金融危机是由住房抵押贷款的借款人积累了大量的债务、而后在资产价格泡沫破裂导致资不抵债的情况下发生的，那么，如何缓解还债压力，才是根本问题。答案是：债务分担计划

文/邵宇 陈达飞

危机，几乎成了经济学研究经久不衰的课题。美国次贷危机引发的金融危机至今已经十年了，这期间，与危机相关的研究真可谓汗牛充栋。普林斯顿大学经济与公共政策系教授阿蒂夫·迈恩和芝加哥大学Booth商学院经济与公共政策系教授阿米尔·苏菲合著有《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（下称《房债》），此书从题目就可以一目了然地知道其主要内容。为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙？这也是政策研究和政策制定者关注的核心。迈恩教授与苏菲教授基于美国县级层面的按邮政区划分的微观数据，运用严密的宏观分析工具，得出了与主流观点不太一致的结论。虽说文中政策建议主要针对如何防范金融不稳定引致大衰退，对我国当下市场高度关注的金融去杠杆和房地产政策也有一定的指导意义。

一、引言

经济学家常说：用数据说话。就像福尔摩斯在《波西米亚丑闻》中说道：在没有数据之前就开始推理是一种致命的错误。人们会不知不觉地通过扭曲事实去匹配理论，而不是要求理论切合实际。基于对金融危机史和危机期间数据的分析，作者观察到一个基本一致性的结论：多次银行危机均紧随居民部门债务的不断累积和自主支出的不断削减，且债务杠杆越高，危机对经济的负面影响越大。例如，战后五大银行危机（1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬兰和瑞典以及1992年的日本）发生前都出现了私人债务负担大幅攀升的情形。此外，作者还列举了大量的研究，均表明私人债务杠杆的累积才是各种形式危机爆发的原因。

同时，作者还反驳了另外三种观点：基本面观、动物精神观和银行借贷观。基本面观认为是自然灾害、政变或增长预期等基本面因素导致了危机；动物精神观认为是人的非理性行为和信念的变动导致了经济波动；这两种观点都有点宿命论的感觉。银行借贷观认为是银行断贷引发危机的，作者在后文分别在不同场合对以上三种观点做了回应。

金融危机绝不是单因素造成，政策失误、理论谬误、监管缺位等都难辞其咎，故危机的爆发往往是合力造成，但这是些空洞的废话，理论研究者的任务就在于探寻表象覆盖下的根本原因，而迈恩与苏菲两位教授的观点是——房债。具体而言，是房债合约双方权利义务的不对等、债务分布的不均等、消费偏好的差异以及行为人之间相互依存的关系造成了大衰退。作者对房债引起的大衰退的分析并非泛泛而谈，在微观金融数据的支持下，作者做了大量的数据分析工作，其得到的结论也是仅靠逻辑推理难以获得的。接下来我们分三部分来阐述作者的分析进路。

二、大毁坏

1.债务与毁灭 众所周知，债务合约的等级高于股权合约，当债务人违约时，债权人有权处置抵押资产。债务人承担资产价值下跌的全部风险，当然也收获资产价格上升的全部收益，且在高杠杆时候，还有一种放大效应，故债务有一种反保险的属性。资产价格不可能一直上涨，当资产价格下跌时，就有可能引发明斯基时刻的到来。这种资产价格下跌的负外部性会波及所有人，即使你没有按揭贷款，你的房子也会跟着贬值。

然而，负债的主体是谁？一定是相对收入水平较低的人，对于这些人，不动产占据了其财富的绝大部分，房价下跌将对其产生毁灭性打击。作者将美国的居民按收入分了五档，描述了各群体的资产负债结构。最穷的20％人群债务比例高达近80％，而最富有的20％人群正好相反，其金融资产和房屋资产之和占到80％。

富人是穷人的债主，是亘古不变的真理。在次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元，然而，2007年-2012年间，债券价格却上涨了30％。债券所有者大部分是最富有的20％的人。房地产泡沫的破裂对最穷的20％的人影响最大，因为他们不仅仅将大部分财富压在房地产上，而且债务杠杆的存在还放大了这种效应。所以，“一个金融体系如果过度负债，那么它将放大这种不平等”，更重要的是，低收入者的消费弹性较大，财富的下降会导致整体消费支出锐减。而且，资产价格一旦崩溃，还将可能引发抛售（Fire sale），波及整个区域乃至全国。

所以，“债务是反保险的，它并没有帮人们分担与房屋所有权相关的风险，而是将风险积聚到社会上风险承担能力最低的人身上……债务显著地放大了财富分配的不平等。”然而，毁才刚刚开始。

2.减少支出 人类的疯狂与债务的积累引发的房地产泡沫的破裂触动了“消费驱动式衰退”的按钮。实际上，在危机发生前，消费需求已全面萎缩。在2008年9月雷曼兄弟和AIG破产之前，美国1月-8月汽车支出同比下降9％，家具支出下降8％，装修支出下降5％。2008年后半年消费总水平下降了5.2％，这是从1947年以来的最大跌幅。作者将GDP增长分解为消费、住宅投资和非住宅投资，在危机爆发前，需求就已经全面萎缩，在危机爆发的2008年三季度，消费下降占据了重要地位。另一种观点认为，危机爆发的根源在于银行与企业的借贷关系，是银行信贷的停止供应加剧了危机。数据显示，这只是消费需求紧缩的一个结果。

消费支出为何急剧下降？原因在于房地产泡沫破裂后的财富再分配效应。作者分地区和收入水平两个维度将人口进行分类，刻画了财富净值下降与支出下降之间的关系。自2007年初开始，高净值下降县的居民支出与低净值下降县的居民支出剪刀差越来越大，高净值下降县的支出下降速度比较快。这一切，都与债务以及由债务累积的杠杆密不可分。如前文所述，正是由于债务的累积刺破了泡沫，泡沫的破裂又引发了抛售，使得房价一路向下，穷人愈穷，富人愈富。

这种差距的扩大，正是由于不同杠杆率的家庭，拥有不同的边际消费倾向，而且二者是呈现显著的正相关，即杠杆率越高的家庭，边际消费倾向也越高。边际消费倾向的差异对于危机的影响有较大的解释力，若危机影响的是边际消费倾向高的群体，这种危机就会引起消费需求的急剧萎缩，从而引发大衰退，例如房地产泡沫的磨灭。相反，本世纪初爆发的科技泡沫的破裂，并没有引发实质性的衰退，实际上2000年-2005年，家庭支出还增长了5％。这是因为科技股大部分是由高净值客户持有的，他们的边际消费倾向比较低，而且杠杆也比较低。

所以，最终敲响危机警钟的，往往是家庭债务的急剧增加以及随后的家庭支出的萎缩，银行信贷的萎缩只是一个结果，但这一切的一切，还是债务惹的祸。

3.理论：杠杆化损失 “很大程度上，宏观经济学是由处理数据所使用的模型来定义的。在给定可得信息的情况下，一个模型为我们提供了必要的结构，用来识别哪些数据是重要的”。据笔者的理解，一个好的宏观经济研究者，要对时间序列和截面数据有极高的了解，基于已有的模型和某种猜想去构思新的理论框架，并用数据来纠错和完善模型。但是，需要警惕的是模型的局限，它毕竟不能包罗万象，模型只是人脑构建的算法之具象化，建模者应对经济现象保持敏锐的嗅觉。

作者构建了“杠杆化损失模型”来解释为什么经济衰退前家庭债务会大幅上升以及由此引致的支出的下降和资产泡沫的破裂。实际上，作者的重心是想解释为什么家庭债务危机引发的衰退会如此严重。该模型考虑了因债务杠杆的不同而造成的行为人的异质性，考察了外部冲击（可以是任何冲击，本书主要考察房地产价格下跌的冲击）传导的两种机制：支出减少和抛售。支出减少的原因如财富损失以及更严格的借贷约束，而资产抛售会进一步紧缩需求。

在古典经济学分析框架下，市场会通过利率下降或工资和物价下降进行自发调节，但实际情况是，经济危急时会面临着各种摩擦，如零利率下限等，而且工资下降若不能带来足够的就业的增加，消费支出会进一步下降，对于美国这种高消费的经济体而言更加难以容忍。现实容不得我们过于理想，异想天开地认为市场万能只是给思想开小差找个冠冕堂皇的理由。危机来临，谁都难以幸免。

4.对失业的解释 危急时，政府救助是一种用纳税人的钱来为贪婪买单的“糟糕的公共政策”。这是最受大众欢迎的说法，也是反对派们最鼓舞人心的政治口号。然而，我们都是这个命运共同体的一员，休戚与共，一荣俱荣，一损俱损。作者本章以汽车行业为例，用县级面板数据量化了这种劳动力市场的“涟漪效应”的大小，即没有发生危机的地区的失业多少是由其他地区支出下降造成的。

作者使用了一个非常巧妙的方法。首先将美国的就业分为两类：可贸易岗与不可贸易岗（如汽车销售岗和生产岗的对比，前者为不可贸易岗，后者为可贸易岗，因为它受全国汽车消费需求的影响）。数据显示，不可贸易岗的失业是危机重创区域的特有现象，而可贸易岗的失业却是全国现象，这就证实了“涟漪效应”的存在：对不可贸易岗的冲击随当地危机的严重程度而定，而可贸易岗在不同区域却表现出高度的一致性。

新古典经济学遇到这种现象如何解释？工资下降？劳动力迁移？还是这只是经济运行中的小摩擦？数据显示工资并没有下降，人口也没有迁移。凯恩斯说：“也许古典理论代表了我们希望的经济体系运行的方式，但是如果把现实世界假设成这样，就等于把我们的困难都给假设掉了。”但是这不等于说古典经济学毫无助益，它恰恰引导我们思考，这些自发调节机制遇到了什么问题？作者的答案是，自发调整机制在“杠杆化损失的大规模支出冲击”面前无法发挥作用。所以，关键还是债务。那么接下来的问题就是我们的经济是如何踱步进入杠杆漩涡而不自知的？只有回答了这个问题，才能防患于未然。下一部分就是“危机前传”。

三、沸腾与泡沫

1.信贷扩张 20世纪20年代创生的分期付款融资是“消费信贷历史的一个关键转折点”，它允许人们提前消费，但同时也让债务渗透进千家万户，这主要表现为银行信贷。每当人们谈论泡沫问题时，到底是信贷扩张催生了泡沫，还是泡沫带动了信贷膨胀这个因果逻辑问题吸引着千万研究人员的注意力，“相互影响”这样的解释对于执拗的研究员来说总是显得有些马虎。

经济学对因果关系的分解已经比较成熟了（当然，也不是无懈可击）。要想厘清泡沫和信贷的逻辑起点，可以先去泡沫或去信贷，再看另一方是否仍然存在。作者巧妙地利用了不同城市的地形特征所代表的土地供应弹性的差异将泡沫予以分离，认为地形平坦城市土地供应弹性大，这些城市房价并不会上涨，故可认为没有房地产泡沫。如果在这些城市仍然出现了信贷的急剧增加，那么就可以认为逻辑因是信贷膨胀。数据显示，对于土地供应富有弹性的城市，信贷大量投向低信用评分区域，正是供给的增加抵消了信贷膨胀的泡沫效应。而对于土地缺乏弹性的城市，低信用评分区域的信贷急剧膨胀与房地产泡沫的形成是同步的。从高低信用评分区域信贷的差异来看，供给约束的城市更是投机者的天堂。

然而，这已不仅仅是边际借款者（无房产者）的盛宴了，为了搭上这趟顺风车，有房产的居民在财富翻番但工资和消费并未提升的情况下，也开始利用升值的房产做抵押进行再融资。全民狂欢的时刻，谁还能想到宿醉后，还得买单呢？

2.灾难的传输渠道 众所周知，2007年次贷危机，华尔街的疯狂脱不了干系，正是那些聪明的玩家设计了各种资产证券化产品“化腐朽为神奇”，通过对各种贷款的现金流进行分级再打包的玩法创生了贷款的流动性，致使银行贷款之本意并不是为了贷款利息，而是为了证券化的收益。房价上涨是证券化产品大卖的前提，故从某种程度上说，是资本市场导演了这场游戏：贷款—房价上涨—证券化。“大而不能倒”（Too big to fail）或“关联而不能倒”（Too connected to fail）让银行肆无忌惮地从事不负责任的放贷，同时也放松了对借款人的审查和监督。

没有最傻，只有更傻，这就是资本市场常见的玩法。谁都知道这种抵押贷款的增长不可持续，参与者都在赌谁更傻。这可不仅局限在不动产领域，我想大多数读者应该还记得2015年我国股市发生的事情。危机总是惊人的相似，没有什么不一样，只是表现形式不同罢了。

3.债务与泡沫 著名经济史学家金德尔伯格说过，资产价格泡沫总伴随着信贷膨胀。那么表现为银行信贷的债务是如何催生泡沫的？二者有必然关联吗？在吉纳科普洛斯的模型中，债务通过增强乐观者对市场价格的影响力助推了泡沫，但恰恰是悲观者导致了危机的发生。

债务给债权人一种安全感，即使债务人现金流出现问题，他们依然能够毫发无损，他们没有想到危机会使资产净值为负，这是一种“被忽略的风险”，就像金融危机在主流模型中被忽略了一样。“在一个忽视风险的世界中，对金融创新应该保持一定的怀疑态度。如果投资者系统性地忽略某些后果，金融创新就可能沦为银行用来欺骗投资者购买证券的秘密工具，这些证券虽然看上去很安全，实际上却极其脆弱。”笔者曾经总结到，非生产性金融活动都是庞氏骗局。

到底是借款者的激进，还是贷款者的不负责任导致了危机？在危机爆发时追究责任已然成为次要的问题，但在危机过后的第十年，我们是应该思考这个问题了。或者我们还应该思考，如何才能降低危机的负面影响。

四、阻止恶性循环

1.救银行，救经济？当银行面临危机时，政府首先想到的是救助，银行信贷观认为银行是信贷和支付体系的枢纽，对于经济复苏不可或缺，必须对银行实施救助，如著名的“白芝浩规则”就认为，央行应该以惩罚性利率向有偿付能力的企业提供贷款，同时需要提供好的抵押品。实践也证明，政府能够遏制金融危机进一步恶化的趋势。

但作者认为救助银行并没有抓住问题的核心，总量证据并不支持银行信贷观，大衰退并不是银行信贷萎缩导致的，救助银行也并没有增加信贷供给。一方面，危机期间大量企业资产负债表中的现金项目增加，所以，是企业对未来的悲观预期，而不是信贷约束导致了投资需求的下降。另一方面，银行惜贷现象在危机期间表现得更为明显。美国的数据显示，2008年末开始，银行体系的流动性是充沛的，但这并没有让经济回暖。这就与“银行借贷能力受损是导致大衰退的主要原因”这种观点相矛盾。

作者认为，“家庭财富的巨大损失才是严重衰退的主要驱动因素。单是银行救不了经济，相反，通过直接处理杠杆化损失问题来提振经济同时可以挽救银行”。救银行与帮助负债家庭并不是零和博弈。正是因为低净值负债购房者的支出下降触发了一连串反应。所以，挽救经济最直接有效的方式是解决家庭债务。

2.债务减免 资产证券化妨碍了重新谈判，因为最终债务人与债权人之间的链条更长了。作者认为，危机期间的政府干预是必要的，存疑的是干预方法。基于前文的分析，正是由于拥有高消费倾向的低净值负债购房者的支出下降才导致了大衰退，所以债务减免或本金减计是“永久性控制违约的最有效办法”，而不是通过银行借新债还旧债。但人们担心政府的任何救助都会引发道德风险行为，作者对此作了回应，“当一个病人因心脏病发作濒临死亡时，并不是向他说明应该少吃肉的最佳时间”。笔者认为着实有些牵强了，道德风险是无法规避的，而且难以量化，所以还是得进行机制设计，防止历史重演。但历史总厚脸皮地重复着同样的故事情节，哪管观众是否审美疲劳。

3.货币与财政政策 “债务与通货紧缩是‘同案犯’”。在经济平稳运行的时候，人们信奉市场原则，而在危机时刻，人们大都希望政府有所作为。弗里德曼的一个家喻户晓的观点是，正是美联储的紧缩最终导致了大萧条。那么一个合理的延伸是，当危机来临时，央行应该向市场提供足够的流动性。2007年金融危机爆发后，美联储在伯南克的主持下，展示了其“行动的勇气”，前后共进行了四轮量化宽松的资产购买计划。然而，美国经济复苏的路径仍然步履蹒跚。究其原因，美联储影响的是银行的准备金，但是只有当银行发放贷款时，钱才真正到实体经济。但危急时刻，银行惜贷与实体经济信贷需求萎缩并存，数据显示，危机期间，美联储投放的准备金滞留在商业银行体系，流通中的货币并没有增加多少。

那么，利率政策是否有效？美联储将联邦基金利率降到零的位置，目的是刺激借贷。但是利率政策有效的前提是信贷需求的利率弹性比较大。危机期间，人们对利率是不敏感的，而且还有零利率下降的制约。那么央行通过制造通货膨胀，使得真实利率为负，是否就能够刺激支出呢？这又谈何容易，想想日本“失去的十年”，以及美国、欧洲当前的通胀水平就有答案了。所以，寄希望于货币政策挽救经济于危机的泥潭是过于乐观了。既然如此，财政政策的有效性如何？作者认为，财政政策虽说可以对有效需求产生更加直接的影响，但是也不是没有约束。“李嘉图等价”原理就说当前政府增加支出，意味着未来要增加税收，这样政府才能收支平衡。而且，作者研究发现，危急时刻，有政治极化的倾向，各党派更难达成一致意见，即使政府希望增加支出，也很难在国会通过。

以上所说的各项政策，均未触及债务问题的核心。处理危机，当对症下药，既然作者认为2007年金融危机是由住房抵押贷款的借款人积累了大量的债务而后在资产价格泡沫破裂导致资不抵债的情况下发生的，那么，如何缓解还债压力，才是根本问题。作者的答案是：债务分担计划。

4.债务分担 前文已经有所论述，现有住房抵押贷款的风险与收益均集中在借款人身上，银行作为贷方是不承担资产价格下跌的风险的。作者认为应该将这种债务型的贷款合同，转变成权益类的贷款合同，金融体系既可以分享资产价格上升的好处，也要分担其下跌的部分损失。“如果金融合同能够更加公平地让贷款人和借款人都承担损失，那么经济就能第一时间避免杠杆化陷进”，而且，设计合理的金融合同还可以避免“抛售”，作者称这种合约为“责任分担式住房抵押贷款”。具体而言，这种合约的要点有：经济下行时，贷款人向借款人提供保护。如贷款偿还额可以与当地的房价指数（而非自有房产）挂钩，呈等比例下降关系，本金减计与利息负担同时下降。

作者模拟了这种责任分担式金融合约的有效应，发现它可以有效地防止抛售的发生，减少债务人的财富损失，缓解总支出水平下降的幅度。而且，还能够防止套现融资，因为套现时必须向银行支付5％的资本利得收益。作者还认为，这种合约形式可以推广到国与国之间的借贷关系。当然，作者只是基于模型和对数据的分析提出了一种设计新的金融合约的思路，合同的细节并未交代太多，这需要视当事人情况而定。

五、后记

以上是全书的主要内容，整体思路非常清晰，核心思想也很明确：“债务是危机的始作俑者”，这不仅仅局限于2007年金融危机，差别仅在于债务人是谁。债务之所以如此关键，正是由于其分布的人群结构及其对应的边际消费倾向的差异决定的。房债主要分布在低财富净值群体，房地产泡沫的破裂引发的收入分配效应和财富再分配效应均不利于债务人，但他们却是边际消费倾向最高的，所以，总支出下降导致经济衰退，这就是债务驱动型的大衰退发生的逻辑。基于此，一条显而易见的处理方法就是减少债务类金融合约，增加权益类金融合约，针对房债，作者提出了责任分担式的抵押贷款合约。

反观当下，中国的房地产市场几乎可以说已经断断续续经历了十年以上的牛市，关于我国房地产市场是否存在泡沫、如何预防泡沫破裂等问题仍然意见纷呈。本书既论述了危机后的应对措施，也阐述了新型金融合约如何防范金融危机，对于我国当下金融去杠杆和房地产市场改革，当有不少启示。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为复旦大学经济学博士，编辑：苏琦）