文/徐然

从2016年8月央行为了管控债市杠杆提升同业利率开始，本轮监管部门对金融市场的清理已经有一年时间。此次金融清理成效显著，达到了“一石多鸟”的效果。

近年的金融乱象掩盖了中国经济调整转型的成果，并为夸大中国经济及金融系统面临的问题提供了土壤。笔者认为金融清理使很多对市场和经济的极端悲观观点一一证伪。这有助于稳定和提高市场信心。

笔者通过对中国债务分布和新增债务投向的详细研究，认为中国债务杠杆虽有问题，但实际问题并没有想象的大。首先，近年新增国企及公司类债务主要集中在基建相关领域。由于基建项目的现金流、运营效率和为政府产生的总体经济收益比大家的预期好；同时，由于政府部门拥有大量存款，笔者认为政府及中国的净债务率及增速明显低于名义值。

这也导致政府及基建相关债务对政府形成的净利息支出负担和很多发达国家相比也还在较低水平。再加上近年工业产能全面优化后大部分行业盈利增速也出现了明显回升。这些因素使中国企业债的风险在面对市场利率上升时远没有想象的大。

而近年形成的资本市场杠杆上升和金融系统透明度下降的问题，可以用对实体经济伤害有限的方法逐步化解。本轮的金融清理过程中，监管机构对中国金融系统面临的问题高度配合、精准发力，既达到了效果又避免了误伤。在很多极度悲观理论证伪之后，市场也出现了更多理性的分析，增加了国内外市场对中国经济及金融系统的信心。金融清理成果好于预期，金融系统的透明度已经开始提高。

仔细分析此次金融清理的各项规定和要求，此次金融清理的主要目标包括：1）降低资本市场及金融交易相关的杠杆；2）更加理性的信贷增长；3）降低过度的期限错配及流动性风险；4）提高金融市场透明度。从这个角度来讲，笔者认为清理成果好于预期，甚至可以说进程基本近半。

从资本市场方面，自2016年上半年，监管层出台了一系列降低资本市场杠杆的政策，笔者认为降低资本市场杠杆的金融整治已大幅过半。首先降杠杆并非零杠杆，随着2015年下半年对场外杠杆和融资融券的收紧，股票市场杠杆已经回到较为合理的水平。目前，融资融券余额稳定在万亿元人民币左右，而场外杠杆也已大幅下降。随着2017年初证监会定向增发和兼并收购新规的出台，新增兼并收购相关的杠杆也已大幅回落。监管机构也多管齐下降低了债券市场的杠杆，尤其是违规的表外杠杆。笔者认为资本市场杠杆的脱虚入实在一定程度上也对冲了金融清理对实体经济的影响。

从信贷增速角度看，我们注意到银行的总资产增速和M2增速已经显著地下降至低于名义GDP的水平。总信贷增速也从2016年中的最高点18％，缓慢下降至2017年近几个月的14％左右，已接近笔者认为较适度的11％-13％的信贷增速。

针对流动性不匹配的金融整治行动也取得了明显成效。受益于中国较高的储蓄率，金融系统中总体流动性问题仍然可控，流动性不匹配的问题主要发生在很多对同业负债依赖度高的中小银行。今年以来中小银行的资产增速已经显著降低，同时它们同业负债占总负债的比例已经开始下降。

金融系统最大的问题即透明度也开始得到一定改善。我们注意到银行表内的非标资产余额已下降，新的信贷增速集中在更加透明的渠道。透明度较低的信托贷款和委托贷款在社会融资总量的占比也已经从2016年12月的30％降到了2017年8月的5％。同时很多非银通道业务及银行理财余额也开始有所下降。将来监管层可能要求银行向投资者和其他市场参与者披露表内和银行理财产品中非标资产的最终借款人数据，从而进一步提升金融系统的透明度。

过去五年的制造业产能调整及2016年以来实行的供给侧改革，帮助制造业消化了过剩产能并使制造业供需更加平衡。在这种背景下即使宏观政策的刺激力度放缓，工业企业的利润也会继续改善并为市场化的信贷和资本配置提供更多有吸引力的投资机会，也有利于民间投资逐步理性反弹。这也为金融清理及经济持续转型提供了时间及空间。

金融清理使利率合理回归有助于抑制资产泡沫，减少低效投资并把金融资源挤回更加透明及高效的正规金融渠道，提高金融资源配置效率。同时金融系统的透明度增加，市场利率的回升，及公司盈利增速的反弹，也在一定程度上吸引了海外投资的回流并降低了人民币的贬值压力。

（编辑：王东）

（作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理）