近些年的狂飙突进已使基因测序行业成为“红海”，行业上中下游亦存在各自的发展壁垒，这让不少人看淡华大基因的长期业绩
文/本刊记者 龚奕洁 陆玲编辑/王东
2017年7月14日，深圳证券交易所举办了一场特殊的敲钟仪式，唐氏综合征代表、基因检测用户代表，以及关爱罕见病和残障群体人士等6名代表，敲响了华大基因（300676.SZ）A股上市的钟声。
当天，身着红色T恤的华大基因董事长汪建用一组数字、一个红烧肉的故事，和一个五年不减持的承诺，讲述华大基因的成就、对政府支持的感激，以及长足发展的自信。
像联想一样，华大脱胎于中国科学院。汪建曾一度排斥上市，当他扭转态度拥抱资本时，又因极高的融资估值和强硬姿态，备受争议。
不过，自登陆创业板以来，华大基因已连续五个交易日涨停，市场以狂热的情绪表达了欢迎，不少机构惊呼又一匹“白马”奔来，甚至有机构给出了80倍的天价估值。
这使人渐渐淡忘上市之前，证监会发审委对华大提出的多达59条的反馈意见，涉及融资、重组、公司治理、盈利等多个方面。尤其是，近些年的狂飙突进已使基因测序行业成为“红海”，行业上中下游亦存在各自的发展壁垒。作为该行业的龙头公司，不少人看淡华大基因的长期业绩，市场对它的业绩能否支撑起一、二级市场如此高的估值仍有疑虑。
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成立于1999年的华大，是深交所第2001家上市公司，首次公开募股的发行数量为4010万股，发行价格为13.64元/股，募集金额5.47亿元,募集资金净额4.83亿元。
自2015年12月递交招股书以来，华大基因经历了一年的等待。得益于证监会IPO加速放行，华大基因在2017年迅速完成反馈、过会和上市。
与此同时，基因测序领域另一龙头贝瑞和康借壳*ST天仪（000710.SZ）上市的重组方案已在4月通过证监会审批。但因其尚未完全完成重组与更名，“基因测序第一股”的称号终于被华大基因摘得。
人们在为华大背后的机构股东计算，还要有多少个涨停板他们能覆盖投资成本时，亦为新股申购阶段因未及时缴款而弃购了的5万股扼腕叹惜。
“我们的中签率其实比较低，股民的认购热情比较高。但好多认购到了却没有及时缴款，就给收回了，应该很后悔吧。但我们的承销商开心啦。”华大基因CEO尹烨说，按照规定，被弃购的新股归由承销商中信证券包销。
华大的主营业务是基因检测，面向医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务，业务分为生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾病类服务和药物研发类服务四大类。近三年来，华大基因的年营业收入分别为11.31亿元、13.19亿元和17.11亿元；净利润分别为0.58亿元、2.72亿元与3.5亿元。
生育健康类服务是华大基因的主要营业收入和利润增长业务，而基础科研类服务的贡献则逐年递减。生育健康类服务2016年对华大业务的贡献占比达54.62％，主要以预防新生儿缺陷的无创产前筛查（NIPT）为主，这是基因测序临床应用最成熟的领域。在NIPT领域，华大基因占到30％-40％的市场份额。
华大基因的发行市盈率为22.99倍，但多家券商对华大基因市盈率的预计在55倍-80倍不等，对应目标价46元-94元/股。
综合多家券商研报来看，除看好全球基因测序市场百亿美元的市场空间之外，华大基因在NIPT领域的市场占有率和成长空间也是重要因素。
国信证券认为，受益于无创产前领域、肿瘤筛查和个性化诊断领域双轮驱动，华大基因业绩有望在未来三年大幅增长。预计依托NIPT的生殖健康领域未来三年保持30％左右的增速，复杂疾病领域有望保持17％的增速。
分析人士也普遍看好大数据对于未来科研和商业化的重要性，而华大基因背靠国家基因库,拥有大样本数据资源,且具有分析能力。
尽管如此，华大基因上市过程中，质疑声不曾停止。
2017年3月14日，证监会官网发布《深圳华大基因股份有限公司创业板首次公开发行股票申请文件反馈意见》，长达19页、事涉59条。在这份反馈意见中，发审委对密集重组后华大基因与华大控股之间的独立性提出尖锐质询。
华大基因2016年盈利3.3亿元而华大控股则亏损10亿元，证监会要求华大基因说明和华大控股及其他企业是否存在与发行人共用资产、分担成本等利益输送情形等。
对此，华大基因董秘徐茜对《财经》记者解释称，控股股东虽然在2016年发生较大金额的亏损，但仍具有持续经营能力和较为多元化的资金来源，不会对发行人的生产经营或股权稳定产生不利影响。
截至记者发稿，华大基因没有就“持续经营能力和较为多元化的资金来源”做进一步解释。
发审委还要求华大基因说明是否具有独立研发体系，是否存在华大控股和关联企业承担研发费用的情况。对此，华大方面表示，其拥有独立的研发体系，具备相应的研发人员、设备、场所、知识产权等研发要素，不存在对控股股东的依赖，而且华大基因的研发能力可以有效保障持续盈利能力。
最终，华大基因的说法得到了证监会的认可，获得了期盼已久的上市批文。
曲折融资路
华大基因的融资历史有种逆袭的感觉，从一开始拒绝，到后来的遇冷，在上市前又遭到追捧。
华大基因背后有40家PE、VC，共持有上市主体38％的股份。敲钟演讲中，汪建亦感谢了资本在华大发展过程中的作用。
“华大以前是一个很理想化的创业公司，穿着拖鞋短裤的测序员，多数人就知道钻研技术。”一位已离开华大基因的前员工如是形容。作为一群科学家创办的公司，那时华大人高举着不上市的FLAG。
“汪建认为自己做的是长远的事情，而资本总是短视的思维去衡量业绩。所以不愿意用投资人的钱，而更希望用银行贷款等方式。”华大基因的外部股东与董事之一、盛桥投资的金春保如是说。盛桥旗下多个基金先后参与多轮华大基因的融资，与汪建打交道多年，并称认可华大基因对于生命科学的价值观。
华大的融资主要是三轮：2012年为华大科技融资、2014年为华大医学融资、2015年为医学与科技重组后的华大股份融资。
2012年9月，华大美国基因测序仪器生产商Complete Genomics（GNOM，下称CG）宣布为并购拟出让旗下华大科技的股权筹措资金。
最初之所以选择出让华大科技的股份，是因为2012年时华大科技是发展最成熟的，也是唯一有业绩体量的机构，彼时华大医学尚处于萌芽状态，“连收入都没有”。
据投资人介绍，华大科技首轮融资时，并未出现“投资人蜂拥而至抢投”的情况，事实上，那时候有许多投资人看了之后放弃了。
在商业模式不明朗时，华大科技33亿元的估值并不低。“当时我们不是没有纠结过，因为华大科技是to B的业务，它的成长空间有限，而且成长速度远不如医学那么快。”一位参与首轮投资的投资者表示。
“坦率地讲，我们盯着后面，如果华大医学开放融资，可以优先投资。”金春保说。
当时急需融资的华大科技并没有后来那么强硬的融资态度，投融资双方的话语权平等。
以光大控股为代表的投资人则为自己挣取到了相当的利益。包括可以在华大医学融资时有优先投资权和8.5折的投资优惠。这一优惠在后来华大医学的融资轮中，为这一轮投资人争取了很大的利益。这也是为什么后来披露出来的融资文件中会出现在相近的时间节点“同股不同价”的原因。
《财经》记者获得的一份华大科技2012年的投决报告显示，华大科技当初承诺业绩2012年收入不低于6.5亿元，2013年净利润达到2.6亿元，2014年净利润不低于3.38亿元。
然而，2015年的华大基因招股书显示，华大科技2013年、2014年的净利润分别为约0.97亿元、0.65亿元，远低于承诺。
华大科技单独上市渺茫，与被看涨的华大医学合并成为必然。随着NIPT等临床应用大规模发展，占据市场最大蛋糕的华大医学格外引人关注。2014年上半年华大医学启动融资，尽管估值叫到了100亿元天价，却引来投资人抢投的盛况。
“第二轮投资者看到了这个行业长远的爆发式增长，和华大医学巨大的应用市场。”一位投资者表示。
然而同期，国家食品药品监督管理局（CFDA）叫停了NIPT临床应用，华大医学的盈利腰斩。“如果不是遇上叫停，也许估值会更高。”上述投资人说，就当时来看，政策沟通有转圜的可能性很大。果不其然，十个月后CFDA即开放试点资格，华大入选第一批试点，算是赢在起点。
在投资者正式注资华大医学的前夕，2014年5月，华大注册成立员工持股平台华大投资（有限合伙），并将华大控股所持有的华大医学32％的股份作价4480万元转让，与外部投资人的投资成本价格相比，相差甚远。
“员工持股平台早在2012年的时候就已经商量过，但是当时连华大内部员工都对发展存疑，一直也没有实缴。”华大基因CEO尹烨表示。在华大投资的股东名单中，尹烨个人持股排在第五，而这份名单中的不少人，如今都已离开华大基因。
华大2014年曾计划,华大科技与华大医学分别赴港股和Ａ股上市，为符合港股上市的要求，将持股主体变更为相关的境外持股主体，海外投资者占比超25％。其后又变为内资。
华大医学与华大科技也于2014年12月启动重组合并为华大基因，整体估值约191亿元。这一估值在一级市场的PE水平很高。2015年上半年启动第三轮融资，仅和玉高林一家就投出了20亿元，一跃成为持股11％的最大外部股东。
共40家外部机构投资者，在华大基因的董事会中占据三席。各轮投资者以推举的方式推举出洪涛、金春保、陈鹏辉作为代表担任。“从华大的经营管理和收购整合我们付出了不少心血，也在给华大业务发展介绍客户；在上市过程中尽力督促、帮助公司重组。”一位董事说。
与“华小”共处
华大基因不断有人才出走创业，这些企业被称为“华小”，而华大基因也被誉为“基因界黄埔军校”。然而，这样的称呼算不上赞美，往往带着对企业文化和管理层分歧内耗的疑问。
华大基因的主要竞争对手，就是“华小”。原华大医学负责人高扬出走创建了贝瑞和康，在无痛产前应用上与华大基因平分秋色，并借壳*ST天仪先一步登陆创业板；原华大基因副总裁李瑞强创建诺禾致源，在科技服务领域盈利超过华大基因；原华大医学副总裁易鑫等人创建吉因加，专注肿瘤检测；原华大基因二号人物、CEO王俊带领华大科技CEO李英睿等人出走，创建碳云智能，创业方向围绕生命大数据。
“我们可不敢叫他们‘华小’，我们称他们为‘华创’。”尹烨称，这些企业从华大基因出走试验新的可能，也非常有可能成为华大基因生态圈重要的合作伙伴。
2016年8月29日，华大基因领衔向吉因加投资2亿元，支持其启动cfDNA基线计划，建立中国人肿瘤基线数据库。吉因加正是华大基因肿瘤团队出走的结果，这次战略投资是基于对吉因加团队的了解和发展的认同。
但是，各个有做大趋势的“华小”，直逼华大，甚至有超越的可能。
2011年底，华大基因与贝瑞和康几乎同时向市场投放NIPT产品，在各大医院迅速铺开。华大招股书显示，2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司在生育健康类服务的收入分别为0.92亿元、3.27亿元、3.57亿元和2.41亿元。
贝瑞和康借壳天兴仪表的重大资产重组草案则显示，2013年、2014年、2015年和2016年上半年，贝瑞和康在生育健康类上的收入分别为2.58亿元、3.34亿元、4.45亿元和3.85亿元。
“华大基因带动了基因测序产业的发展。”华大基因人力资源总监李治平表示，“事实上，人才有出也有进。近两年华大基因的员工团队较为稳定。”
华大自卫之路
华大基因和贝瑞和康两大基因测序公司的上市，会加速行业洗牌，进入大浪淘沙的阶段，较成熟的领域会向大企业倾斜，市场集中度进一步集中。
基因测序的产业链可以根据“仪器-服务-应用”划分为上中下游。在上游的仪器和试剂领域寡头效应明显，美国Illumina公司占据了全球83.9％的市场。
2010年，华大基因一举从Illumina购买128台测序仪，成为Illumina签下的最大一单，华大借此一跃成为全球最大的基因测序服务提供商。但此时的华大人更倾向于认同自己科研人员的身份，对未来的市场没有明朗的目标。
2012年，Illumina曾停止向华大基因出售最新的测序设备，对华大算是当头一喝。对此，有两种说法，一是Illumina要提价，华大感到了威胁；二是，由于华大要收购CG（Complete Genomics）。
2013年，华大以1.17亿美元完成对CG的收购，基于CG的测序仪研发技术，华大研发了BGISEQ-500、BGISEQ-1000和Revolocity；并且，华大还与Life Technologies合作，基于后者的Proton测序仪开发了BGISEQ100。
2014年6月，华大推出的BGISEQ-100和BGISEQ-1000率先获得了CFDA的上市审批。华大的招股书显示，这两款仪器“目前已广泛用于无创产前基因检测服务”。
“不通过投资与并购的方式，单纯靠自己研发，这在基因测序仪的生产领域是很难的。”法国凯辉基金执行总监杨海鼎对《财经》记者说，“但也不是不可能实现，毕竟技术性垄断永远比行政性垄断好突破。”
然而，华大基因未能摆脱对Illumina的依赖，后者的仪器和耗材更成熟，至今仍是华大基因的大供应商。
中游市场是测序服务，华大基因本是立足中游市场的企业。中信证券研究认为，华大基因可能是中游市场覆盖基因检测相关服务种类最多的机构。
但中游的问题是，行业进入壁垒较低，“华小”林立，竞争激烈，盈利空间下降。鉴于主要营收来自于测序服务，华大基因亟须找到可行之路，摆脱这一困境。
基因测序的下游，主要客户是科研和学校，如何拓展应用的技术和商业模式，这是全行业要面对的问题。据尹烨说，华大移军深圳时，和深圳市政府约定，在SCI发一篇高水平的论文，深圳市付1000万元。直到2014年，基础科研类服务仍占到华大收入近40％。
根据招股书，华大基因这三年来，五大客户在发生变化，合作对象由科研单位、医院向企业拓展与转变。
华大2016年的第一大客户为中国烟草。两者联手解密烟草的基因组图谱，希望未来能发现吸烟人群的相关性状和烟草之间的关系，包括在保持烟叶风味的情况下，减少尼古丁的含量，甚至逐渐培育出更加适合能降低焦油的品种。同时，启动与吸烟有关的健康大数据研究，为抽烟成瘾的烟民提供干预和治疗手段；并将根据每个人的遗传背景和基因背景制造个性化的烟。
现在，华大基因谋求的是，下游临床应用与变现领域更多的横向拓展。“我们会在全球寻找拥有先进的基因测序临床技术的公司，如信息技术、分析技术上领先的公司。”尹烨表示。
最具威胁的对手Illumina，也在通过并购布局全产业链，先后收购了北美NIPT四大家之一的Verinata、数据分析软件供应商NextBio、伴随诊断及其他IVD产品咨询公司Myraqa，并与Genomics England合作开发基础数据平台。
面对外企的压力和“华小”的竞跑，华大基因能否借助上市融资平台，完成跳跃式的发展和全产业链的贯通，还待观察。
