随着一、二级市场间的套利空间被压缩，上市公司势必更加依靠实际业务，回归到更为健康的内生性增长，从根本上缓解A股市场长期以来存在的巨额减持抽血现象，重塑A股的生态系统

文/本刊记者 陆玲编辑/王东

一直以来，上市公司重要股东大笔减持都是A股难言的痛。

今年以来，上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持，以及利用大宗交易规则空白过桥减持等越发严重。其清仓式减持、断崖式减持引发了投资者的强烈质疑与诟病，也暴露了现行减持制度的诸多问题。

“同时，加上产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济面临‘失血’风险。”证监会新闻发言人邓舸指出。

5月27日，端午假期前最后一个工作日，证监会发布修改后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“减持新规”），自公布之日起实施，没有新老划断，没有过渡期，存量和增量一律按新规则操作。

随后上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。

减持新规堵住了大宗交易、过桥减持、清仓式减持、辞职减持等诸多漏洞。从多个角度约束了上市公司重要股东的减持行为，打乱了资本玩家的套利做法。

“主要是吓退了产业资本玩股权的冲动。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《财经》记者，A股运行多年的游戏规则将出现改变，上市前的突击入股、大股东和董监高精准减持，通过并购重组、高送转等炒作股价以便逢高减持、大宗交易过桥减持等将受到限制。

国金策略李立峰团队在研报中指出，减持新规的出台将极大消除了“一级、一级半、二级”市场的套利空间，上市公司大股东将更多地着力于上市公司的经营发展，而非依靠“制度套利、造假”等方式来产生。

不过，减持新规是在市场下跌的情况下推出，有市场人士认为，限制股份减持对市场情绪短期有提振作用。长期而言 ，减持新规虽然改变了大股东和特定股东的减持方式，但并不能根本上改变他们的减持意愿。只是延长了他们减持的周期，延长了泡沫出清的时间。

“随着一、二级市场间的套利空间被压缩，上市公司势必更加依靠实际业务，回归到更为健康的内生性增长。对于引导资本市场回归价值投资有积极意义。从根本上缓解A股市场长期以来存在的巨额减持抽血现象，重塑A股的生态系统。”董登新称。

新规超出预期

“减持新规有些超乎意料。知道会出减持新规，没想到会限制得如此之严，如此全面。”一位定增基金的负责人告诉《财经》记者。

与此前的规定相比，减持新规对于规范的对象、减持的方式、减持的节奏、相应的信息披露及审批流程等做了进一步细化。

2015年7月股市异常波动期间，证监会曾出台针对大股东及董监高六个月内不得通过二级市场减持股份的18号公告。

公告2016年1月到期时，证监会出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范了相关股东的减持行为，但实际上该规定仍存在许多漏洞，实践中也出现了很多问题。

比如，一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。

还一些大股东、董监高利用信息优势“精准减持”。此外，市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

针对这些新问题，此次减持新规从七个方面进行了完善，主要涉及过桥减持、定增股份、适用范围、信息披露、协议转让、一致行动人，以及股东减持应符合沪深交易所的规定等。

减持新规将大股东外首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等纳入监管范围，同时将大宗交易和协议转让、类协议转让的监管空白补充，基本上杜绝了上市公司重要股东集中清仓式减持的所有渠道。

新规明确了董监高通过集中竞价交易的方式进行减持的行为也需进行信息披露，即便是离职后减持规则也被明确。

新规同时还完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。

数据显示，减持新规初步显现了对无序减持的抑制效果。6月2日，沪深交易所双双披露了减持新规实施后的大股东减持情况。根据披露，减持新规实施后，沪深两市的日均减持金额均较实施前下降超过五成。

上交所称，减持新规实施后，通过竞价交易系统的日均减持金额较实施前出现了显著下降，降幅为67％。共有35家上市公司的股东进行过减持，累计减持4716万股，合计金额5.7亿元，日均1.9亿元，均为通过竞价系统进行的减持，没有通过大宗交易进行的减持。

据同花顺统计数据，减持新规实施后的一周，大宗交易规模为23.61亿元，实施前一周为37.65亿元，环比下滑37.29％。

虽然大宗交易数据明显回落，但并未像预想中那样完全销声匿迹。一些股东仍在政策夹缝中寻找对策。

据《财经》记者了解，沪深交易所下一步将切实落实减持新规的实施，引导有序合规减持，加强减持交易行为监控，防控异常减持行为。

过去一年，IPO速度加快，2016年A股总融资额1.666万亿元人民币中IPO其实仅占10％，其余几乎均为定增资金。据不完全统计，2017年首发原股东解禁规模9436亿元，定增解禁规模1.43万亿元，合计2.37万亿元。

根据减持新规，减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50％。这就意味着有超过1万亿元市值的股票要延后套现。减持新规有利于减缓定增股份解禁给市场所带来的冲击。

定增面临拐点

此次新规，将定向增发的股份也纳入到了监管的范畴，规定减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50％，并且90日内减持总数不超过股份总数1％。这多少有些出乎意料。

华宝证券分析师宋祖强分析，新规通过比例限制和锁定期要求直接拉长了定增股的减持时间，假设持股比例在10％以内，定增股完成减持所需时间将较原来延长半年以上。

“定增已死，不得不重操旧业了。”一位两年前刚从上市公司转去做定增私募的人士向《财经》记者慨叹，“定增市场政策风险太大。”

在减持新规出台前，监管层已经对定增价格作出了新规定，确定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，也即按市场价增发。

“通俗讲，这就相当于用市价买了有一年锁定期的股份，之后由于各种限制还不能卖掉。”上述定增私募人士告诉《财经》记者，“本来新政后定增就没有价格优势了，现在又限制减持，为什么还要投定增呢，二级市场买好多了。”

此前的定增某种意义上是上市公司与特定对象参与的一种“双赢”游戏。定增价格常常都远低于二级市场价，且定增股份的锁定期较短，参与定增者基本上稳赚不赔。

过去一年，作为定增市场绝对主力，公募基金及其子公司、证券公司、券商集合理财产品、阳光私募等大批机构投资者扎堆涌向定增市场。

数据统计，近一年来，机构投资者投入3585.38亿元参与再融资项目2482次。其中，券商及券商集合理财产品最活跃，实现增发配售1168次；其次为公募基金公司。公募基金及其专户产品获得增发配售1088次。阳光私募、社保基金分别获得增发配售206次和20次。

Wind数据显示，2016年全年参与增发获配金额最多的前五家公司分别是财通基金、博时基金、北信瑞丰、泰达宏利、申万菱信，其中财通基金的获配金额高达550亿元。平均每个交易日投资一个定增项目。

目前市场上大部分定增基金都是18个月期限居多，减持新规限制一年期的定增项目需要两年以上的时间才能退出。如何保证产品到期后的流动性是个难题。

据《财经》记者了解，存量定增产品比例较高的基金公司正忙于与客户沟通，希望能降低减持新政对存续产品的影响。比如修改合同或改变基金封闭期。据了解，减持新政公布后，财通、九泰等基金紧急跟证监会进行了沟通。

“说实话，新规对九泰影响还是挺大的。我们多是1.5年到2年期的产品。目前都面临调整，不调整的话就不能继续投了。”九泰基金定增投资中心总经理刘开运向《财经》记者坦承，“而在目前的市场情况下，客户基本不同意延期，所以很头疼。”

刘开运建议，希望能对公募类定增基金这块的要求豁免，对已经投的项目实行新老划断。因为要求公募基金修改合同条款不太现实，散户也很难达成一致意见。

在刘开运看来，监管层初衷是好的，但应该给受到影响的机构留有缓冲的时间，准备过渡方案。“从这个角度，监管层的新规有点欠缺考虑。”

财通基金相关人士告诉《财经》记者，目前行业内各公司已向监管层反馈相关情况，待政策明朗后，将及时反馈后续运作方案。

根据财通基金的不完全统计，目前全市场共有45只公募定增基金，规模近500亿元，涉及近50万投资人，都将受到此次减持新规的影响。

目前公募基金已经开始远离曾经火热的定增市场。不少基金公司已暂停了定增相关的新产品发行运作。部分私募也已暂停了正在销售的私募定增项目。

刘开运认为，长远看，公开募集的定增类产品会越来越少，定增会变得更加机构化、定制化，封闭期也会大大延长。

博时基金特定资产管理部总经理欧阳凡指出，新规之后，定增市场供需关系开始寻找新平衡，报价或将趋于理性。“未来，定增市场将进入价值投资、个股精选的时代。”

经过近两年的无序发展的定增市场或将走向拐点。过往忽悠式定增、假定增、炒概念式定增将逐步遭到市场抛弃，依赖并购、频繁进行资本运作的上市公司也将增加新的挑战。

随着投资者参与定增的热情受限，上市公司定增就不会像以前那么容易，“狮子大开口式”的再融资会相应减少。上市公司的高溢价收购就会受到抑制。知名市场评论人士皮海洲认为，以并购之名行利益输送之实的现象将得到遏制。

改变大宗游戏规则

减持新规，对大宗交易而言影响深远。

新规要求，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2％。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

传统的大宗交易主要靠股价折扣和高速周转率盈利，接盘方资金多数依靠融资，如果要锁仓半年，资金风险太大。

“持有六个月股价都不知道到哪儿去了，谁还敢买？”有大宗交易人士反问。这从根本上改变了大宗交易的游戏规则。

此前绝大多数的大宗交易都带有“过桥减持”色彩。数据显示，大宗交易受让方平均持股期限是20个交易日，7个交易日以内卖出的，占到受让股份的68％左右。

中金研究员用最近三个月的大股东和高管减持情况做样本来估算，若假设大宗交易减持按照《新规》的形式每个股东最多只能减持总股本的2％，近三个月大股东和高管的减持规模将可能从584亿元下降至369亿元，降幅为37％。

大宗交易的一般盈利模式是通过资金优势或者说操盘方式来集中拿货、分散出货赚差价，主要靠走量。

《财经》此前报道的大宗交易接盘侠——任行投资实际控制人任良成，通过大宗交易平台接盘大量股票筹码，为了获取二级市场“零售价”与大宗交易“批发价”的价差，想方设法实施跨交易方式操纵。最后被证监会认定构成操纵证券市场行为。

刘开运表示，以前大宗市场是短线交易的天堂，而现在参与大宗的买方则需要考虑受让后的六个月资金使用效率，不会有太多机构一直参与。

“大宗交易投资机构就是中介掮客的角色，自然不会在手里长期囤货。”上海一家大宗交易机构负责人告诉记者，很多大宗交易机构在新规出台后都已经开始“裁员，探索新的业务模式”。

此前“短小快速”的大宗交易生意难以为继，依附在大宗交易上的投资机构也面临业务模式的革新。上述大宗交易人士告诉《财经》记者，真正想留在这个市场的大宗交易机构需要回归价值投资，精选好的公司通过长期持有盈利。

引导创投价值投资

由于IPO发行常态化，私募股权投资机构从去年开始迎来了退出的小高潮。但此次减持新规无疑打破了这种节奏。PE/VC行业的生态或在新规的影响下发生变化。

新规中，除对大股东减持行为进行更严格的限制之外，也将限制减持的范围扩大到所有在企业上市前即持有其股份的“特定股东”。PE/VC涵盖在其中。

特别是从事Pre-IPO投资的PE基金，受新规影响最大。因为既有可能涉及IPO前发行股份减持的限制，也有可能受到大股东减持条款的限制(如果产品持股比例超过5％)。

根据减持新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％；采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2％。

也就是说，最好的情形下，即使退出时能同时采用集中竞价和大宗交易进行减持，每季度也就能最多减持3％。大宗交易减持中，受让人有六个月之内不得转让的限制。

“在Pre IPO投资时，无论哪一轮次的投资人持有的股份都会被界定为‘公司IPO前发行的股份’，在IPO后减持时都会受到新规的限制，若Pre IPO前持股比例较高（如10％或以上），退出周期显著被拉长。”易凯资本证券业务部董事总经理宋卓告诉《财经》记者。

宋卓认为，减持新规的影响将很快传导至一级市场，对于Pre IPO的私募股权投资市场将产生深远影响。“控股股东在IPO申报前更倾向于减持部分老股，从而加大Pre IPO老股转让的供给量。”

值得注意的是，为了避免 “减持新规”误伤到创业投资，在“减持新规”出台不到一周， 6月2日晚间，证监会发布监管问答，给予符合一定条件的创业投资基金股东限售期的优惠政策。

而这“一定的条件”，证监会在监管问答中明确认定为5条。包括投资首发企业的投资时点、投资期限、被投企业规模等。比如还要求投资人在基金业协会备案为“创业投资基金”，截至首发企业发行申请材料接收日，创投基金投资该企业已满36个月等。

澳银资本董事长、创始合伙人熊钢在接受《财经》记者采访表示，对于有些要求无法理解。“一般的创投基金恐怕很难5条全部满足。”

在熊钢看来，之前对于创投资金来说就是锁定期一年，现在反而有限制了，不是从宽，而是从严了。“其实，新规对创投这块最主要的目标是治理突击入股，只认定什么是Pre IPO资金就可以了。可能是政策的出台有些仓促。”

“总体来看由于退出周期的拉长、对于Pre IPO的投资影响偏负面。Pre IPO投资的估值将进一步下调，回归到更理性的水平，使得创投机构更关注长期投资和价值投资。”宋卓称。

宋卓认为，对于有些管理资金量较大的投资机构来说，过去习惯于IPO前重仓某家拟上市公司，持股比例10％甚至更高，现在则要学会分散投资，尽量将持股比例降至5％以下。

监管的导向在于引导创投基金投早、投小、长期投资和规范运作，支持创业创新。