房地产泡沫离不开金融的过度扩张，而在政府（隐性）担保环境下的金融自由化是后者的温床。房地产去泡沫需要抑制金融的顺周期性，维护金融稳定、促进金融服务实体经济还需要深层次的变革，规范金融的结构

文/彭文生

金融自由化的根本问题在于混业经营把政府对传统银行的安全网保障延伸到整个金融体系。房地产泡沫和信用扩张相互促进，累积金融风险、损害潜在增长率、扭曲经济结构、加剧贫富分化。促进金融服务实体经济，需要从根本上反思和改革金融的结构。

地产金融化

金融周期描述的是房地产价格和信用扩张相辅相成带来的顺周期性，在我国地产金融化和金融地产化的迹象日益明显。过去两年房价地价再次大幅上升，并呈现从一二线城市向三四线城市蔓延的态势。房地产价格和信用的相互促进作用在深化。

从表面看，房地产开发投资的融资一直在受政策层面的一些限制，但融资渠道此消彼长，资金来源不断创新。几个突出的例子包括2010年开始房地产信托融资爆发（背后的推动因素是对商业银行房地产贷款的限制），2012年基金子公司开展专项资管，成为资金流向房地产的通道，2014年房地产上市公司定增开闸，2015年－2016年房地产公司债和个人住房按揭贷款大幅增长。

近期的发展显示地产和金融的融合在加深，地产金融化的特征突出。房地产开发企业的盈利模式从产销（买地－造房－卖房）向资产管理转变，通过资产证券化等方式扩展融资渠道。另一个动向是地产企业向金融服务延伸、金融中介机构向地产业务延伸，一些大型房地产开发和投资企业背后有关联的、具有牌照带来垄断优势的金融中介机构支持。值得警惕的是，地产和金融的深度融合在美国的次贷危机之前也很明显。

地产金融化意味着我们在分析房地产泡沫时要重视金融，同理，分析金融风险离不开地产，背后的根本原因在于房地产是信贷的常见抵押品。土地的垄断属性和用途可变性导致其估值没有客观基础、对金融的依赖高。

促进地产金融化在我国还有一个特殊因素，就是土地财政，理论上讲地方政府卖地是通过融资把未来的房产税资本化，但正因为金融的参与，交易价格受羊群效应影响大。

市场上有一种流行观点，认为高房价的根本原因是土地供应有限。直观看，市中心的房价高是因为土地供应有限，实际上是因为人群聚集在市中心。土地在空间上不可移动、时间上不可转移，导致反规模效应，即人对空间的占有具有排他性，人群集聚度越高的地方人均占有空间越小，而单位空间的租金反而越高。增加土地供应对抑制房价上涨有帮助，但资产泡沫的关键还是在金融。

混业经营带来外部性

房地产泡沫离不开金融的过度扩张，而在政府（隐性）担保环境下的金融自由化是后者的温床。在我国，混业经营的发展使得银行、信托、证券和保险的边界模糊了，金融的各个板块相互渗透，基础业务的本质并没有改变，但链条拉长、监管套利使得风险在短期内被掩盖，增加了金融的顺周期性。

混业经营的一个结果是影子银行快速扩张，银行通过非银行金融机构的通道把资金投向房地产及相关领域。影子银行工具中尤其需要关注理财产品，从负债端看理财产品有点类似美国的货币基金，都是为零售投资者提供比银行存款收益高的储蓄工具，但理财产品背后是资金池运作，投向包括非标资产，本质上还是信贷，只是期限错配和信用风险增加了。

混业经营的另一个后果是银行与资本市场的联系日益紧密，资本市场的羊群效应增加了银行业在繁荣时期扩张信用的空间，也增加了资本市场与房地产的联系。近几年，我国银行业与资本市场联系增加的突出例子包括银行持有大部分债券、资产证券化和同业业务快速增长。资本市场直接连接最终的储蓄者和投资者，而不是通过银行在批发市场的中介角色，才能起到降低杠杆、控制金融风险的作用，这是美国次贷危机提供的一个警示。

当前，金融机构对批发市场资金的依赖是一个突出问题，增加了流动性风险。2013年的“钱荒”和2016年-2017年的债券市场事件都暴露了一些中小金融机构对批发市场资金依赖带来的脆弱性。美国次贷危机也显示在混业经营的大环境下，金融动荡引发批发市场的资金挤兑，而不是传统的银行存款挤兑。

问题出在了什么地方？金融自由化、放松管制不是可以增加市场在配置资源中的作用，提高效率吗？现代金融体系的一个根本问题在于商业行为背后有政府的担保，公用银行和赌场银行混在一起。金融服务有两大类：一类是所有人都需要的基本服务，比如稳定的支付结算系统；另一类是只适合一部分人的风险投资。

银行存款是一般民众的货币资产，银行体系提供支付和相关的金融服务是现代生活不可或缺的部分，有点类似于电力和自来水等公用事业一样，其平稳运行需要政府安全网保障，代价是接受监管。其他风险业务与投资带来较高的收益但波动大，应该受市场竞争带来的纪律约束，也就是不应该有所谓的刚性兑付。但在混业经营的模式下，金融的公用和风险事业结合在一起，政府的担保使得风险投资带有很强的外部性，增长的收益由个体获得，带来的风险由全体社会承担。

监管悖论

上世纪80年代开始的金融自由化使得金融的外部性日益突出，政策应对是《巴塞尔协议》维护金融稳定的三大支柱，即资本充足率要求、审慎监管和市场纪律约束（信息披露等）。全球金融危机凸显了《巴塞尔协议》框架的不足，危机后的反思主要在于加强监管。但是，金融行业的基本结构没有改变，宏观审慎监管维护金融稳定的效果还有待观察，而增加监管成本已经被诟病。

在中国，近几年金融的混业经营快速发展，金融的公用事业和风险事业的矛盾也在加大。防控金融风险成为宏观政策的一个重要目标，应对之策和西方发达国家的做法基本一致，即加强监管，宏观审慎监管因而成为一个热门词。混业经营对现有的分业监管带来挑战，金融监管框架改革成为重要议题，着力点是如何让监管机制适应混业经营的发展，似乎没有人质疑混业经营的模式，甚至有观点主张发展全能银行。

为了应对监管套利，监管的广度和深度在增加。虽然审慎监管增加了宏观视角，但落地是在微观层面，涉及对金融机构内部运行管理的干预。这就带来一个悖论：一方面，发展混业经营的益处是不同类型的金融服务有协同效应，理论上讲可以提高资源配置的效率；另一方面，纠正由此带来的外部性需要监管深化，对金融机构的商业行为的干预越来越多。从对经济的最终影响看，两者似乎有内在矛盾。那么混业经营到底是不是金融运行的一个好的模式呢？是不是有利于促进金融服务实体经济呢？

反思金融的结构

全球金融危机后另一类反思是改变金融的结构，通过法规来划分不同金融业务的边界，也就是说，更多地用事前的规则而不是事中的监管来应对金融的外部性问题。在美国，次贷危机后被称为芝加哥主张的狭义银行受到关注，这是芝加哥大学几位教授在1933年提出的关于银行业改革的建议，其中关键的一项措施是要求银行存款有100%的安全性资产支持。

狭义银行的最严格的形式是银行存款有100%的存款准备金（银行在央行的存款）支持。在这种模式下，银行存款是纯货币，货币和信用（金融）分开，货币创造完全来自央行的资产负债表扩张，银行只是一个渠道。信贷、证券、资产管理等金融业务则和狭义银行分开，受市场竞争纪律的约束，不再享有政府的显性或隐性担保。狭义银行就是把金融的公用属性和赌场属性区分开来。

也有柔性的狭义银行建议，比如支持银行存款的资产放宽到政府债券，对中小型企业的贷款，后者是银行的核心竞争力所在。但是，即使较宽的狭义银行的落实也可能对现有金融体系带来巨大冲击。这并不意味着狭义银行没有任何可行性，历史上的货币金融制度变革都有争议，分隔商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案》就是芝加哥主张的妥协版。

在美国2016年大选中，共和党和民主党都把恢复金融的分业经营作为政纲的一部分，两党各有一位议员提案《21世纪格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求把提供储蓄存款并享受联邦存款保险的商业银行与风险较高的投资银行、证券交易投资等金融服务业分开。这份提案在大选后获得特朗普政府的同情，未来的发展值得关注。

重回分业经营

总结来讲，资产泡沫天然和金融联系在一起，房地产去泡沫需要抑制金融的顺周期性。当前，紧货币和紧信用对控制房地产价格上升、化解过去累积的金融风险有帮助。但货币政策和金融监管各自有局限性，包括照顾其他宏观目标比如经济增长。维护金融稳定、促进金融服务实体经济还需要深层次的变革，规范金融的结构。

银行是信用中介，创造货币并提供支付结算服务，证券业是投融资中介，连接融资者和投资者，保险业是经济补偿和保障机制，信托业代客进行财产管理，金融的各个板块要求不同的专业技能和核心竞争力，接受的监管应该有差异。近期加强监管的措施，包括清查通道业务、穿透监管等有助于纠正金融机构的监管套利。

回归分业经营需要对不同金融板块实行严格的牌照管理，并落实在独立的法人机构，比如银行和券商的资产管理业务应该通过作为独立法人的子公司运作，真正做到风险隔离。商业银行的主要业务应是吸收存款、发放贷款，在这个过程中创造货币资产，提供支付服务。

作为享受政府安全网保障的代价，商业银行需要接受政府的严格监管，其回报率自然受到限制。在风险隔离的基础上，打破政府对金融的风险投资部分的隐性担保就有了可行性。

近期来看，有几项措施既有利于在短期防控和化解金融风险，也有助于中长期改善金融的结构。首先，应该将所有保本与预期收益型理财产品回归表内，回归存款属性，接受与存款同等的监管要求。打破面向众多零售投资者的保本型／预期收益型理财产品的刚性兑付是不现实的，资产端的损失应该由中介机构承担，理财产品的背后是中介机构的资金池操作，本质和存贷款业务无异。

其次，应该重新引入存贷比监管要求，作为流动性覆盖比率（LCR）的有力补充。存贷比要求简单、直接，易于实施，同时在一定程度上是一个比流动性覆盖比率更有约束力的监管指标，其优势在于要求银行贷款有存款作为支持，限制了银行和批发市场的联系；存贷比也不计资产与负债的期限，套利机会比LCR小。

再次，应维持目前的高存款准备金率，广义货币增长更多通过央行扩张资产负债表，包括央行再贷款、政策性贷款等来实现，商业银行应休养生息一段时间。即使在资金外流的情况下，应通过央行扩表增加基础货币供应，而不是降低存款准备金率来提高货币乘数。

（作者为光大证券全球首席经济学家，本文源自《渐行渐近的金融周期》第十三章“未来的货币”的相关内容，编辑：苏琦）