全国金融工作会议确认监管模式是加强综合监管，突出功能监管和行为监管。这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着单一的“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变

文/本刊记者 张威 陆玲 俞燕 韩笑编辑/袁满

运营14年的 “一行三会”金融监管格局，迎来了新一局改革起步。

7月14日至15日，全国金融工作会议在北京召开。会议上，习近平提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。

事实上，对于金融监管改革思路，监管高层在今年初就已经释放信号。人民银行行长周小川在今年全国“两会”上表示，2013年国务院就批复建立了金融监管协调部际联席会议制度，由央行作为牵头人，最近就研究了资管产品问题。下一步，在达成一致意见后，金融监管协调机制还有可能提升到更高的层次。

今年政府工作报告提出完善金融监管协调机制。之后，亦有接近监管人士向《财经》记者表示，周小川行长提到更高的层次是有望凌驾“一行三会”之上设立一个统筹协调委员会。

不过，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军则认为，全国金融工作会议提出设立这样的机构应该说是一个不彻底的改革，因为它保留了一行三会的基本架构，而且只是一个协调机构。

7月17日上午，一行三会以及外管局分别召开会议传达学习第五次全国金融工作会议精神，国务院金融稳定发展委员会办公室确定设立在央行。

某监管人士向《财经》记者表示，成立国务院金融稳定发展委员会旨在加强监管协调，办公室设立在央行一定程度是对央行放权，弥补“一行三会”同为正部级协调中的不畅。

值得注意的是，随着国务院金融稳定发展委员会办公室设立在央行，央行金融稳定局也将发挥至关重要的作用。某接近央行人士向《财经》记者表示，在这件事（办公室）上，央行金融稳定局将是主力，此外另有央行人士透露办公室筹备工作已经在进行中。

人民银行金融稳定局局长陆磊也在近期发声表示，金稳会的主要职能是统筹金融改革发展和监管，统筹协调货币政策和财政政策、产业政策等，增强监管协调的权威性和有效性。

习近平针对金融工作发表讲话时要求：落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务；金融工作围绕几项原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。

全国金融工作会议确认监管模式是加强综合监管，突出功能监管和行为监管。这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着单一的“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。

事实上，从2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”到2016年互联网金融专项整治，再到今年初央行协同三会统一资产管理产品标准制定，无不体现金融监管协调的重要性，亦或说已经在触碰现有的分业监管框架。

从监管演变路径来看，监管往往都是跟着产品发展路径改变，此次监管机制协调是向综合监管迈出的第一步，协调之后将实现产品全覆盖监管。中银国际研究公司董事长曹远征表示，未来监管之路如何走还有待金融市场和金融产品的发展状况，此次加强协调不仅是对现有分业监管的监管空白重要一击，亦是对未来监管改革做一个良好的铺垫。

垂直协调

此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但此次改革的最终方案是：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。

对比过去分业监管体系，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。

这个新的监管框架对“一行三会”做出了明确职责分工：央行专注宏观审慎管理和系统性风险防范职责，三会进一步强化和落实专业化的行业监管职责。

中银国际研究公司董事长曹远征表示，过去在一行三会中间也有协调，但协调不够。此次金融工作会议设立的协调机构并非是真正的机构，而是一个委员会，央行强化宏观审慎功能，可以动用与之关联的各项工具来达到监管和宏观审慎管理的目的。

曹远征认为，基于中国特殊情况，此次改革虽然没有在架构上做更大的改革，但在实质上做了很大调整。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。

对此，刘胜军认为，改革的迫切性下降了。“真正的金融监管体制改革还是要再等几年，因为从现在的趋势来看，设立了国家金融稳定发展委员会之后，不可能在短期内把这个机构颠覆掉。这个框架会延续一段时间，直到意识到又不行了再来改。”

至于这个机构怎么有效运作，刘胜军表示，需要有明确的议程和权力范围，责任范围需要清晰的界定。

国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌曾建议，“一定要有一个相对独立、专业精深的日常机构，专门负责宏观审慎管理框架和工具的选用，以及跨监管部门新金融产品、新业务方式监管制度的制定这两大日常任务。”

据了解，国务院金融稳定发展委员会办公室设立在央行，央行的金融稳定局将发挥至关重要的作用。

“但是，如何有效协调仍然是后续关注的重要问题。2013年的联席会议也并未发挥所期望的效率。”上述接近监管人士说道。此前制定资管统一标准意见，三部委之间最大的分歧就在于监管的职责并不清楚，而且过于爱护自己监管的机构。

不过，银政保三会在全国金融工作会议之后分别召开会议，表示将主动配合人民银行履行宏观审慎管理职责。

接受《财经》记者采访的人士都认为，新的监管协调机制下，一行三会的权力结构可能发生变化。三会在很大程度上是宏观审慎管理的执行机构或者行为管理机构，而过去单独决策进行安排的局面将大大改观，有利于强化监管实力，特别是三家监管机构在央行协调下无缝衔接可以覆盖整个市场，包括货币市场、信贷市场和资本市场。

尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”的理念转化，意味着“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构的“混业经营”已成事实。“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有望得到改善。

权力的边界与约束以及法治建设，是讨论所有监管体制与机构改革的前提，但这一点目前似乎没有引起足够的重视。

北京大学国家发展研究院副院长黄益平向《财经》记者表示，监管框架是一个持续改变的过程，现在困难的是一行三会每一家后面都有一条法律。在法律体制基础没有改变以前把机构合来并去，效果并不会那么明显。

刘胜军也表示，问题的核心是法律不配套，现在的法律就是基于分业监管和机构监管的理念，比如对证券的定义是非常狭隘的。金融监管的首要问题实际是修法，从法律上形成功能监管的理念。

“相信一行三会之间存在重组改变的空间，尤其是未来混业经营的方向越来越明确，业务越来越多。那么宏观审慎、行为监管和消费者保护，通过三会模式也好、超级央行也好，每一个模式做一些改变应该是有可能的。”黄益平说。

强化系统风险预警

业内人士指出，监管体系改革的背后是这些年经济、金融创新发展，一些业务已经超越了现有的分业监管模式，特别是在金融创新名义下利用我国分业监管制度来进行监管套利的现象越来越普遍，在一定程度上导致系统性金融风险上升。

本次金融工作会议通稿中，“风险”两字出现频率超过30次，主动防范化解系统性金融风险被放在更加重要的位置，成为趋严的金融监管领域中最重要的关键词。

陆磊分析，当前，我国的系统性金融风险总体可控，但不良资产风险、流动性风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在积累，金融市场上也乱象丛生，套利投机泛滥，利益输送严重，大案要案不断滋生。而金融监管不协调、监管缺失、执法不严等问题不断暴露，不适应跨行业、跨市场金融产品创新发展。设立国务院金稳会，是为了加强监管协调，补齐监管短板，有效防控系统性金融风险，促进金融体系健康发展，提高金融业服务实体经济的水平。

2015年“股灾”的出现，对我国分业监管体系提出了警示。与此同时，中国金融业已经出现混业现象，产品交叉持有颇多，影子银行应运而生。黄益平指出，分业监管下最大的风险是影子银行风险和互联网金融风险。

近年来，资管产品乱象丛生，其监管套利以及由此产生的跨界风险亦凸显。在国务院发展研究中心金融研究所教授朱俊生看来，这主要与监管规则不协调有关。“各监管部门制定的监管规则不同，大资管产品虽然具有很多共同的属性，却没有形成共同的监管规则。”

“银行资管业务如果不进行宏观审慎管理，会成为下一个金融危机的根源。”某货币政策权威人士此前向《财经》记者感言。

数据显示，从2012年的27万亿元到2016年的110万亿元，四年间我国资管规模猛增三倍。而目前广义货币（M2）的余额也仅超过160万亿元。

“这么大规模的影子银行长时间以来存在监管空白，监管不得不面对的事情是如何加强综合监管，综合监管和功能监管的意义增强。”曹远征说。

对于资管行业或者影子银行的潜在风险，此前一行三会就曾协调出台统一标准意见。（相关报道见《财经》2017年第 5期“资管监管集结号”）

而大资管统一监管文件草案《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《意见》）也是由央行稳定局牵头，协同银监会、证监会、保监会以及其他相关的部门一同协商制定。

据《财经》记者了解，上述《意见》受命于国务院应对国际金融危机小组第四十二次会议，依照《“统一资产管理产品标准规制”工作方案》起草，在征求意见过程中，相关成员已经在起草思路和主要内容上达成共识，仅留少量分歧。

一边是传统金融机构跨业经营带来的影子银行风险，另一方面兴起于2013年的互联网金融在经过虚热高速发展之后也暴露出非法集资、跑路等一系列的风险隐患。

针对互联网金融乱象丛生，去年4月14日， 国务院组织14个部委召开电视会议，在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，并按照“谁家孩子谁抱走”的原则，一行三会当时分别发布了网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域的专项整治细则。（相关报道见《财经》2016年第48期“整肃互联网金融”）

一位保监会有关部门人士表示，目前很多金融风险体现为跨市场跨区域的特征，比如，信用风险和互联网金融领域的“黑天鹅”频出，在这一领域尤其需要各监管部门通力合作。再比如，保费变资本的问题，在保险领域里很难查出来，如果与其他监管部门合作，进行穿透式监管，从账务链条来查，可能会看得更清楚。

金融工作会议提出，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，练就“火眼金睛”，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。

中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任苟文均在《中国金融》撰文指出，穿透式监管就是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。

要实现对金融机构业务或行为的穿透监管，需要突破机构监管的传统框架，实施功能监管和行为监管；第二，要实现功能监管和行为监管的目标，需要采用穿透式的监管方式和监管手段。

邓海清认为，此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。

平安证券认为，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，此次会议着重强调了金融风险的“主动”与“提前”防范。在具体工作部署方面，提及了推动经济去杠杆、国有企业降杠杆、整治严重干扰金融市场秩序的行为、加强社会信用体系建设等四个方面。

从这次会议对于防范金融风险的强调来看，无论金融还是实体领域的降杠杆任务尚未完成，金融反腐的工作也才刚刚开始，金融强监管的趋势仍将延续。2012年以来相对宽松与自由的金融发展环境已然远去，主动防范金融风险的定调，将使得未来金融行业的发展成为更加名副其实的“戴着镣铐跳舞”。

此外，会议大篇幅强调了监管问责。一直以来的金融市场和金融机构“法无禁止即可为”的思维模式可能面临着较大的变化，监管机构的压力可能意味着金融市场和金融机构未来在金融产品的创新方面需要较为谨慎。

金融新场景

曹远征表示，在改善融资结构，发展直接融资的大趋势背景下，综合监管伴随着功能监管和产品监管转型，这必然带来对现有金融机构功能转型的确认与接纳，在加强监管、防范风险的基础上，金融机构可根据实际情况发展不同的产品，塑造成不同的类型，进而形成充分竞争的市场，最终会令金融市场百花齐放、产品风格迥异。

此次全国金融工作会议指出，发展直接融资、改善间接融资结构、促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能、建设普惠金融体系、促进金融机构降低经营成本。

某业界资深人士表示，发展直接融资就要发展资本市场，但中国资本市场具有片面性，只有统没有战。资本市场最大的一块是固定收益，银行是发展固定收益最重要的参与者，那么就意味着银行转型。

事实上，很多小银行已经在转型，比如兴业银行多年以来就已经将重心放在同业业务，而非存贷业务。直接融资发展为银行的发展转型又提供了更多的机会，银行可能转型做同业业务，也可能既做同业业务又做存贷业务，还做资本市场。

国家金融与发展实验室银行研究中心主任曾刚认为，作为资管业务加杠杆和进行流动性管理的重要手段，同业理财在过去几年发展相当迅速，规模从2014年的4900亿元飙涨到2016年末的5.99万亿元，占全部理财的比重也从3.25％上升到20.61％。2016年下半年，由于预期央行将表外理财纳入MPA考核，许多中小银行纷纷发力同业理财，以在短期内扩张规模、做大基数。

就资本市场问题，金融工作会议要求“要把发展直接融资放在重要位置，并形成多层次资本市场”，在很多市场人士看来，这意味着新股发行的速度今后很难降低，客观上会使市场保持相对的活跃和强势。有私募人士表示，看好大金融板块，特别是优质券商股。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，本次会议利多股市态度明显，一方面，会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能进一步完善。总体上讲，中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向利好下，中国股市有望呈现长期健康牛走势。

“与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的‘同业空转套利’等词汇。这也使得市场有修正‘监管预期差’的可能性，同样利多债市。”邓海清认为。

值得注意的是，“投资者合法权益得到保护”写进最高层决策会议，足以看出高层对投资者权益保护的高度重视。但股市里如何保护投资者权益关键在于落到实处。

星石投资认为，A股市场及大金融板块或将迎来大发展。会议把发展直接融资放在重要位置，增强资本市场服务实体经济的功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。

星石投资判断，未来权益类、股权类资本市场将在金融领域发挥越来越重要的作用，一个良性发展的成熟稳健的股票市场有望形成。会议也提出改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构，要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能。我们认为严监管、去杠杆实际上就是金融领域的“供给侧改革”，最终优胜劣汰，大金融将会受益，而目前A股优质的大银行、大保险和大券商的估值与配置比例都处于低位，随着行业发展的稳定和监管标准的逐步统一，或将迎来较好的配置机会。

平安证券分析，A股市场定价中长期受制于中国金融市场实际无风险利率过高的问题（这个问题从2012年金融自由化加速以来一直在影响股票市场的发展，表现为权益类的净值类产品的营销端并不受欢迎，流动性大量进入固定收益和类固定收益产品）。当前的去杠杆和金融监管方向使得我们认为在经历了金融市场和金融机构一定时间的消化之后，A股市场会重新吸引流动性和参与者。

据《财经》记者了解，此前证、保监管部门曾探讨过对投连险这类理财属性更强的产品划归证监会监管，不过后来未有下文。有业内人士猜测，如果功能监管进一步落地，下一步对投连险乃至万能险的监管可能会发生重大变化。

深化体制改革

不论防范系统性风险还是金融新业态发展，不仅仅需要金融监管改革，深化金融体制改革亦不能独善其身。

金融工作会议提出，要坚定深化金融改革。要优化金融机构体系，完善国有金融资本管理，完善外汇市场体制机制。要完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构。建立有效的激励约束机制，避免短视化行为。完善风险管理框架，强化风险内控机制建设，推动金融机构真实披露和及时处置风险资产。加强外部市场约束，增强会计、审计等机构自律性、公正性和专业化水平。

同时，要扩大金融对外开放。深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。

“金融改革必须与财政体制改革相互配套，协调进行。” 曹远征说。

瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光向《财经》记者表示，本次会议聚焦防范金融风险，且成立金融稳定发展委员会，但并未更多提到金融与财政的关系。在我看来，中国金融风险的成因是多重的，其中，有关于地方政府债务攀升的风险，有国有企业预算软约束造成的风险，也有房地产长效机制并未建立，特别是房产税等税制改革滞后的原因。

沈建光表示，协调金融监管是系统性工程，不仅需要纳入一行三会，还需要站在更高的定位上与多部委形成有效衔接，参与推动财税改革、国企改革等改革深水区，所谓跳出金融看金融，只有协调好财政与金融的关系，才能真正实现金融稳定发展，守住金融安全底线。

中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉分析，金融体制改革有三个层次的内容：一是深化金融组织体系的商业化改革；二是强化审慎监管体制和危机处置能力的改革；三是汇率弹性、利率市场化和资本项目开放等要素领域的自由化改革。

刘煜辉认为，从过去十年的金融改革历程看，已经深切地感受到，单方面推进要素的自由化，最后是始乱终弃。没有国企改革和财政改革的金融改革可能会导致巨大金融混乱；没有金融组织体系商业化改革，金融基础行为难变；如果这两方面没有变化，金融改革也只是以不同名义对现状的延续。这次会议定位显然是将重点强调一和二这两个层次。下一步改革重点应是金融组织体系商业化。

对此，某位多次参与金融业改革路径设计的资深人士表示，对于金融改革是“商业性的、组织性的”存有疑义，尽管中国金融机构商业化还需要进一步完善，但这已不是核心问题。因为2004年以后中国所有的金融机构都进行了商业化的改造，商业化程度大大提高。现在金融单兵突进、自顾自是商业化的一个结果，融资融汇、搞金融衍生工具也是商业化的结果。虽然商业化问题在中国金融机构中的重要性在大大下降，但是这种多层次的结构化的产品体系、机构体系需要形成。

该人士认为，如果要向直接投资方向发展，当下的重点是强化原有机构的功能转变，即给与金融机构转型更大的空间。如果中国监管者承认商业银行可以进入资本市场，那么这些商业银行可能就会转变成批发银行，不仅仅只做存贷业务，这相当于承认商业银行的大资管业务是合理的。所以，关键点是交叉或混业的出现，而不是激励机制和治理结构中商业化程度不高的问题。他指出，这种结构性符合市场发展的混业经营结构或管理是非常重要的。

（本刊记者李德尚玉 、实习生张涵对此文亦有贡献）