此轮去杠杆调控所带来的行业地产业整合，或将不仅是以往的弱肉强食，还可能看到一些踩了风火轮的大块头面临跌倒的困境

文/郭慧子 应汇康

2016年四季度起，地产行业遭遇两大政策夹击：分外严格的调控和逐步收紧的货币政策。根据历次地产政策调控经验，往往调控政策先行以降低市场热度，随后货币政策作为杀手锏，撼动市场走向与格局。尽管当前一些地区的市场反应和政策之间尚存一定程度的背离，但山雨欲来之势渐成，地产行业迎来新一轮整合周期。

而2017年始，金融防风险、挤泡沫的政策方针越发坚定，不仅货币政策稳步边际收紧，以银行为首的金融机构更迎来史上最严监管风暴。

地产信托传统上作为地产企业规避监管的融资工具之一，曾在历史上的地产调控中逆势壮大，也曾在地产行业的剧烈整合中风险事件频发。随着地产行业整合的展开，地产信托的机会和风险再次蓄积，但金融强监管背景下，监管套利的业务路径愈发狭窄。处于两个风暴中心交汇处的地产信托，亟须告别粗放式发展，寻求顺应市场和监管的新方向。

供需两端调控

2016年下半年起，政府推出了一系列组合政策同时推进地产调控和金融体系去杠杆，针对二者的政策相互传导亦相互影响。对于地产行业来说，旨在短期内降低市场热度的限购限贷政策尽管不断升级，但部分城市新开楼盘的实际蓄客、认筹和预售情况依然火爆，热度不亚于调控前之盛况。

其原因是调控政策一方面提高了需求端购房门槛，控制供给端的量与价；同时却也扭曲了市场价格，导致多地出现一二手房价格倒挂，刺激部分投资套利需求的集中释放。因此虽然在销售许可从严发放的作用下，热点城市的商品房销售数据确实出现了回落，房价涨势亦得到抑制，但一季度地产开发投资同比增长9.1％，创15年以来的新高，而房屋新开工面积亦同比增长11.6％，高于去年全年3.5个百分点。

地产公司扩大投资的行为一方面是由于销售余热下，多数企业具有充裕的资金实力；另一方面则是由于行业集中度不断提升，地产公司面临“不进则退”的压力和动力。两相叠加下，仅靠行政调控遏制地产投资的过快增加便显得心有余而力不足。

4月6日，住建部发布的80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》将行政调控从需求端延伸至供给端，从地方政策提高到中央统筹，为调控思路提供了一个不同以往的、更切中要害的长效机制。但其政策的作用时间也更长、推行力度更难，短期内预期引导作用大于实质性冲击。

然而，回顾历次调控，最终撼动地产行业走向和格局的往往是资金端的收紧。地产行业资金密集且高度依赖杠杆，因而短期内对货币政策收紧的敏感度远高于实体经济。历史数据也显示，往往在央行调整存贷款基准利率后的一两个季度后，房价开始边际转向。

自去年8月央行重启14天逆回购后，我国货币政策已然开始边际收紧，中央经济工作会议中首次提出货币政策“稳健中性”后，央行灵活利用公开市场操作收紧银根回笼资金：一季度公开市场净投放量较去年同期减少427.73％；各期限逆回购利率、SLF、MLF利率也均整体上行。

然而尽管半年有余，此次货币环境变化对地产行业的作用尚未明显体现。原因是不同于调节存贷款基准利率的传统方式，公开市场操作是通过直接作用于金融体系，促使金融体系实现降杠杆，再传导至地产行业和实体经济，因此传导过程更为平缓和滞后。

金融去杠杆加剧行业整合

而央行之所以采用公开市场操作方式收紧货币，直接目的是为了引导金融体系去杠杆，同时需要平滑资金成本的上升力度，避免给尚在恢复期的实体经济带来负面冲击。

2008年以来的货币宽松和低利率环境使部分社会资本在金融体系内部运行环节过多甚至闭环空转，增加金融体系杠杆率的同时，刺激资产泡沫，资金“脱实向虚”。2012年以后，金融体系杠杆增速显著高于实体部门杠杆。

2014年末以来，在货币宽松时代稳定的利率期限结构预期下，以中小银行为主的商业银行通过以同业存单为主的方式，利用加大短期负债和长期资产配置拉大期限错配缺口的策略赚取利差，加大跨期杠杆以实现期限套利。以银行同业存单带动同业理财，再到委外和债券的金融体系加杠杆规模迅速攀升，至今同业存单存量已达7.5万亿元，占债券市场总规模仅次于国债、地方政府债和金融债。

金融体系加杠杆的过程派生出过量流动性，大幅推升以地产为代表的资产价格，在筑高金融体系自身风险的同时也为地产市场的过度繁荣添了一把火。过去两年在货币宽松的背景下，政府为鼓励地产行业去库存而全面放开了房企融资通道，由于资金通畅且成本低廉，致使地产行业在过去两年的平均杠杆率迅速攀升。行业中风格激进的地产公司抢占先机，排名得以迅速提升。

而2016年下半年以来，央行通过提升公开市场操作利率直接增加银行负债的边际成本，引导银行挤压期限套利，主动降低跨期杠杆。金融体系内的去杠杆行为将带来资金总量的边际减少和资金价格的上升，货币环境的改变将使高杠杆地产公司的债务压力显著增加。当调控政策的时间效果渐显而流动性大潮渐退之际，即是地产行业中裸泳者浮现之时。

资金价格的增高会对地产公司的负债情况和杠杆水平产生极大影响。对主流地产公司做一个情景分析，假设公司均延续2016年的经营水平不变的情况下，在2016年度销售排名前30名中的27家上市地产公司中，若融资成本平均上升50个百分点,则新增负债平均占利润水平的17.99％，其中9家公司的新增负债将侵蚀掉公司超过10％的利润；而若融资成本平均上升100个百分点,新增负债将平均侵蚀掉利润的35.98％，其中20家都将损失其利润的10％，7家将损失其利润的20％。2家公司由于去年的杠杆率相对较高而利润偏低，当资金成本上升100个百分点时，其新增负债负担将侵蚀掉其当年全部利润。

更进一步，选取上市地产公司中杠杆水平远高于行业平均水平的17家公司（杠杆率超过2，而行业平均杠杆率为0.55），这其中除去7家去年净利润已然为负的公司，以其余10家为考察对象。若平均融资成本上升50个百分点,则新增的债务负担将平均带来41％的利润损失，而如果平均融资成本上升100个百分点,新增债务将平均侵蚀掉利润的81％，其中4家公司的当年利润将全部被抵消。这些地产公司所面临的压力可见一斑。

倒逼地产信托转型

虽然以往历次调控后都会带来行业整合，其结果往往是大鱼吃小鱼，行业聚集度进一步提升。但这一次，高杠杆运营的地产企业在2017年将面临巨大压力，如果这些企业不主动降低杠杆率，未来或将不仅是弱肉强食的行业整合，还可能看到一些踩了风火轮的大块头面临跌倒的困境。

地产信托传统上作为地产企业的重要融资工具之一，通常面临比银行信贷和债券融资更为宽松的监管环境。因而部分地产信托成为政策收紧时期地产企业绕道监管的融资工具之一，使得地产信托曾在历史上的地产调控中逆势壮大，也曾在地产行业的剧烈整合中风险事件频发。因此，对于地产信托而言，调控阶段正是机遇与风险的爆发期。

去年“9·30”调控以来，地产公司融资渠道大幅收窄，地产信托似乎再次看到发展的契机。但不同于以往，当前决策层的金融防风险导向越发坚定，强监管背景下的地产信托亟须开创新的展业思路和业务方向。

以往信托公司在展业过程中，普遍看重交易对手的规模和排名，并大多倾向于选择热点城市项目作为标的资产。而正如上文所分析的，此次调控政策叠加货币收紧将不仅仅促使大鱼吃小鱼式的整合，更将考验地产公司的财务稳健度和抗风险能力。随着市场周期的变化，地产行业将从“勇者为王”变为“稳者为王”。

因此，地产信托在展业中一方面应加大对地产公司杠杆率、债务结构以及风险抵御能力的考察，另一方面也需要对城市间的政策分化与市场走向形成自己的判断。

除了完善风险控制，避免资金继续筑高泡沫风险外，更要利用与地产行业多年的紧密合作经验，增强自身专业能力，从地产公司的融资服务商转型为全面金融合作伙伴，从地产公司的交易对手转型为地产行业变局的参与者。在地产公司谋求转型过程中寻求展业机会，积极参与行业整合中的收购并购，主动在盘活存量资产的资产证券化等业务中发挥作用。

尽管市场变动格外剧烈，监管环境分外严格，但即将到来的地产行业整合不仅为地产信托带来大量的业务机会，更是倒逼地产信托脱离粗放式发展，实现升级转型的宝贵契机。

（作者供职于中建投信托博士后工作站）