低于预期的通胀与经济增长的不同轨，加大了人们对央行政策预期的分歧。与此同时，央行资产负债表的膨胀使局面更为复杂
文/本刊特派记者 金焱 发自华盛顿编辑/苏琦
2017年全球经济再通胀的双引擎是中国和美国。同往年一样，市场对今年的黑天鹅事件的担忧从未停止，但经济波动性处于有史以来的最低水平。经合组织(OECD)近日表示，全球经济今年料将创下六年来的最快增速，因贸易反弹帮助抵消了美国增长前景走软的影响。
法国大选曾是今年最大的政治不确定，但马克龙当选法国总统后，5月全球股市又迎来一个强劲的上涨月，美国、德国、英国股市相继创出历史新高，其他股市也走出了多年的佳绩。实际上，欧洲的一连串恐怖袭击，中东和亚洲的地缘政治冲突，美国退出全球气候协定，都未给市场情绪带来太多负面影响，全球各类资产的市场波动率却处于历史低位。这反映出全球经济长期低增长的特性，也得益于全球央行提供的充沛的流动性。
始自于2017年的特朗普政府再通胀政策点燃了做多行情，美国、欧洲、中国、日本、英国等各大经济体在年初大都经历了通胀持续回升的美好时光。但到了5月收官之季，全球主要经济体通货膨胀回暖步伐放慢，很多大宗商品大幅下滑。
摩根大通一位不具名的经济学家对《财经》记者指出， 央行推出了数万亿美元的信贷，这些资金创造了大量的资产泡沫，但这些资产仅由少数富人掌控，只有非常小的一部分财富会落到底层95％的人口身上，后者收入停滞多年，没有能力大手笔借贷、融资，央行为金融机构源源不断地注资未能解决这一恶性循环。这也解释了为何金融危机爆发后，各国央行竞相出台宽松政策，但数年之后通胀目标仍未完全实现。
低通胀的阴影虽然在主要经济体的上空盘旋，但经济增长的火车头却在加速前行。日本的年化经济增长率达1.2％，远远超过除2014年以外历年的潜在增长率。日本一季度经济创一年来最快增速，为十年来最长时间的扩张期，事后日本一季度GDP增速修正值减半，但分析师把经济增速下修轻描淡写为石油库存“一次性”调整导致，称这一因素不会妨碍经济复苏。
美国经济的最新迹象表明它正在告别2017年的疲弱开局，而近期欧洲的复苏势头甚至超过了美国，欧元区大型经济体普遍出现增长势头，这是欧元区自2011年春季以来最佳单季度表现。世界银行最新的《全球经济展望》显示，由于全球制造业和贸易回暖，市场信心改善，今年全球经济增速将从2016年的2.4％回升至2.7％。
低于预期的通胀与经济增长不同轨，加大了人们对政策预期出现判断的分歧，困扰着几大主要央行的政策制定者。与此同时，央行资产负债表的膨胀使局面更为复杂：截至今年5月份，日本央行和欧洲央行的资产负债表规模均超过了美联储，是有史以来的第一次。
金融危机后，美国在全球金融周期中占据了绝对主导的地位，欧元区和日本的影响则非常小。美联储也在央行中率先开始货币政策正常化，通过先加息，再缩表路径收紧货币政策。
美国康奈尔大学经济学教授普拉萨德（Eswar Prasad）对《财经》记者说，随着美国经济增长和金融市场运行的轨迹呈现出企稳的态势，美联储采取措施收紧膨胀的资产负债表已被充分预期，因而不太可能引发市场震荡。美联储可能会采用消极的策略，逐渐使到期的国债从资产负债表中消失，从而平稳而可预测地缩小资产负债表，这对政府债券市场来说应该相对容易。
不过，无论在美国还是欧元区、日本，经济复苏的真实性和基础的夯实还依然是个问号。在大规模量化宽松之后，对货币正常化的探索如摸着石头过河，这使得全球主要央行谨慎小心，如履薄冰。
通胀与再通胀的迷思
对世界主要经济体的央行政策制定者们而言，评判经济前景时他们会给核心通胀以更多的权重，但如今各国核心通胀与政策目标间的错位难以让人乐观。
在6月8日欧央行公布最新的利率决议之前，有欧盟官员提前泄露消息引发广泛关注。媒体指出，由于能源价格走软，欧洲央行准备在本周政策会议上下调整个预测区间的通货膨胀预期。欧央行预测草案显示，2017年、2018年和2019年，消费物价的升幅每年都在大约1.5％。欧洲央行在3月时的预测为通胀率分别是1.7％、1.6％和1.7％。
欧央行面对的现实是，经济增长趋于稳固，但通货膨胀仍然低迷。欧元区5月核心CPI年率初值上升1％，前值上升1.2％，欧元区5月CPI年率不及市场预期，大幅下跌至年内低点。
美国也面临着通胀沉闷的势头，通胀数据已有两个月低于预期。3月核心CPI同比增速为2015年11月来最低，3月核心CPI环比-0.1％，预期0.2％，前值0.2％。美国4月核心CPI环比0.1％，同比1.9％，创19个月新低。
瑞银中国经济评论则将中国全年CPI预测从2.3％下调至1.9％。今年前四个月，全国居民消费价格指数的增速显著低于此前预期。中国国家统计局发布的2017年4月份CPI数据显示，CPI环比上涨0.1％，同比上涨1.2％。受到食品价格下行的影响，CPI持续在低位运行。
日本的核心CPI虽然连续四个月上升，但主要是由于国际原油价格回升带来的能源相关产品价格上涨。4月份日本核心CPI为100.7，同比持平，经季调后，环比上升0.1％。总务省表示，如果原油价格稳定在目前的水平，日本核心CPI将难以保持目前的升势，很难达到日本央行设定的2％的通胀目标。
通胀表现相对靓丽的是英国，其4月核心CPI年率上升2.4％，高于预期值2.3％和前值1.8％；英国4月核心CPI月率上升0.5％，升幅高于前值0.4％。但主流观点相信物价上涨的水平将会被抑制。
市场对通胀的预期正在降温。与此同时，再通胀交易也在降温。
过去的24个月中，美国股市展现出了强劲的韧性，人们将其归结为再通胀交易点燃的热情。再通胀交易的三个支点一是原油等大宗商品的价格修复，一是对特朗普新政的乐观预期，另外一个支点则是押注中国经济回暖。到了5月底，这三个支点都变得不稳固。
美国能源信息署（EIA）6月7日报告显示，此前一周美国原油库存结束了连续八周的下降趋势。美国原油库存强劲反弹以及利比亚设定增产目标均令油价承压，6月7日早间原油期货价格重挫约4.4％。在2016年结束了连续五年的下跌后，如今从原油、锌到糖、大豆等大宗商品价格又再度陷入萧条。彭博大宗商品指数已连续三个月下跌，创一年多来最长跌幅。大宗商品复苏的机会显得渺茫。
中国经济也难以让人振奋。中国统计局出炉的4月经济数据普遍低于市场预期，人们悲观地相信2016年四季度以来的经济回暖也许已经见顶，中国经济持续复苏的势头由此打住。高盛分析师们指出，中国近期为去杠杆而开展的大规模整治银行表外业务，导致了金融环境快速收紧，继而使得经济“旧引擎”转速变慢。有经济学家指出，中国的实体经济周期拉长，而在潜在产出增长率下滑的情况下，驱动经济的刺激政策往往只是短期有效。
特朗普提出的减税、基建投资和去监管等政策一度是市场最大的驱动因素，但随着特朗普首次尝试通过卫生保健法案失败，白宫卷入通俄门丑闻，特朗普陷入被弹劾危机，交易者愈加怀疑特朗普能否兑现承诺。高盛、JP摩根等机构分析师甚至直言，特朗普交易已然结束了。
特朗普6月7日提出了规模为1万亿美元的美国基建支出计划，以使其经济议程获得动力。在今年5月提出的2018财年预算方案中，特朗普希望未来十年共为基础设施拨出2000亿美元，以此吸引来自私营部门、州和地方政府的投资，最终在基建领域投入超过1万亿美元。
美国财政部前官员、彼得森国际经济研究所资深研究员加里·赫夫鲍尔（Gary Hufbauer）对《财经》记者说，若单靠特朗普的税收改革自身不足以提振经济，但如与基础设施投资结合则会奏效，大规模的基础设施计划肯定会推动经济增长，支出产生的效应是即时的，但生产力的回报需要几年的时间才能出现。
全球范围内宽松货币政策持续数年，这使得投资者追逐更高风险资产，所谓的再通胀交易背后更多的是流动性交易。金融分析师托尼·海斯对《财经》记者指出，当我们看到基础设施和资本支出的影响已经开始渗入美国经济时，我们那时应该担心美联储的退出政策。
宽松与退出的货币跷跷板
为确保经济回到正轨，在过去数年中美联储进行了史上最大规模的货币试验，结果是美联储的资产负债表积累至今已十分庞大。如何维持规模巨大的资产负债表，规避潜在风险从而有序地缩小资产负债表，一直以来都是美联储操作上悬而未决的难题。
海斯指出，美联储从2014年8月自4.075万亿美元的高点起退出QE，起初比较稳健，到了2016年速度加快，到去年12月份美联储资产负债表的最低点为3.532万亿美元。在16个月内，美联储资产负债表下降了13％，减少了5430亿美元。所有这一切都要归因于美联储超额准备金减少了30％，减少了约7750亿美元。在海斯看来，2016年美国基础货币的定量收缩太快，推高了美元和30年期国债收益率， 这一趋势在2017年已经有所扭转。
最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示，美联储内部对于2017年内缩表的认同度高，且对如何缩表有了初步的方案。PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，我们相信美联储会在2017年下半年开始缩减资产负债表规模。美联储可能会以固定的月度利率开始缩小其资产负债表，与量化宽松期间的每月资产购买目标相对称。 如果实际GDP保持适度增长，失业率保持在低水平，通货膨胀接近美联储的目标，那么美联储可能会在2018年提高资产负债表缩减的速度。
与缩表相比，加息属于传统意义上退出宽松货币的举措，因其效率高、风险小而成为美联储的首选。据堪萨斯联储测算，未来两年如果缩表6750亿美元将相当于加息25个基点。在联邦公开市场委员会于6月13日至14日的政策会议之前，美联储再次加息几乎已成为市场共识。
具体的缩表方式在此次会议前大致成形：美联储将设置每月减少到期再投资的规模上限，而超出这一上限的部分仍然维持再投资，随着上限的上调，每月再投资将减少、月度减持的资产规模将增大；预计最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直至达到量化宽松实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动，且易与市场沟通。
普拉萨德指出，其他国家的央行似乎在逐步增加购买美国国债的数量，从而提高了对美国债券的需求，使美联储缩表的过程更为容易。尤其是随着资本流入新兴市场的量再次回升，其中一些央行可能会进行干预以防止本币升值，它们的外汇储备积累至少可以提高对美国国债的需求。
截至5月17日当周的最新数据显示，外国央行今年持有的美国国债数量上升610亿美元，至2.92万亿美元，为2016年6月以来的最高水平。
即便如此，在美国货币政策正常化的过程中，美联储4.5万亿美元的资产负债表在未来五年不太可能削减超过2万亿美元，研究表明，几年后美联储持有的债券规模最终可能缩减至2.4万亿-2.9万亿美元。事实上，这种规模的资产负债表仍将远高于2008年-2009年金融危机之前大约1万亿美元的水平。据纽约联储4月份对一级交易商的调查，他们预计美联储资产负债表到2025年底将位于3.1万亿美元左右。
普拉萨德说，美联储面对的一个变数是美国财政赤字大幅扩张的可能性。由于大幅减税与削减开支无法匹配，可能导致国债收益率曲线上扬，使事情复杂化，美联储进行资产负债表的削减会变得非常棘手。好在目前看来，今年任何重大减税的通过都似乎不太可能，除非特朗普政府和国会可以调和其对税收改革和更广泛的财政一揽子计划的不同看法。
虽然近几个月美国的通胀数据一直疲弱，但美联储的官员们乐观地相信，这种放缓在一定程度上是由于移动电话费用的下跌等暂时性因素的影响。在通胀数据之外，近期其他一些数据也显疲弱，其中5月就业数据在新增非农就业人数、薪资同比增速和劳动力参与率上均不及预期，反映了美国劳动力市场复苏放缓。
尽管如此，美国相较于其他主要经济体仍最为乐观，因其居民部门的资产负债表已完成修复，经济处于全面改善的通道上，企业盈利前景增强。但日本和欧元区就不那么幸运。
彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）对《财经》记者说，欧央行和日本央行仍在扩大资产负债表，缩表对它们来说目前还是不相关的问题。即使对美联储来说，缩表也将是一个非常缓慢的过程。
日本央行积极实施超级货币宽松政策四年多，通过收购日本债券与股市资产，以及打压日元汇价，企图振兴日本经济与拉抬通胀。经过多年的经济增长之后，近来日本终于长舒了一口气，相信自己已实现了其政策制定者长期以来所推崇的温和复苏，但日本财务省公布的经济数据显示，日本一季度GDP环比增长1.0％，远不及预期值增长2.4％，这使得退出宽松货币政策的时机又变得遥远。
从法国大选第一轮选举前夕至今，欧元兑美元已经大幅飙升了6％。在需求的强劲驱动下，欧洲经济继续强劲复苏，2017年一季度欧元区经济创下2011年以来最佳单季度表现。自4月以来，欧元区的经济信心跃升至十年来的最高水平。欧央行加快退出宽松的预期一跃成为市场参与者们的焦点。但欧央行距决定撤出非常规刺激措施还有相当的距离。6月8日欧央行行长德拉基在6月利率决议会议后表示：欧央行小幅上调经济增长预期，并下调通胀预期，德拉基解释称，欧央行通胀率调整是因为油价，并表示需要对通胀保持耐心，通胀路径面临的不确定性已经减弱。欧洲央行并未讨论货币政策正常化。若事情恶化，欧洲央行准备好下调利率。而稍早前，欧洲央行在利率决议声明中删除了可能再次降息的指引。
主要经济体的复苏根基并不扎实，经济增长数据中存在大量宽松政策吹出的货币浮沫，全球货币环境正常化路途还很遥远。
