文/本刊记者 韩笑  编辑/袁满

“人无贬基”的戏言似乎正在成为现实。

8月在岸人民币对美元升值达2%，这是2005年7月汇改以来的最大单月升幅。人民币的强势行情一直延续到9月第一周，直到监管层“点踩刹车”。央行祭出外汇管理措施放松和逆周期因子调整中间价，引导市场预期以防人民币过快升值。随后市场顺势而为，在岸人民币兑美元汇率转头向下，一路震荡下行至6.62附近。

年初对人民币汇率的悲观情绪正在逐渐消散，在境内结汇力量的带动下，人民币竟然走出了一波看似有些失控的升值行情。在分析人士看来，除了引入逆周期因子，美元指数走弱的助攻和中国经济基本面的回暖是人民币汇率走出强势反转剧情的关键。

随着人民币贬值预期减弱，近期超储率又处于低位徘徊，市场上关于央行应当降低法定存款准备金率的呼声又起。但是分析人士认为，尽管汇率压力短期减轻为货币政策操作释放了一定空间，但当前经济并未失速下滑，防风险、抑泡沫仍是主旋律，且降准信号意义过强，与金融去杠杆的初衷相背离，短期内降准的可能性仍然不大。

同时，市场高度关注外汇占款数据，以此判断央行是否重新通过外汇占款方式投放货币。外汇重现流入对中国货币政策的执行，以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。

“点踩刹车”

继8月份在岸人民币对美元单月升值2%之后，9月第一周人民币汇率继续发力升值，快速从6.57附近升破6.50，累计升值逾1%。有交易员表示，当时市场情绪都在往结汇方向走，而且从中间价来看，感觉央行没有意向干预市场。

这是5月人民币中间价定价机制引入逆周期因子后，一波更加快速的升值。分析人士认为，这波升值主要由境内结汇力量推动。社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟对《财经》记者表示，此前市场上对人民币过度看空，企业积累了很多持币观望的外汇收入。5月份货币当局宣布引入逆周期因子，这些企业就出来结汇，再加上美元指数急速下跌，形成了一定程度的踩踏。

中金公司首席经济学家梁红也认为，8月份在岸市场已经出现一些人民币空头被“逼空”的迹象。人民币兑美元多次放量收高，但离岸人民币隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持在较温和的水平，与此前数次在岸人民币汇率“飙升”大多是由离岸人民币市场出现人为逼空的情形不同。近期人民币套利成本大幅上升可能触发人民币“空头”平仓，而且会呈现自我强化、加速的过程。她估计，出口商积累的未结汇外汇头寸达3000亿-6000亿美元。

梁红认为，如果外汇流向和之前对人民币汇率悲观的市场共识发生转变，货币当局可能会放松一些自2015年底以来实施的资本管制措施。

很快，在9月8日周五晚间，市场传出央行自下周一（9月11日）起将外汇风险准备金率调整为零。央行随后在周一确认，调整了外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策，将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。

在经历“8·11汇改”初期的人民币汇率大跌后，央行自2015年10月15日起，对外汇远期售汇业务收取20%的一年期无息风险准备金，意在减少通过远期合约投机人民币贬值的行为。并且，为了抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，于2016年1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金政策。

有市场人士认为，将外汇风险准备金率下调至零，对于刺激远期购汇的作用不会很大，但选择在这个时点调整，其背后透露出监管层不希望人民币过快升值的信号——这波快速升值遭遇“点踩刹车”。

当日也有交易员对《财经》记者表示，上周五（9月8日）和今天（9月11日）早上人民币中间价连续两个交易日远低于预期，释放出央行不希望人民币过快升值的信号。

9月11日市场盘面立即出现回调，离岸人民币兑美元在中间价公布后直线下挫，一度跌破6.53。在岸人民币兑美元大幅回落超600点，当日官方收盘价报6.5239，创1月以来最大单日跌幅。

德国商业银行亚洲高级经济学家周浩表示，过去两个月来的人民币升值，事实上是管制举措和美元走弱的综合结果，但在9月第一周人民币汇率却开始出现一定的“失控”，“从市场情况来看，央行需要考虑为市场逐步提供一定的支撑，避免人民币兑美元出现过于快速的升值。”

在肖立晟看来，8月份到9月初人民币升值过快是与中国经济基本面不相符的，央行有必要干预市场预期。他认为，央行会综合考虑PMI、经济增速、进出口数据和海外的情况，通过逆周期因子对市场预期进行调节。“央行干预的频率和力度与过去相比小了很多，也没有频繁使用外汇储备来干预，更多是通过价格的方式来引导市场预期。”

“剧情反转”背后

从年初悲观的贬值预期反转到近期监管层出手防止升值过快，这中间发生了什么？

分析人士普遍认为，除了引入逆周期因子，美元指数走弱的助攻和中国经济基本面的回暖是人民币汇率走出强势反转剧情的关键。

德意志银行资本市场北亚区总经理李民宏告诉《财经》记者，从年初开始，我们看到美元出现全球性贬值，特别是对欧元和主要新兴市场货币。美元指数从年初最高点103附近回落到92，下跌近10%。与此同时，中国经济出现回暖，经济增速、制造业和进出口等数据均出现了强势反弹，这些因素支持了人民币对美元汇率回升。

梁红也对《财经》记者表示，中国经济基本面的改善提振了对人民币的需求。她指出，从历史上来看，人民币汇率预期长期与名义增长和企业盈利密切相关。2016年下半年中国经济开始复苏，2017年上半年实际GDP同比增长6.9%，较去年6.7%有所回升，名义GDP回到两位数增长，企业ROE回升，资产负债表亦有修复，总体投资回报率明显回升。

李民宏认为，今年以来市场上对于中国宏观经济基本面的信心增强，这也体现在更多境外资金流入债券市场，并增持人民币资产。据中央国债登记结算有限公司和上海清算所的数据显示，8月份境外机构大幅增持人民币债券825.67亿元，增持幅度创下历史新高。

但是李民宏也谈道，从接触客户的情况来看，市场对人民币重回单向升值的预期并不强烈。他认为，在“8·11汇改”之后，人民币汇率的波动与海外市场波动的关联性增加了，市场对未来人民币走势的预期出现了分化。

有分析人士认为，近期市场的情况正在往央行希望的方向走。在肖立晟看来，央行希望市场供求发挥作用，但是又不希望市场供求导致人民币过度波动。“现在的汇率形成机制就是让市场供求在慢慢发挥作用，市场供求来决定人民币的波动方向，再加上篮子货币作为稳定器，逆周期因子作为边界条件，这样汇率就不会出现太大波动。”他说。

肖立晟认为，目前的汇率形成机制还是一个偏固定汇率的、不成熟的机制，“所以未来汇改就要把篮子货币去掉，逆周期因子也不要频繁使用”。

而且，他再次表示汇率市场化改革宜早不宜迟，“要改的话明年是比较合适的窗口，等到美元指数大涨起来的时候再改，人民币的压力又会更大，所以选择好窗口很重要，但是也不能太犹豫。”他指出，目前外汇占款趋近于零，意味着人民币汇率可能处于相对均衡的水平，所以这个时候是一个很好的时机。

降准声起

随着人民币贬值预期减弱，近期超储率又处于低位徘徊，市场上关于央行应当降低法定存款准备金率的呼声又起。

有市场人士认为，今年以来超储率持续下行，上半年均值为1.35%，市场资金面偏紧成为常态；5月以来人民币贬值预期逐渐减弱，对降准的掣肘因素减少；近期经济下行压力加大，降准稳增长的作用可期。

但是海通证券首席经济学家姜超认为，尽管汇率压力短期减轻为货币政策操作释放了一定空间，但当前经济并未失速下滑，防风险、抑泡沫仍是主旋律，且降准信号意义过强，与金融去杠杆的初衷相背离，所以他认为短期内不大可能出现降准。

央行参事盛松成也在月初的一场公开活动上表示，虽然银行体系的流动性减少应当降准，但是现在仍有顾虑——一方面会向市场释放宽松的信号；另一方面在经济前景不是很清晰的情况下，并没有到降准的周期。

市场盼望降准释放流动性恐怕短期内无法实现，转而希望外汇占款转正缓解流动性紧张。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩对《财经》记者表示，最近市场如此关注外汇占款，核心还是研判央行是否重新通过外汇占款方式投放货币，缓解目前“负债荒”的局面。他认为：“即使未来外汇重新流入，也不会带来外汇占款增加，更多体现汇率这个价格的上升。”

但是梁红则认为，今年余下几个月，外汇占款可能会小幅回升，而且近期财政存款有更多下降空间，二者都会减少市场流动性对央行公开市场净投放的依赖，也降低了近期降准的概率。

在梁红看来，当人民币贬值预期开始转向时，中国可能仍会在中期内面临外汇净流入。外汇重现流入对中国货币政策的执行，以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。

2004年-2013年，外汇流入是基础货币增长的主要动力，外汇占款占央行总资产的比例曾高达83.3%。为了应对2014年后外汇流出，央行开始频繁降准并发展了多种再贷款工具以抬升货币乘数和提高基础货币增速。

她认为，如果目前外汇流出发生逆转，首先能够降低金融系统对央行公开市场操作的依赖性。但她预计，货币政策框架不太可能回到之前依赖国外资产发行基础货币的模式。中国货币政策框架应该、并且已经在走向“新常态”——在外汇流出压力缓解之后，央行应继续完善货币投放工具，增加对政府债券的现券购买和长期持有，建立起以国家信用为基础的货币发行机制。

另外，梁红表示，目前中国的名义准备金率为17%，在全世界范围内依然偏高，而“有效”准备金率的下行并不能替代名义准备金率的降低。

无论是从资金配置效率还是货币政策框架转型来看，中国最终需要一个合理且相对稳定的存款准备金率，应该在10%左右，梁红表示。

（本刊实习生林淑怡对此文亦有贡献）