文/周浩

时钟回拨到2016年8月24日，当天下午有媒体报道称，央行正就14天逆回购进行询量，而此前的逆回购多为7天期。当市场已经习惯于每天的“逆回购释放流动性”操作后，央行突然拉长逆回购的期限，在当时最多被看作是一个小小的警告。

加杠杆，加杠杆

警告的缘由是各类金融机构在债券市场上近乎疯狂的“加杠杆”操作。这就像炒房子一样，如果可以从银行借到便宜的资金，同时房价不断上升，那么“杠杆”将会不断放大盈利倍数。只是很多人没有注意到，反之，结论也成立：如果杠杆太高，亏损也会被成倍扩大。

中国债券市场有一个天然的特色：熊短牛长。这与股市形成鲜明的对比，而债券交易员们也往往显得气宇轩昂，原因很简单：他们一直在赚钱，而且在赚大钱。债券交易有一个天然的奥秘，买券持有，再买再持有。这是因为债券是吃利息的，持有的时间越长，利息收入也就越高。

而当2012年之后，各种资管机构如雨后春笋般遍地成立时，一个更加大胆的思路出现了：如果买了债券，再抵押出去获取资金（也即回购），如此反复，就可以通过“加杠杆”来赚大钱。想要吸引更多的投资者，资管公司必须做出更高的收益，而想得到更高的收益，就要提高杠杆率。于是，一个简单而危险的交易模式产生了，买入债券，通过回购获取隔夜资金，然后再买券，然后再抵押，如此往复。中国正在逐步进行的利率市场化似乎也为这一交易“背书”——在利率市场化的环境下，央行需要保持短端利率的稳定，就像美国的联邦基准利率一样，美联储需要通过不断的公开市场操作来保持这一利率的稳定，直至出现下一次利率调整，而短端利率的稳定是所有“理性预期”的基础。这样的一套理论像圣经一样被人传诵，似乎中国央行也一定会从善如流。到了2015年上半年，隔夜利率几乎保持在2％的水平附近，这让市场更加相信央行开始新一轮的利率改革试验，而只要央行保持隔夜利率在2％，那么高于2％的债券都是可以买的——当然，没人认为债券尤其是国债会出现违约。

在这样的一套“理论”指导下，10年期国债的利率在2016年9月底被打低至2.6％的水平，创下了历史低点，所有的参与者都皆大欢喜。大家摩拳擦掌，一边开始继续买入债券，一边又在自怨自艾地感叹人生只剩下了“数百个点”（理论上，债券收益率不可能低于零）时，债市的风险之旅拉开序幕。

自我论证的思维方式

当2016年8月24日，央行重启14天逆回购时，市场亦有所警惕，但很快市场的热情被重新点燃。很多的分析称，14天逆回购重启是因为超过90％的回购操作集中在隔夜期限，这造成了期限过度集中的风险，央行拉长逆回购期限，表明希望建立更加健康的回购市场秩序。

而在央行看来，14天逆回购似乎没有达到预想的效果，到了9月，央行重启28天逆回购，这事实上意味着利率的提高，毕竟28天利率要远高于7天利率。市场这时候才稍显谨慎，10年期国债利率在2016年的最后一个季度上升至3％左右的水平，债券交易员们算是回吐了一些当年的获利，但无论如何，2016年债券交易仍然是获利的大年——从全年来看，利率事实上微升，但时间（持有债券获得利息）和杠杆才是真正的法宝。

时间进入2017年，市场仍然在期待经济下行带来货币政策的放松。但市场的愿望很快落空了，2月3日，央行突然提高了逆回购利率10个基点。当时的分析认为是央行为了3月的美联储加息做准备。3月15日美联储加息25个基点后，中国央行在隔天再度提高了逆回购利率10个基点。从数字上来看，中国似乎在“加息”抵御资本流出，从而为人民币汇率减压。换句话说，“加息”不是为了打压债券市场的杠杆。

其间发生的另一件事， 也印证着这样的思维方式。1月20日，有媒体报道称，因近期流动性缺口过大，工农中建交五大行已获央行定向降准1个百分点，各家分批分次，期限为28天。这个被称为Temporary liquidity facilities (TLF) 的创新工具直接被冠以“甜辣粉”的绰号，与“酸辣粉”MLF相比，多少还是体现出了市场偏向乐观的解读。

债券市场也因此在2月-3月间经历了一轮“小阳春”，但到了第二季度，利率再度快速上行。这一过程中经济表现尽管有所好转，但通胀仍然在低位运行，利率的大幅攀升似乎也并不具备太多的基本面因素。但事实上，银监会在4月份连续下发《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，导致了部分债券套利头寸被迫出局，才是债券收益率上行的关键。

另一边，央行则在公开市场采取“滴灌”操作，每月仅净投入千亿元资金，这对于体量超过70万亿元的债券市场来说杯水车薪。与此同时，央行采取“反预期”的操作方式，即在市场喊紧时注入资金，当市场情绪略有好转，即立刻转为“净回笼”，这让市场感觉资金面从没有放松过，但也没有过度紧张。

“钱荒”的教训

笔者认为，央行的这种操作方式吸取了2013年“钱荒”时的教训。事实上，“钱荒”尽管造成了巨大影响，但仅持续了一个月，到了2013年6月底，央行已经开始通过MLF等方式向市场注入资金，主要是因为银行间市场出现了流动性枯竭和信用缺失的状况，央行为了防止出现系统性风险，不得不向市场注入资金。

而一旦向市场注资，即使是救急，也意味着政策已经从“处置风险”转为“处置风险的风险”。这一次，“去杠杆”的整体流程被认真重新规划，与“钱荒”时的疾风骤雨相比，央行采取了“熬杠杆”的策略。

到如今，债市高杠杆已经延续一年，10年期国债收益率已经上行至4％，与2016年年底相比再度上行100个基点。对于债券多头来说，现在讨论“止损”意义已经不大。市场真正在期待的，是政策的转向，而政策一旦转向，债券交易头寸还能靠“讲故事”支撑下去。否则，各路委托投资资金持有者在年底一旦大量赎回，那么很可能会出现“踩踏”事件。历史上，政策转向往往在市场极度恐慌时才会发生，比如说“钱荒”抑或“股灾”。对于市场参与者来说，这种矛盾的心理可见一斑——一方面，谁也不希望成为引爆火药桶的倒霉蛋，另一方面，又冀望着有人扛不住被迫引爆炸弹来解救多数人。

但到目前为止，监管层仍然在小心防控“极端事件”的发生，比如说在10年期国债第一次突破4％的时候，央行在当天早晨的公开市场操作中进行了久违的“大量”操作，下午债券市场突然画风突变，拉出一个V型反转。但谁都知道，现在的债券市场上套牢盘众多，一天行情只能给市场一些心理安慰而已。

在这样的纠结心态下，市场必将在戚戚然中度过一个惨淡的年底。我们已经无需赘述“去杠杆”和“去泡沫”的意义，但到最后我们要知道，杠杆已然太高了。

（作者为德国商业银行亚洲高级经济学家，编辑：袁满）