过去，金交所大量业务身处监管套利的灰色地带。监管一旦收紧，如今无所适从

文/本刊记者 曲艳丽 陆玲编辑/王东

2017年初，部际联席会议宣布清理整顿各类交易所。半年间，各地金融办协调一行三会相关机构，到各地方性金融资产交易所（下称“金交所”）检查存量业务的合规性。

《财经》记者获悉，目前检查已接近尾声，内部整改意见相继下发。金交所与一行三会监管下的信托计划和资管计划，与互联网金融平台的合作被“一刀切”，与很多银行直销银行的合作亦被叫停。

过去，金交所大量业务身处监管套利的灰色地带。监管一旦收紧，如今无所适从。

金交所隶属于区域性交易市场，却在近年借助与互联网金融平台的合作铺向全国，将大量私募产品拆细销售给个人投资者，埋下风险事件的隐患。

上海某金交所人士认为，最大的风险在于投资者看到的投资标的都是不透明的，通过SPV(即特殊目的实体，Special Purpose Vehicle)等层层设置障碍。投资者只能完全相信平台的风控能力，而对于底层资产毫无所知。

多位接受采访的业内人士均透露，地方性交易所的模式会发生很大的变化，对于业务转型，金交所普遍比较迷茫。

“整顿不是第一次，也不会是最后一次。”青岛金融资产交易所董事长熊焰此前对《财经》记者表示，地方政府有热情、有诉求，所以金交所过去蓬勃发展、乱象丛生。按照市场发展的规律，应该是由点及面，分层发展，而不是小散乱的竞争业态。

严厉监管

从5月份开始，地方金融办牵头，由一行三会、工商、经侦、银行、券商和会计师等人士共同组成的多个检查小组进驻各地金交所。

检查持续了两个月，排查重点是存量项目的运营情况，例如是否资金池、是否期限错配、风险敞口大小、有无可能无法兑付等。目前，排查基本结束，内部整改意见下发，但官方结论尚未对外公布。

北京某金交所高管对《财经》记者表示，以后凡是一行三会监管的产品如信托受益权和资管收益权，金交所不可以再销售。之前可能有一些存量，7月之前清理干净。

金交所模式的初衷定位于国有金融资产的交易、不良金融资产的处置等。随着各省内遍地开花，生存竞争加剧，金交所逐渐转向非标资产交易，接近于信托、券商资管和基金子公司的一部分职能。

2017年1月9日，清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议在北京召开，会议上批评了一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让变相突破200人界限的做法。

翌日，证监会发布了相关公告，表示将用半年时间集中整治。证监会新闻发言人邓舸随后表示，金融资产类交易场所是重点整治对象之一。

根据整改意见，金交所与信托计划、资管计划、银行直销银行、互联网金融平台的合作被“一刀切”。

部分省份在整改之后对外有所公示，贵州省的管理办法中明确了这一点。7月22日，贵州省政府办公厅印发《贵州省交易场所管理办法(试行)》，规定未经国务院金融管理部门批准，不得开展一行三会监管的所有金融产品交易。未经批准，任何法人或组织名称上不得包含“交易所”、“交易中心”字样。

过去几年，监管对金融创新采取了比较宽容的态度，由于线上线下的监管差异，产生了显著的监管套利空间。

例如，过去金交所和某些信托计划、券商资管计划进行资金池合作，通过金交所拆细，再由互金平台销售，降低资金池的参与起点。

前述上海金交所人士透露，金交所通过SPV模式拆细销售给个人投资者的是“信托受益权的收益权”，其实是一个文字游戏，即没有任何资产的抵押，单纯依赖收益权转出方的信用，而且有资金挪用风险。

此外，部分金交所将私募类的产品通过打包拆分、层层包装之后，在互联网金融平台上销售给不适当的投资者。如2017年初的侨兴债事件，通过粤股交将私募债大拆小，放在招财宝平台上销售给散户。

上海某互联网金交中心高管表示，整治的重点在于让私募产品不要销往普通老百姓，整改意见包括宣传合规，不能做保本保息的承诺，产品募集时不能进行错配，不能大拆小、长拆短等。转型期间的主要考量是回归主动管理的业务，尽量不再做制度套利的通道类业务；遵循投资者适当性管理办法，将私募类产品销售给相对有风险能力的人。

然而，过去几年，只有少数机构能通过主动管理业务盈利，绝大部分金交所这几年只能沦为银行和互金平台的通道，赚取服务费。

所有金交所都面临转型，去除通道业务之后，可做之事寥寥。

“被监管限制的差不多了，金交所的理财计划模式已到头。”前述北京产权交易人士表示，针对个人端，所有投资者穿透不得超过200人，所以金交所以后只能做小而分散的资产，如房抵贷、车抵贷、消费金融、供应链金融等，满足融资规模大于互联网小贷、而小于银行信贷的企业需求。

纯机构业务之间的业务是合规的，例如信息耦合、资产管理、资产转让挂牌登记等业务依然在正常进行。

“全国两三家足够了，不应该有这么多金交所存在。”北京某产权交易人士对《财经》记者表示，市场容量有限，各地金交所没有盈利能力，为了生存下去开始打政策的擦边球。监管收紧后，最终可能走向整合或者破产。

隔离互金

7月20日，一则关于陆金所被点名的截图在朋友圈迅速传播。此前几天，受64号文所累，陆金所下架了与各地金交所合作的产品，引发投资者恐慌。

陆金所遭遇信任危机，投资者夺路而逃。次日，陆金所债权转让区一度挂出转让标的接近2万个，随后回落。

所谓64号文，是2017年6月30日互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发的《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》。

7月15日是64号文的整改期限。包括京东金融、苏宁金融、大麦理财、腾讯理财通等多家平台均已停发新标，并下架金交所标的。

互金平台和金交所的合作产品模式也是以大拆小等形式将收益权拆分。

“相当于互金平台提供资金端，金交所提供资产端。”北京某金交所负责人对《财经》记者表示，绝大多数互金平台对接C端的各种散户，其短板是缺乏好资产；金交所的优势是对接信托或者资产管理公司等，在标的取得方面有渠道优势。二者相互利用，一拍即合。

在另外一些情况下，资产端和资金端都由互金平台提供，而金交所仅充当通道。

这种模式在过去一年之内野蛮生长。2016年8月24日，银监会等四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，明确了“小额分散”的原则：同一自然人在同一网贷平台借款余额上限不超过20万元，同一法人在同一网贷平台的借款余额上限不超过100万元。

这对于当时正如火如荼的互金平台来说无异于一记暴击，大额资产标的受到限制，互金平台迅速找到了金交所这样具备增信和拆细能力的通道，从此开始和金交所绑定在一起。

拆细的具体操作多种多样，或者在金交所层面拆细，或者由金交所下设SPV拆细，或者金交所不拆细，打包卖给互金平台，由互金平台再拆。

陆金所与重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所等合作发行智能宝、安盈融欢通等产品，目前应64号文要求已下架。

上海某金交所负责人对《财经》记者表示，现在叫停是指无法新增，存量规模逐渐消化，不能因为处置风险而带来新的风险。

陆金所作为互金模式的桥头堡，是行业内很多创新模式的鼻祖，其业务被砍之后如何转型，被行业内认为具备借鉴意义。

艰难博弈

地方产权交易所的出现，是地方政府和一行三会博弈的结果，地方政府想从金融体系中分一杯羹，覆盖一行三会无法覆盖的省内需求。

因此，金交所归属于各地方金融办监管，但是其业务本质又无法脱离一行三会对金融体系的整体监管，最终由证监会牵头的部际联席会议出面整顿。

之所以违规行为屡禁不止，稍有缝隙便趁机野蛮生长，与这种监管体系不无关系。

接近监管层的人士认为，由地方牵头的清理整顿，已经整顿五年了，是一场没有胜利的战争。资本是逐利的，没有有效的监管和统一的法规，肯定容易走偏。

某互联网金融资产交易中心负责人对《财经》记者表示，对交易所的整顿意在敲打地方政府严格审批，不要“只管生不管养”，鱼龙混杂，泥沙俱下。

有些金交中心既没有一行三会的牌照，也没有地方金融办的批复，处于裸奔状态。

前互联网金融从业人士对《财经》记者表示，金融管理权的不合理分散，导致过去中国金融行业的合理有序运作一直受到大量监管套利活动的干扰。这些管理权的分散，既体现在分业机构监管的各自为政之上，类似的金融机构在不同监管体系下的合规成本不一样，滋生了大量监管套利；又体现在地方政府获得了一定监管权，金交所和互金平台的监管体系就属于这种情况。

2011年和2012年，国务院接连发布的38号文和37号文，是对交易所清理整顿的纲领性文件，确立了不得将任何权益拆分为均等份额公开发行、权益持有人累计不得超过200人等根本性原则。

38号文后，由证监会牵头、有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”成立。

金融资产交易所模式脱胎于产权交易所，最早一家诞生于2010年5月21日，是由长城资产管理公司和天津产权交易中心共同组建的天津金融资产交易所。九天后，北京金融资产交易所(俗称“北金所”)正式揭牌。北金所背靠的资源最丰富，是财政部和银行间交易商协会的指定交易平台。

从金融资产交易所到金融资产交易中心、再到互联网金融资产交易中心，金交所的蜕变大致经历了三个阶段。

38号文之后，全国共8家金交所通过联席会议的验收，俗称“老八家”。除了北金所和天金所，还有深圳前海金融资产交易所(前金所)、重庆金融资产交易所(重金所)、四川金融资产交易所等。前金所和重金所先后被陆金所收购。

当年的38号文中规定，名字使用“交易所”字样的，在省级人民政府批准前，应征求部际联系会议意见，而事实上，此后再无交易所获批。为了绕开“交易所”三个字，金融资产交易中心此时涌现，由当地政府筹备、地方金融办审批。

从2014年末开始，又一种新形态——互联网金融资产交易中心出现，包括阿里巴巴、百度等知名互联网巨头纷纷成立了网金社、百金交。

根据金融监管研究院统计，目前全国金融资产交易所（交易中心）共64家，其中13家交易所、45家交易中心、6家互联网金融资产交易中心，部分省份内多达四五家。

此次针对交易所的清理整顿，可能是历史上级别最高的一次，目前清理整顿进入倒计时。除金交所外，乱象丛生的大宗商品交易和文化邮币卡类交易是整顿的重点。

鉴于交易所体系的监管状态，各地方有各地方的不同情况，一刀切能否真正落实到业务层面，还是未知数。