中国养老金体系建设应发挥政府推动与市场创新双动力，充分借鉴海外养老金体系的发展经验，少走弯路。在政策设计上，应当采取诸如税收优惠等激励措施，并应引入托管制度安排

文/本刊记者 陆玲 秦嘉敏编辑/王东

当下中国养老保障体系严重依赖第一支柱，难以对全体国民提供足够有效的养老保障。发展第三支柱，鼓励个人自主养老已迫在眉睫。

养老金制度是维系现代社会运转的基本制度之一。早在上世纪90年代初，中国就提出建立“三支柱”的养老保障体系，包括基本养老保险、补充养老保险（企业年金和职业年金）和个人储蓄性养老保险（个人税收递延型商业养老保险）。同时，全国社会保障基金作为战略储备基金。

截至2016年底，我国基本养老金结余接近人民币3.86万亿元，占整个养老金规模的比例接近80％，几乎成为国民养老的唯一来源。随着人口老龄化的加速，基本养老金的支付压力日益增加，财政压力也日益加大。同时，构成第二支柱的企业年金计划在达到万亿元规模后，近年来增长乏力，新增企业数增幅连续两年低于3％。

相较而言，美国的养老金“三支柱”结构中，作为私人养老资金的雇主养老金（第二支柱）和个人养老金（第三支柱）在整个养老金结构中占有绝对比重，占比达89％，大大减轻了国家财政负担。

美国养老金第三支柱的代表性制度为个人退休账户计划（IRA）。截至2016年底，IRA计划资产规模达到了7.9万亿美元，占美国养老金资产的31％。

目前我国由财政部牵头、多部委参与的个人税收递延型商业养老保险政策正在酝酿。全国“两会”期间财政部发言人表示，基本思路是实施递延纳税政策支持，由个人自愿建立个人养老账户。在养老金市场化投资以及发展养老金第三支柱方面，公募基金被寄予厚望。

“在美国，第二、第三养老支柱乃至整个养老金体系的发展过程中，基金行业的驱动发挥了重要作用。”近日，Vanguard集团董事局主席兼首席执行官McNabb在北京与中国的公募基金管理人做了分享，并接受《财经》记者的专访。

Vanguard集团目前管理着4.3万亿美元资产，是全球最大的基金公司，也是美国最大的养老金管理者。McNabb介绍，Vanguard集团的成功经验多与养老金管理相关。在Vanguard集团目前管理的资产中，大约有1万亿美元来自雇主养老金计划，另外3万亿美元是个人储蓄性养老金资产。

McNabb认为，投资基金在养老金投资市场中应该起到决定性的作用。在美国，基金行业凭借产品创新以及成本的优势逐渐脱颖而出。“ 如果在当前的框架下平等竞争，公募基金能够做得最好。”

从国际经验看，公募基金在第三支柱发展中扮演了日益重要的角色。从OECD（经济合作与发展组织）国家的第三支柱发展历程来看，公募基金的作用正在为越来越多的国家和投资者所认可。以美国第三支柱的个人退休账户计划（IRA）为例，2016年底的资产规模7.9万亿美元，其中投资于共同基金的资产占比从20世纪70年代末的3％大幅度提升到2016年底的47％，占据半壁江山。

在中国，目前已经进行市场化投资运营的养老金资产，包括全国社保基金、企业年金、职业年金及部分基本养老金，其中约60％的资金由基金公司投资管理。投资业绩方面，全国社保基金自成立到2016年的年均投资收益率8.37％。基金行业参与养老金投资管理历史悠久，为服务养老金第三支柱积累了丰富经验。

此前，公募基金在社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金的投资管理中均有不同程度参与。不过，在第二支柱即补充养老保险的建设过程中，公募基金的参与受制于目前比较复杂的制度。业内人士表示，“即便拿到投资管理资格，很多事情也要受委托人制衡，应有的作用没有发挥出来。”

“中国应充分借鉴美国养老金体系的发展经验，少走弯路。在政策设计上，应当采取诸如税收优惠等激励措施，并应引入托管制度安排。”McNabb先生总结说，我们在美国同样面对着很多挑战，现在仍然在进行自己的系统演进。养老金体系建设应发挥政府推动与市场创新双动力。

资管行业的驱动作用

《财经》：美国的“三支柱”养老金体系经历了怎样的变迁？在作为美国养老金第二支柱重要组成部分的“401(k)”计划的发展过程中，资产管理行业发挥了怎样的作用？

McNabb：美国养老金体系发端于对美国大革命时期受伤老兵的退休生活保障。第一支柱社会保障（social security）则从1929年大萧条之后开始建立，参与人满65岁可领取养老金。当时人均寿命低，参与人实际可领取养老金的年限很短。

20世纪60年代，美国开始建立雇主养老金，但由于养老金资产和公司资产没有分开，导致包括一些知名汽车企业在内的公司破产后雇员无法领取到养老金。此后，美国加强对养老金的监管，1974年出台了《雇员退休收入保障法案》(ERISA)，制定了全面的监管框架，要求养老金必须进行独立的资产托管。

美国的个人退休账户（即第三支柱）即源自于此。设立个人退休账户计划主要是为了补充企业雇主养老金计划，初衷是为那些无法享受企业雇主养老金的职工提供养老金计划，其最大的特点就是完全自愿。

1978年美国《国内税收法》（IRC）的401(k)条款为雇主养老金的缴款提供了税收优惠。以401（k）为代表的缴费确定型（DC,Define Contribution）计划快速发展，其动力有二：第一，个人账户制使得个人离职后可以带走自己的养老金，个人开始有属于自己的完整的养老金计划，“便携性”是养老金计划发展的重要因素；第二，个人结合自身情况进行投资，有利于获得更好的投资回报，培育自主养老意识。

对于401(k)计划乃至整个养老金体系的发展，资产管理行业的驱动发挥了重要作用。多年来，为做好养老金业务，行业进行了诸多理念创新和产品创新。例如，日渐丰富的基金产品使得个人选择得以落地。又如，诸多基金公司在投资者教育上展开了激烈的竞争，不断提高投资者教育理论和实践的水平。

美国养老金体系最新的进展是2006年出台的《养老金保护法案》(PPA)。在基金行业的推动下，PPA引入了行为经济学的研究成果，设计了“自动加入”机制和合格默认投资产品等安排，克服了参与人的惰性，极大提高了养老金计划的参与率。

《财经》：中美两国养老第三支柱的占比差距极大，能否介绍美国第三支柱个人退休账户计划的发展背景，以及快速发展的原因。在养老金第三支柱建设方面，市场发展之初如何拓展投资者教育和服务？

McNabb：第三支柱的发展应先着眼于投资者参与度，培养投资者对养老金投资的兴趣。IRA最早在美国的受欢迎程度不亚于一些体育运动。很多资产管理机构的经理出现在杂志封面，每个人都在谈个人账户要投到哪里比较好，非常红火。

后来在IRA方面的税法做了调整，没那么有吸引力了。但是人们还在持续不断地进行投资。对养老金产生兴趣，这也是投资的开始。

目前在美国，初入职场的年轻人更青睐目标日期基金（TDF）产品，他们通过手机等渠道简单、快速完成投资。Vanguard的TDF资产中超过40％配置在非美国股票，帮助投资者在年轻时就进行全球资产配置。多元化的资产配置和简单便捷的操作方式使年轻人成为TDF产品的主要持有者。

Vanguard的投资者教育经验主要有：第一，与企业培训相结合，为企业提供定制化的投资者教育；第二，利用移动设施和移动技术，尽量做到简单易用；第三，内容上应首先让投资者了解资产配置的概念和方法，而不是一开始就介绍产品，之后再把资产配置和产品结合起来。

Vanguard的财富管理业务主要有三个渠道，第一个是养老金计划，第二个是投资顾问，第三个是基金公司直销。目前Vanguard正致力于借助智能投顾技术，为更多的资产净值在100万美元以下的客户提供投资顾问服务。

TDF是最受欢迎的养老金产品

《财经》：目标日期基金（TDF）是美国最受欢迎的养老金投资产品。美国TDF发展的推动因素有哪些？TDF产品设计有哪些特点？

McNabb：目前美国养老金投资者投资基金的种类在减少，很多投资者只投资目标日期基金，提高了保障水平。截至2016年末，美国TDF的资产规模已经超过1.5万亿美元。在2006年《养老金保护法案》出台后，TDF被列为养老金投资的默认产品，以年均1500亿美元的速度快速增长。

除了政府的立法推动之外，美国TDF发展的推动因素主要包含：一是投资者教育使投资者充分了解计划的收益和风险特征，能够接受长期稳定的资产配置方案，接受短期风险波动带来的资金损失；二是充分的信息披露制度使养老金财务情况保持透明，与投资者建立信任关系，使投资者在计划运行中保持稳定；三是TDF是基于多数群体所考虑的风险因子设计的产品，结构简单，易于投资者接受并参与。

TDF产品设计的关键因素主要包含四个方面：一是时间因素，退休时间是TDF产品首要考虑的风险因子，是TDF产品设计的基本要素；二是产品的复杂程度，投资标的的多寡并不是产品设计成功与否的关键因素，投资者更愿意接受简单、透明的产品；三是流动性，保证投资者买入、卖出的流动性需求；四是管理方式，结合公司自身优势，选择适合的积极管理方式或被动指数方式。

美国不同基金公司的TDF产品的主要区别在于下滑曲线（Glidepath）的设计理念和子基金投资的资产范围。下滑曲线方面，主要体现在接近退休年龄时权益类资产配置比例的差别。Vanguard等公司倾向于在退休后期还配置较多的权益类资产，主要是基于对退休后人均剩余寿命较长的判断。目前美国比较大的资产管理公司在下滑曲线设计方面总体上已逐步趋同。

子基金投资的资产范围方面，基金公司会根据自身优势投资于不同的资产类别，例如Vanguard就配置了较多的境外债券，这是目前不同基金公司TDF产品设计上的最大差异。

TDF是最受欢迎的养老金投资产品，但并非唯一的解决方案。Vanguard为投资者提供三种解决方案，一是目标日期基金，二是各类指数基金及其组合，三是定制的基金。

目标日期基金不能解决同一年龄阶段不同风险偏好的投资者的个性化需求，Vanguard会为资产在100万美元以上的、投资经验丰富的高净值客户提供定制化的服务。

《财经》：TDF在推广期遇到最大的困难是什么，投资者教育和服务是怎么做的，有哪些经验和教训需要我们借鉴？

McNabb：初期最大的挑战其实是在内部，不在于投资者。因为我们觉得设计太简单了，可能不会把所有的风险元素都捕捉到。比如我们认为目标日期风险型是最好的解决方案，把时间和风险偏好两个维度都融入进去。但是做风险测试时发现差不多90％以上的客户填的内容差不多，没有特别大的风险差异。

一旦引入市场，需要说服别人来采用我们的解决方案，如何通过这种资产的分配和管理，推动投资组合的业绩，是我们当初遇到的一个问题，当然后来也变成我们的优势。

实践过程中，有很多咨询师建议我们把更多的资产类别包含进去，比如加入某种类型的私募，把产品设计得稍微复杂一些。但最终，我们发现真正吸引投资者的产品其实是越简单、越透明越好。

交给市场选择

《财经》：截至2016年美国养老金规模已经达到26.18万亿美元，是国内生产总值的1.4倍。美国的“三支柱”养老金体系还存在哪些问题？

McNabb：我们在美国同样面对着很多挑战，现在仍然在进行自己的系统演进。包括对于社保方面的融资，还有医疗计划，这些都是非常重要的。社保制度是在上世纪30年代的时候建立的，当时居民的平均寿命和最后一直可以拿到收益的年龄是不相符的。现在的养老金系统可以为我们提供更长时间的保障。

美国的社保系统是随付随缴，完全取决于工资税。现在的税率是2.8％，15年之后会下降到2.2％。这样的比例意味着我们的社保系统会破产，除非具备三个要素，那就是高税率、延长工作时间、降低社保的支付水平。这三个要素哪个都没有什么吸引力，因此我们必须要采取一些措施。

小企业方面我们现在还没有做好。它们的雇员基本上没有办法建立最好的退休计划。我们实际上是希望通过市场的力量，推动小型企业建立一些计划。在过去三年里面，有一些计划确实是非常受欢迎的。美国的大部分企业都是小企业，大部分人受雇于小企业，让小企业全部建立起退休计划是非常有挑战性的。

此外，即使是采纳美国最优的退休计划，美国工人现在的存款也还不够支付。美国养老金系统中，雇员自己交一部分钱，雇主拨出同样的钱。现在比例大概是11％，我们计算需要增加到15％，特别是考虑到现在的市场回报预期。这一差距必须要慢慢弥补。

《财经》：在中国，养老体系的建设仍然是政府主导的，您从观察者角度来看，能否给政府和监管机构一些建议？

McNabb：在美国，虽然资产管理行业推动了很多创新，养老体系的建设实际上也得到政府的很多帮助。刚开始，ERISA的通过是非常有力的措施，给美国养老金体系创造了一个非常全面的框架，界定了清楚的收益模式以及清晰的缴费制度。养老计划可以接受税收优惠，无论公司出钱还是个人建立养老金账户，都可以减税。如果没有一开始决策者给我们提供的优惠，养老金不会有现在这样的规模。

当然现在可能会有人质疑税费是不是用在了刀刃上。因为这是自愿的，需要开始就有一些激励措施。在我看来，好的政府和监管能够明确清晰的管理责任。提供恰当的激励措施以及税收优惠政策，让人们往养老金计划里边出钱，这是非常重要的。很多情况下，政府的钱还是要花，但是要提高效率，不能只是建立一个体系，而要看它是否满足充分的养老保障需求。

中国应充分借鉴美国养老金体系的发展经验，少走弯路。在政策设计上，应当采取诸如税收优惠等激励措施，并应引入托管制度安排。美国的第三支柱建设同样获得了政府帮助。政府推出了针对个人退休账户的税务优惠工具。

《财经》：如果第三支柱的IRA计划建立，您觉得哪类的机构更适合参与这方面的管理，应该采取怎样的评估方式，还是让投资者自己选择更好一些？

McNabb：在美国，养老金体系建立的早期，银行、资产管理公司、保险公司都是可以参与的。但后来，资管公司凭借自己的创新和成本优势逐渐脱颖而出，而且现在产品都管理得非常好。

如果要问到底谁更适合这个市场，我觉得最终还是要交给市场来选择。市场应该起到决定性的作用。如果在当前的框架规划下平等竞争的话，我觉得公募基金还是能够做得最好。

关于评估准入的问题，在美国刚开始也经历了一段比较混乱的阶段，起初也有保险、银行、证券的监管规则。但是现在涉及到养老金的时候实际上主要有两大监管者，一是劳工部，一是证券交易委员会（SEC）。银行业的监管者不再参与养老金体系的监管。

严格的监管可以确保所有的投资顾问职责能够得到真正的履行。即便是保险公司，如果要提供一些投资产品，在满足保险监管规则的同时必须满足SEC的监管要求。