文/沈联涛

今年夏天炎热而漫长，金融市场则屡创新高，我们不禁要问，金融市场是被高估了吗？还是已经出现了泡沫？

令人惊奇的是，几乎所有股票和债券市场都在上涨，加之美联储主席耶伦只谈金融稳定，而不表明利率走向，金融市场似乎无所畏惧，就等着交易者们夏季休假回来，开启又一轮牛市。

从广义上看，自年初至8月23日，MSCI发达国家市场指数以美元计上涨了10.9％，MSCI新兴市场指数上涨了24.7％，而全球债券市场指数上涨了7.4％。

根据高盛的研究，2009年至2017年间标普500指数的当前总实际回报仅次于1990年至2000年这一时期，为战后第二轮大牛市。今年仅剩最后一个季度，今年的名义金融资产已经超过1926年-2016年期间债券/股票平衡投资组合7％的长期均值。

尽管存在巨大的地缘政治不确定性，全球仍然保持乐观，其部分原因在于，终于形成了一些共识：在2007年-2009年的全球金融危机之后，全球正经历更广泛的复苏。随着美元有所走低，中国维持稳定增长，大宗商品价格开始慢慢回升，金属价格上涨，在哈维飓风导致休斯顿的生产设备遭水淹后，最近甚至油气价格也有所上涨。

股市的乐观情绪主要集中在科技股，纳斯达克综合指数今年以来已上涨16.6％。美国和中国的企业利润也有所上涨，为更高估值提供了理由，而欧洲也在触底回升，开始复苏。但也可以说，企业利润的回升也是得益于超低的利率，但假如央行开启资产负债表正常化进程，超低利率将难以为继。

2013年的量化宽松退出造成的恐慌给美联储上了一课，现在美联储在沟通货币操作时要谨慎得多，会告知市场将如何收缩资产负债表扩张。如今，美国失业率已经处于低位，美联储回到“正常”利率水平是早晚的事，这将不可避免地打击金融市场。

有些人认为金融危机每十年就会发生一次，他们可能忘了最糟糕的后果往往出现在那之后的一年。比如说，亚洲金融危机在1998年达到顶点，出现了对港币的投机性袭击（后被成功击退），而欧洲债务/雷曼危机在2008年-2009年全面爆发，尽管次贷问题在2007年就浮出了水面。

重读查尔斯·金德尔伯格的经典之作《疯狂、恐慌和崩溃:金融危机史》（麦克米伦出版社，1996年出版），让我回想起他对金融崩溃历史阶段的定义。首先出现的是“位移”期——这导致投机、信贷以及货币扩张。随后的时期是过度交易、财务困境，可能还伴随着欺诈及不法行为的暴露。这导致对可疑产品和中介机构的反感与不信任，之后人们纷纷涌向拥挤的出口，弃伞跳机，最终造成恐慌。

“位移”被金德尔伯格定义为“改变视野、预期、利润机会、行为的外部事件”。在1720年的南海泡沫事件中，18世纪初英国股份制企业的发展扮演了“位移”的角色。南海公司是最早的公私合营企业之一，在南美贸易（特别是利润丰厚的奴隶贸易）中享有垄断地位，旨在为英国大战法国、荷兰以及西班牙提供资金支持。该公司用自身股票置换了大量国债，并通过发行更多股票来贿赂政客和投资者。

1720年1月，其股价为每股128英镑，到8月份涨到了每股1000英镑，堪比2017年某些科技股以及比特币的价格走势。允许投资者赊账买入股票推高了南海公司的股价。这是否有些似曾相识？

不可避免地，随着南海公司无力支付股息，赊账买入股票的投资者不得不被迫抛出，1720年还没过完，南海公司的股价就暴跌回每股100英镑。

21世纪的“位移”是科技繁荣，身处其中，人人都认为有大钱可赚，但没人完全确定哪家科技公司将成为大赢家。比特币符合上述位移/投机模型。比特币的唯一目的在于在国家权限之外创造私有资金。比特币是没有内在价值的资产，也不是任何人的负债。因此，比特币的价值完全取决于找到下一个买家，或许是傻乎乎的接盘侠。

我们目前存在的流动性泛滥基于这样的货币逻辑：以近乎负利率的成本提供更多债务去缓解债务之瘾，就像吸毒一样。因此我们有太多资金追逐投机性的网络财富。

物理学家牛顿也在南海泡沫事件中损失惨重，他表示：“我能计算出天体的运动，却算不出人类的疯狂。”

我多希望我能有美联储主席耶伦那样的乐观情绪，耶伦认为下一次金融危机“在我们的有生之年不会出现”。那么有件事是肯定的，下一次泡沫破灭将缩短很多人的生命周期。别怪我没提醒你们。

（翻译：熊静；审译：康娟；编辑：袁满）

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席）