文/刘陈杰

财政是国家治理的基础和重要支柱。中国经济具有周期性，但按照我们的数据分析结果，中国财政体制具有超越周期的扩张性。中国的财政分权体制，造成了地方之间追求经济增长的“锦标赛”局面，这是财政具有扩张性动力方面。在财政扩张性的能力方面，就是预算软约束，不光是广义财政的预算软约束，也包括金融体系为财政体制的软约束。诚然，财政分权和预算软约束在改革开放之后，为中国经济，特别是地方基础设施建设的跨越式发展起到重要作用，但其弊病也非常明显，即债务负担日渐沉重，金融风险集聚却在金融领域无从下手。

学者王绍光在《美国进步时代的启示》中指出，现代国家的重要标志就是具备严肃的财政纪律。黄仁宇在《万历十五年》中抱怨的，也是中国历代并没有严格的数目字管理，从而在制度建设上采取模糊的态度。财政软约束治理，规范地方政府行为，短期内可能会影响经济增长预期，甚至引起局部领域的金融恐慌，但于中长期国家发展而言，于长期的技术进步而言，于国家治理而言，意义非凡。本文从广义财政赤字的流量和存量测算，地方债务规模估算和由此产生的潜在金融风险出发，提出一些粗浅的建议，希望有利于财政预算的硬化，有益于金融稳定。

一、财政软约束表现和影响

财政软约束是地方政府扩张性财政行为的融资保障，金融同样为财政行为提供软约束融资。中国财政顺周期行为与财政分权和地方政府预算软约束紧密相关。中国式财政分权体制，使得地方政府有追求经济增长的冲动，这无疑就激励了地方政府无论在经济衰退和扩张时期都倾向于实施扩张性的财政政策。同时，预算软约束使得这种倾向于扩张性的财政政策得到足够的融资保障。金融体系同样具有分权和软约束的影响。地方金融机构不可避免地受到地方行政力量的影响，全国性的金融机构，特别是国有金融机构也不可避免地对地方融资产生“父爱主义”。预算内财政受到的约束较多，但预算外财政和金融体系的融资支持，使得地方政府扩张性的财政政策得以顺利实现，地方基建得以跨越式发展，但同时地方债务也在潜移默化地积累。

财政软约束要一分为二看，好的方面是利于短期经济增长，甚至协助地方跨越式增长，但是同时不利于经济长期发展和国家治理，对金融稳定造成巨大风险。

笔者的论文(《中国财政政策顺周期行为：财政分权与预算软约束》，发表于《经济学动态》，2015年第八期)主要研究了中国财政政策顺周期行为特征，从财政分权体制和预算软约束两个角度进行分析。我们发现，财政分权体制使得地方政府具有实施扩张性财政政策的动力，而预算软约束有助于其融资能力，使得实施扩张性财政政策的动力变为现实。

同时，我们的实证检验发现：1)我国财政政策在经济衰退期采用的是反周期的扩张性调控，而在经济繁荣期，所采用的则是顺周期的财政政策；2)从财政支出结构看，在经济衰退期，基建支出扩张效应最大；在经济繁荣期，行政管理支出扩张效应最大。财政软约束，在促进经济增长的过程中发挥了作用，调动了地方政府的积极性，同时使得地方经济增长的锦标赛能够实现。但是，庞大的广义财政赤字日积月累，很多处于被政府承认和不承认的边缘，积累了财政风险。

二、我国广义财政赤字的概念和监测体系

2011年后，我国初步建立了由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系。然而，如果与十八届三中全会建立现代财政体制的要求相对比，现行的全口径财政预算制度只是初步地将各级各类政府的收支纳入预算，但是部门之间的预算功能定位、管理模式以及相互之间的预算资金往来都不明确细致。更为重要的是，即便是目前初步建立了全口径的预算管理体制，但地方融资平台收支和债务、政策性金融机构和政府具有隐含担保机构的主体债务问题，都处在一个模糊的范畴。

本文广义财政赤字的概念，即政府部门负有直接、间接或隐含支出偿付职责的赤字。依据相关法律法规，中央政府和地方政府对于非认定的地方融资平台债务、政策性金融机构和国有部门的债务并没有偿付的责任，也就不需要对这些部门的赤字(收不抵支)负责。然而，无论从金融市场，还是学界政界，目前普遍存在这样的认识和概念：这些机构的赤字或债务，财政部门具有刚性兑付的义务。即使短期小范围可以严格执行市场化原则，但是财政部门为了保障财政安全，最终还是会对所有地方融资平台、政策性金融机构和国有部门的债务进行兜底。现阶段全口径预算管理体系主要为：公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算。其中，国有资本经营预算的支出通常仅用于支付国企改革相关成本以及资本注入。社保基金预算则用于社保支出。政府性基金预算包含约40个子基金和账户，每个都为特殊用途而设立。土地出让收入在全国政府性基金的收入中约占75％，而土地收入相关支出也在全国政府性基金的支出中约占75％。四部门的财政预算体系看似全口径，但其实漏损了部分本应由财政赤字承担的责任。不论现在是否承认这部分漏损的赤字或负债，该部分支出确实承担了公共部门支出的责任，未来将会成为影响国家财政安全的重要因素。因此，本文的广义财政赤字，内涵可能比现阶段的四部分预算(公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算)要宽泛和务实一些，包括了地方融资平台债务、政策性金融机构和国有部门的赤字。

广义财政赤字的监测方法和结论，2017年真实广义财政赤字率为6.7％。由于相关财政统计数据的缺乏，直接统计全口径的广义财政赤字非常困难。国际货币基金组织(IMF工作论文：Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China)对我国广义财政赤字规模进行过估算的尝试。具体而言，IMF的工作论文假设所有预算外活动均为基建投资，由地方政府融资平台实施。其将地方政府融资平台的所有预算外资金来源（例如银行贷款、企业债和信托贷款等）加入预算内财政数据，从而得到广义财政赤字数据。但是，我们注意到财政活动在实际情况中，同一时期内的融资和支出未必匹配，因此IMF方法监测广义财政赤字在季度数据或月度数据上很可能不准确，而且其依赖历年国家地方政府债务审计报告中的债务增速及构成数据来估算地方平台的银行贷款，很可能造成对广义财政赤字监测的不及时。我们改进了IMF的估算方法，财政预算外活动集中于基建支出(与IMF假设一致)，基于固定资产投资数据计算出基建投资规模。主要将交通、仓储邮政和水利、环保以及公用事业管理等部门的固定资产投资归为基建投资部分。我们认为这些基础设施领域的绝大多数支出主要由政府推动，这意味着投资要么直接由政府进行，要么间接地通过政府政令完成。通过固定资产投资资金来源分类，我们从计算得到的基建支出数据中剔除由国家预算资金支付的部分，从而初步得到预算外基建支出数据。

同时，在考虑基建支出之时，我们还需要考虑基建的收入部分。由于缺乏我国基础设施建设的详细数据，我们将交通、仓储邮政和水利、环保以及公用事业管理等部门的年度盈利数据加总，近似于基建部分的收入数据。把基建支出和基建收入数据与预算内财政数据相衔接，就可以得到粗线条的广义财政赤字规模，并能实时监测。

我们的测算方法有很多不足之处，比如对于预算外财政支出的假设较强，同时对于私营部分参与基建的部分估计不足。但是，在缺乏系统性财政数据的背景下，我们改进了IMF的监测方法，尽可能让监测的趋势与现实相接近。我们监测的广义财政赤字率较官方赤字率平均高3.2个百分点，其中差异最大的时期出现在全球金融危机期间和近两年。按照基建的增速安排，我们估算2017年度广义财政赤字率为6.7％，而2017年预算内财政赤字率为3.0％。

三、地方债务规模估算、金融风险和政策建议

广义财政赤字的风险在于其投资项目的低收益率、低现金流和债务的积累。按照我们的监测数据，将2009年-2016年间测算的广义财政赤字加总，目前总规模已经达到了39万亿元，约占我国2017年名义GDP的45％，比之前审计署公布的政府债务余额数据高约10多万亿元。我们利用公开数据测算发现，地方政府融资平台的投资项目普遍的资本回报率在2％附近，历史平均融资成本在7％附近。同时，地方融资平台的现金流较为贫乏，很多投资项目的现金流长时间几乎为零。我们测算的项目数据来自于公开发债项目，很多敢于公布数据的地方融资平台公司可能在所有地方融资平台公司里资质已经较好，整体的地方融资平台的项目收益率、现金流状况可能更为堪忧。

广义财政赤字的风险与金融风险紧密相连。金融空转、资金脱实向虚将会对中国金融稳定和经济稳定造成重要影响。2015年的股灾、去年的熔断和近年来的房地产泡沫，都揭示了新时期防范金融风险的迫切和维护中国金融稳定的重要。按照我们的测算，股市与实体经济基本面自2014年以后开始高度负相关；人民币汇率自2014年开始贬值压力加大，我们监测的热钱持续流出；单位GDP所需的货币信贷密度开始明显增加，货币政策有效性降低。这些不寻常现象的背后，就是实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本，经济可能逐渐陷入“庞氏增长”阶段。一系列的金融风险乱象，深层本质在于不断下行的实体经济资本回报率与居高不下的实际融资成本之间的矛盾，单位资本投入实体经济所产生的回报率甚至开始低于金融市场的无风险收益率。资金当然不愿意进入实体经济，宁可在金融体系空转。

按照我们最新的测算，2016年底，中国实体经济投资回报率为4.2％，低于目前金融市场的无风险收益率。这一阶段的典型特征：(1)资金不愿意进入传统实体经济，主要因为实体经济投资回报率较低，甚至低于金融市场无风险收益率;(2)行业结构性分化，“旧经济”行业(煤炭、有色、钢铁、基建等)生产经营困难加大，金融风险加大；“新经济”行业，比如传媒、网红经济等泡沫化，估值过高，金融风险同样很高;(3)资本市场主要受到流动性和风险偏好推动，而不是基本面，资金流动迅速，呈现泡沫化特征；(4)股市、房地产、债券市场等各个大类资产之间，呈现出明显的轮动效应，即资产配置之间存在着明显的负相关效应，资产是资金轮动推动，而不是经济基本面。因此，实体经济投资回报率低于融资成本，是金融风险频繁显现的根本原因，并在不同领域逐步显现。强调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫，防止资金持续空转，防御潜在的金融风险。其中，地方融资平台所投资的项目，部分属于效率堪忧的部分，拉低了实体经济整体的资本回报率，使得金融体系的资金空转。广义财政赤字的成因、积累，与金融风险的集聚一脉相承，相互联系。

加强金融监管与广义财政赤字管理机制改革并行，才能有效控制杠杆率和泡沫化水平，金融监管单兵突进的效果未必好。试图通过强力监管，将空转的流动性赶回实体经济。资金空转、资产泡沫、市场乱象，仅仅是表面的现象，是资金自发地认为实体经济投资回报率过低，不愿意进入实体经济的表现。依靠行政手段的金融监管可能将部分空转资金的通道堵住，但多余的资金会顺利进入实体经济吗？我们并不那么乐观。加强金融监管的同时，需要进一步加快实体经济改革，特别是广义财政赤字管理机制，金融监管单兵突进的效果甚微。行政的方式将金融体系的资金流动堵住，事实上造成无风险收益率的进一步提升，而这时的实体经济投资回报率有没有相应的提升，资金还是不会自发地大规模进入实体经济。从当前孱弱的民间投资、制造业投资，依然活跃的地方融资平台和PPP投资，即可以观察，市场主导的资金进入实体经济的意愿较低，低效率部门的投资却依旧较为活跃，加强金融监管的政策初衷未必能实现。

财政体制应该与国家治理体系相对接，在国家治理层面寻找到新的定位，广义预算财政赤字管理机制也是如此。按照党的十八届三中全会《决定》的要求，财政体制应该：完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率。财政体制改革与国家治理体系相匹配，就是要在合理增长的前提下，保障均衡发展，共赢共享，建设经济发展型财政体制，而不是过去的经济增长型财政体制。因此，财政软约束管理也应该遵循经济发展的理念，力求稳定、安全、可持续，避免出现财政风险，鼓励提升经济增长的品质，改善财政服务人民的质量。

第一，总量上，稳定广义财政赤字规模，防范预算外财政风险。按照我们估算的广义财政赤字规模，目前总规模已经达到了39万亿元，约占我国2017年名义GDP的45％，且有部分并不为官方承认，游离在刚性兑付和实质性风险之间。如果从政府资产负债表的角度看，目前我国的政府债务问题、广义财政赤字问题都在可控范围之内，并没有国外很多机构分析的那么严重。但是，居安思危，财政体制的稳定性关系到国家和社会的稳定性。对于广义财政赤字，我们应该一分为二地看待。其在2008年全球金融危机期间确实对经济增速迅速恢复起到了有力的作用，但是之后的赤字集聚也造成了一定的财政风险。我们构建了广义财政赤字监测体系，建议今后在总量上控制广义财政赤字规模，防范潜在的财政风险，追求经济增长的质量，而不仅仅是速度。

第二，结构上，财政支出向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例。财政支出近年来在民生领域的投资占比逐年提升，但是与发达经济体和新兴市场经济体的财政支出结构相比，我国财政支出对于民生领域的投资还不算高，对于经济建设的投资却偏高。具体而言，我国整体财政支出中投向经济建设领域的大约占财政总收入的42％，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30％。我国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40％，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25％。具体到广义财政赤字上来，经济建设支出是庞大广义财政赤字产生的重要原因。因此，结构上看，建议财政支出进一步向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例，改善支出结构，减轻广义财政赤字的压力。

第三，把全口径预算管理进一步细化，尽早明确财政赤字的边界。目前金融市场、学界和政府部门对于承认的和暂时不承认的地方政府负债还没有清晰的一致共识。对于地方融资平台债务，全社会普遍存在刚性兑付的心理认识，同时对于预算外投资存在一定程度上的预算软约束，对资金成本并不敏感，对于项目收益并不关心，对于债务偿付并不负责，对于政府财政边界并不明晰。建议进一步细化全口径预算管理，将财政赤字问题尽早明确边界。

本文主要就财政软约束的概念、表现和影响，以及广义财政赤字的监测和规模测算进行初步的探讨，并对其产生的原因和与金融风险之间的关系进行了粗略的研究。我们建议，应该从财政赤字的总量、结构、边界定义上，尽快建立与我国国家治理体系相匹配的财政预算管理机制，提升我国经济发展水平，走有速度有质量的可持续发展之路。

（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员，编辑：苏琦）