部分利率债。

孟祥娟称，目前的监管政策更不利于信用债，尤其是低等级信用债，中低等级信用利差还将继续上升。

最近信用债市场利率也大幅上升。

5月9日AAA评级的一年期中短期票据上行6.56个基点至4.58％，五年期上行5.72个基点至4.93％。AA的中短期票据上行了6.56个基点至5.1％，五年期上行5.72个基点至5.45％。

过去两年低收益率的环境下，企业发行信用债热情高涨，但是如今信用债的收益率相对于银行信贷来说优势已经很小，甚至没有优势。信用债取消发行量陡增。

5月9日当天，在信用债市场就有好几起负面新闻。珠海中富收到了中国证监会调查通知书，甘电投自从5月9日暂停上市，广新集团、中交投资、盐城交控中期票据取消发行。

4月共有154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到了1406.63亿元，这一规模跟2017年一季度相当，当时监管对发债主体作出了严格的规定，导致大量债券取消或者推迟发行。

对于存量债券来说，一旦银行要求赎回资金，那些期限比较长的信用债如果不能自然过渡到期，那么将可能面临抛售的压力。机构的建议也是中期内对信用债更谨慎。

如今对于企业来说，在国内发行遇阻之后，除了转向银行信贷，企业开始寻求海外发债。李国宜表示，明显看到2017年以来中国企业在海外发债数量增加，主要集中在香港，发行的是以美元计价的美元债。

美国基准利率虽然也在上涨，但相对于国内来说还是比较低。十年期美国基准国债的收益率大概在2.37％左右，五年期的美国国债收益率大概在1.9％左右。

根据Dealogic数据显示，2017年以来在亚太区发行的美元债达到了纪录高点1090亿美元，比过去四年的平均数高出三分之二。

李国宜表示，中国企业在海外发债的原因除了国内市场不太好以外，还有两个重要的方面，一个是海外的流动性非常充裕，第二是有很大一部分是国内的投资人包括金融机构在购买这部分债券。也正是因为如此，这些债券的投资级和投机级的债券利差收缩到一个新的低点。而且他认为，这样的情况还会持续一段时间。