现在香港的上市架构并没有广泛照顾到新经济类公司，创新板咨询文件就是要解决这个问题，以期吸引代表新经济的公司来港上市

文/本刊记者 吴海珊编辑/王东

沉寂一段时间后，“同股不同权”的话题再次在港股市场掀起讨论。

6月16日，香港交易及结算所有限公司（下称“港交所”）及其附属公司香港联合交易所有限公司（下称“联交所”）就创新板的设立以及修订创业板和主板上市规则展开咨询，征求公众意见。咨询期为两个月，提交回应截至日期为2017年8月18日。

其中最令人瞩目的是新设立的创新板方案允许“同股不同权”的公司上市。

“同股不同权”在香港市场已经讨论了三四年，这不是港交所第一次就“同股不同权”的问题展开咨询，此次不同于以往的是，“同股不同权”的公司上市并不是放在主板，而是放在新设的创新板，并且针对的是“新经济”，不是传统经济。

港交所行政总裁李小加在发布会上指出，现在香港的上市架构并没有广泛照顾到新经济类公司，创新板咨询文件就是要解决这个问题，以期吸引代表新经济的公司来港上市。

目前港交所不允许没有盈利的企业、双重股权架构企业，以及作为第二上市地的企业在香港市场上市。但是现在很多科技网络企业都是双重股权架构企业，阿里巴巴就是其中的代表。创新板旨在解决这三类新经济企业在港上市的问题。同时，港交所也提出收紧创业板以及主板的意见。

李小加表示，“我们必须保持竞争力，必须与时俱进，必须继续提升市场素质。”

破冰“同股不同权”

香港市场关于“同股不同权”问题的讨论，从2013年阿里巴巴上市开始，已经持续了几年。

当时阿里巴巴想在香港上市，阿里巴巴“合伙人制度”实行的是“同股不同权”，这一点触犯了香港市场“同股同权”的底线。

过去近30年，“同股同权”被看作是香港金融市场的基本价值观。

所谓“同股不同权”，又称双重股权结构或者AB股结构。不同于“同股同权”公司的一股一票，“同股不同权”的公司股票分高、低投票权两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为B类股，一股一票甚至没有投票权的称为A类股，高投票权股一般由管理层持有。

阿里巴巴就是这样的股权架构。2013年阿里巴巴跟港交所谈判破裂后，2014年转去纽交所上市，当天上涨38％，市值达到2314亿美元。截至2017年7月18日收盘，阿里巴巴的市值3836亿美元，当天成交量1366万股。

摩根大通董事总经理兼香港环球投资银行部主管刘伯伟表示，如果阿里巴巴等在香港上市，那么香港的交易量可能会增加30％左右。

对于交易所来说，交易量的增加意味着服务费的增加。但是对于香港来说不只如此，还有可能增加当地就业，为上市公司服务的各项配套工作都会在当地完成，也会加固香港作为国际金融中心的地位。

正如港交所在咨询文件中所说，香港市场存在不足，使得好些内地新经济行业及其他高增长型公司选择到其他市场上市。

部分增长快速的新经济行业在香港上市的比例率明显偏低（制药、生物技术与生命科学、医疗保健设备与服务，以及软件与服务等），在香港总市值的占比均只有1％。香港交易所首席中国经济学家巴曙松表示，如果越来越多的新经济公司不在香港发行股票，投资者在市场上投资不到新经济，在全球特别是中国经济快速转型的背景下，香港市场引领金融资源配置的地位可能会减弱。同时，高增长行业于香港市场占比偏低导致市场发展停滞不前，也可能会削弱香港对潜在发行人的吸引力。

错过了上千亿市值的公司，香港市场上掀起了一股对“同股不同权”公司是否应该被允许上市的讨论。2014年8月底，港交所就“同股不同权”问题向市场展开为期三个月的咨询。到了2015年6月25日香港证监会表示“一致决定不支持”的申明。对该问题的讨论再次告一段落。

近年来，因为不能满足“同股同权”的要求，而被迫放弃在香港上市的企业不在少数。最近一家有港资背景的生物科技类企业，两个月前也是因为不符合“同股同权”的要求，放弃在香港上市，转去美国。

根据港交所在咨询文件中披露，金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的44％，而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3％，纳斯达克该比例达到60％，纽约交易所达到47％，伦敦交易所达到14％。

2016年港交所开始酝酿设立创新板的想法。2017年6月16日，港交所刊发两份文件，一个是创新板框架咨询文件；一个是检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件。

港交所表示，设立创新板市场将有助于香港吸引内地大型新经济企业来港上市，尤其是在面对美国市场的竞争时，可以争取更多的科技网络公司来港上市。

美国允许“同股不同权”的公司上市，正是因为如此，很多公司在香港碰壁之后，转去美国上市。除了阿里巴巴之外，新浪、微博、网易、百度、搜狐等大科技公司都是在美国上市。数据显示，目前有116 家内地公司在美国作第一上市，33 家（28％）采用了不同投票权架构，市值高达 5,610 亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84％。其中18 家（55％，市值占比 84％）为科技公司。

2016年新加坡交易所也修改了相关的上市法案，允许上市公司以“同股不同权”的架构申请上市，并将该计划向新加坡上市委员会递交，由该会独立决定。伦敦也正研究推出“国际板”让不同投票权架构的大型国际公司上市。

二次争议

“同股不同权”在香港市场一直是个颇有争议的话题。

其实在香港股市的历史上，双重股权结构曾经风靡一时。

20世纪80年代的时候，从英资的会德丰开始，港股市场上大批企业发行B股，B股面值相较于原来的股票（即A股）要便宜得多，一般是几分之一，但是与A股拥有同样的投票权。管理层通过发行B股来巩固大股东的控制权。

这一趋势到1987年怡和计划发行B股走向高潮，引发了企业在治理方面的困境，以及企业控制权的争夺。当时大批中小企业也开始发行B股，包括李嘉诚控制的长实以及和黄等。这样的趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行B股撤走资金，香港股市出现大跌。

港交所以及香港证监会发表声明，不再批准新的B股上市，AB股制度（即同股不同权）制度正式废除。从此“同股同权”成为香港金融界的核心价值观。

到目前为止，当时在香港市场发行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市场上叫做太古股份公司A（00019.HK）和太古股份公司B（00087.HK）。截至7月19日，太古A的股价接近80港元，而太古B只有14港元。

刘伯伟起初反对“同股不同权”，原因之一是担心权力会被“滥用”。

“同股不同权”给了上市公司管理层更多的自主权，管理层可以获得投资者的资金，而只需要受到较小的监督。

而支持者认为管理层掌握公司控制权，可以避免公司被恶意并购。在争夺控制权方面，AB股有着非常大的优势。同时，支持者也认为控股权掌握在创始股东手里，可以安排长远的投资行为和发展目标，避免单纯追求短期市值而急功近利的行为。

不过，反对者认为，不能保证创始股东可以永远保证跟上市时同样的睿智和对公司的热情。

正是这样的争议，导致关于“同股不同权”的问题经过两轮的咨询后，从2015年开始被搁置。

在国际金融市场上，各金融中心对待“同股不同权”态度各异。港交所在过去将近30年不允许“同股不同权”的公司上市，香港金融市场发展的挺好。正如港交所在此次的咨询中所说，在过去的八年中，香港有五年均名列全球首次公开招股集资额榜首。同时过去 20 年，香港上市公司市值增长790％，达29万亿港元（截至 2017 年 5 月 31 日）。

另一方面，美国证券交易委员会（下称SEC）允许“同股不同权”的公司上市，美国股市的发展也不错。

美国SEC在对“同股不同权”的监管方面也是经历了各种曲折。现在美国不允许利用事后股权重组的方式设立“同股不同权”。也就是说，公司在上市之前可以是“同股不同权”，但是上市之后不能再发行B股。这一点跟20世纪80年代的香港市场完全不同。

即便如此，“同股不同权”在美国市场上仍有争议。自2004年谷歌在美国上市后，美国高科技企业上市时使用“同股不同权”的企业大幅增多。到了2017年3月，Snap在上市时，向外部投资者发行的股权完全没有投票权。该公司上市时候市值34亿美元。Snap上市遭到SEC一名委员的质疑，他表示SEC应该“关注某些可能对投资者有害的创新”。外界担心股东可能无法充分了解该公司的信息，也无法对高管薪酬和战略施加影响。

在“同股不同权”的信息披露方面，港交所目前的方案建议用两个方法对股权架构进行披露：一是规定公司要明确披露其不同投票权架构及与此有关的风险，此外也可能要求相关公司披露不同投票权持有人的身份。另一个方法是在披露规定外，对采用不同投票权架构的公司实施强制保障要求，根据公司在创新主板还是在创新初板上市提出不同要求。

中国上海交易所、深圳交易所以及新三板市场都是不允许“同股不同权”架构的公司上市的。

这一次港交所设立创新板，允许“同股不同权”的想法似乎得到了市场的认可。

野村中国股票研究部主管及大中华区首席股票策略师刘鸣镝称，这是港交所与时俱进的表现。

港交所提出设立创新板的方案显示，创新板分为创新初板和创新主板。创新初板主要目标为初创及尚未盈利的新经济公司，只对专业投资者开放，不对散户开放。

巴曙松表示，之所以做两个层面的划分，主要基于以下考虑：第一，研究表明，从主要的国际金融中心的市场分层安排看，不同层次上市板块可以同时实现保持市场标准和保护投资者权益的双重目的。适当划分上市板块，有利于吸纳不同风险偏好的投资者及不同条件的发行人。其二，从现实操作考虑，划分上市板块可解决个别公司因纳入主要基准指数而导致投资者被迫买入的问题，也可以同时避免将不同类型的发行人纳入主板市场，衍生修订《主板规则》等其他问题。

刘伯伟认为这个方案兼顾了各方的利益，确实不错。

创新板定位

在设立创新板的方案中，港交所一直强调针对“新经济”。但是“新经济”的界定不是特别清晰，巴曙松表示，新经济公司横跨不同行业，包括生物技术、医疗保健、电子商务、信息技术、软件、科技等多个行业，创新板上市公司也不一定局限于个别行业。

这不是港交所第一次针对特定经济类企业设立新的板块。1999年11月，香港创业板正式成立。当时创业板的宗旨也是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。创业板当时针对的是互联网公司，从1995年到2001年间，与科技及新兴的互联网相关企业股价快速上升。香港创业板也曾经一时非常热门，号称要打造港版的纳斯达克。

但是随着2001年互联网泡沫的破裂，与主要的国际资本市场一样，市场普遍对创业板失去信心，创业板新上市数目及发行人上市后的集资活动也逐渐减少，创业板快速衰落。如今创业板已经不再是当年雄心勃勃的港版纳斯达克，自2000年以来，标普／香港交易所创业板指数已经下跌了90％。

6月27日，标普／香港交易所创业板指数下跌9.6％，17家公司股价跌幅超过40％，总市值蒸发478亿港元，更有两家公司跌幅超过90％。这些公司基本都是所谓的“老千股”。

现在香港市场极其关注创业板发行人的表现，包括股权过度集中、股份流通量低、上市后大幅波动、制造“壳股”公司及可能滥用创业板作为主板上市的途径等等。

港交所集团监管事务总监兼上市主管戴林瀚表示，此次修订主板和创业板规则，确保反映市场接纳标准，同时回应近期市场对创业板申请人及上市发行人的素质及表现的关注。

在这次创业板的修订方案中，港交所提高了创业板的门槛。港交所建议将对拟上市公司的现金流和市值都作出提高，将现金流规定从2000万港元上调至3000万港元，将最低上市市值从1亿港元提高至1.5亿港元等七项改革，希望提高创业板申请人的素质。

其中有一条显示，“强制规定所有创业板首次公开招股须包括公开发售，占比不少于总发行量的10％”。

在创业板的所谓“老千股”，上市公司互相持股的现象非常多，大股东很容易操纵股价，也可以通过增发稀释公开投资者的股份。

刘鸣镝特别提出了“港股的供股制度更值得商榷”。据她解释，在港股市场上，上市公司增发股份不需要得到监管方的批准，公司可以自行发股。港股历史上曾出现部分公司大股东利用供股制度摊薄小股东的权益，低价增持，扩大控制权的行为。

同时，创业板的修订方案还提出，创业板控股股东的上市后禁售期由一年延长至两年；如适用，主板亦做同样修订。延长禁售期有利于打击市场上的做“壳”行为。

如今创新板设立的情形跟当年的创业板有些相似。为了不走创业板的老路，港交所在创新板建议设立快速除牌机制，方便不符合上市规定条件的公司快速除牌。

巴曙松表示，目前主板和创业板的监管难题之一，是部分企业长期停牌导致很难退市，这涉及到监管政策的平衡。从国际经验看，最有代表性的市场之一——纽约市场也有自动退市机制，比如纽交所股票面值低于1美元将有退市安排，而且不需要经过委员会审核。因此，参考这个做法，在创新初板和主板分别有一个连续停牌90天自动除牌，以及连续停牌6个月自动除牌机制。

随着创新板的设立，创业板和主板都需要做重新定位。设想中的各板块之间形成差异定位，以便可以分层次类别满足发行人要求：主板的定位将会是“优质板块”，最低市值要求将由2亿元增至5亿元，现行的财务及业务纪录期要求不变。创业板的服务对象则希望是符合所需财务及业务纪录期要求、而又希望同时吸引散户和专业投资者的中小型发行人。 创新板则弥补香港现有上市架构中的不足，满足新经济公司及初创企业的需要，同时维持适当的监管及股东保障标准。

港交所的咨询发出后，迅速引起了市场的关注。刘伯伟表示，某些赴美上市的生物科技公司最初都希望把香港作为首个上市目的地，如果香港设立创新板，这类公司会很有兴趣研究到创新板双重上市的可能性。

戴林瀚表示，相信创业板作为中小企业融资平台，将继续在我们市场发挥重要作用。

刘鸣镝认为，创新板的设置或将帮助港股市场吸引更多类型的发行人，有助于改善上市公司行业集中在金融和地产的现状。