文/邢自强

作者为摩根士丹利中国首席经济学家

过去两年，中国债务负担快速上升增加了研究者对经济增长可持续性的担忧；另一方面，市场也担心，如果政策收紧信贷、控制杠杆，可能引起经济“硬着陆”。年末将近，我们重新审视中国经济的发展，发现比预期更佳。

最引人注目的是，在政策重心已转向去产能去杠杆的背景下，中国经济增速依然全面超出市场预期。预计今年全年实际GDP增速达6.8％。而且中国已成功逃脱债务通缩“负反馈螺旋”。今年前三季度，债务占GDP的比重仅上升4个百分点，全年预计仅上升5个百分点。这显著低于我们年初预测的12个百分点，与2015年-2016年两年令人担忧的上升速度（每年超过20个百分点）更无法同日而语。从另一个角度看，每产生一元钱的GDP，如今中国仅需3.2元的债务增量，远低于2015年的5.5元。

市场参与者大多认同中国经济得到改善的基本事实，但仍提出了几个新的疑问。

首先，虽然中国债务上升速度放缓，但总体杠杆率仍在上升？

一般来说，债务只有在过度加杠杆的情形下才会变得棘手，因此处理债务问题的第一步是降低杠杆率的上升速度。一旦不可控的债务违约大量出现，与去杠杆互相强化，总需求将剧烈萎缩，并带来持续的通缩压力。好在中国的企业部门已经从二季度开始逐步稳健去杠杆。截至三季度，企业杠杆率为196％，已经从一季度的200％小幅改善。笔者预计去杠杆将持续，步骤审慎，防止大规模违约事件的发生。

其次，由于政策制定者对楼市加大了限制措施，并对居民加杠杆更趋谨慎，房市可能迎来深度调整，并拖累经济增长？

笔者不认为新屋开工量会大幅下滑，因为去库存过程中，供给总体保持克制，并未显著增加新屋开工量，库存已跌至近年新低。随着销售开始回归长期可持续水平，预计2018年房地产销售将同比下降8％，与今年的4％的增幅有较大差距。但是，新开工面积同比增速将从8％仅仅小幅回落至3％。新开工的相对平稳可缓冲房地产降温的溢出效应。

最后，供给侧改革是否能继续推进？

供给侧改革一石二鸟，既改善了工业部门的杠杆率，又减少了环境污染。考虑到完全达成这两个目标仍然任重道远，笔者认为改革动能将不会减弱。从工业企业财务健康的角度看，虽然企业盈利和资本回报率已经得到根本改善，但许多企业（例如钢铁部门）直到最近才开始偿付债务。此外，由于环保巡查和冬季限产近来再次升级，高成本高污染的钢铁锅炉将继续退出生产，限制总供给水平。供给侧改革也在逐渐延伸到包括汽车、新能源在内的中下游行业。

更重要的是，距离十九大胜利闭幕刚满一个月，已有越来越多的信号显示政策制定者正不断加强深化改革，继续大力推进去杠杆和去产能。

过去一个月政府部门的举措，都展示了十九大之后，政策执行力度加强，治理结构性问题的决心坚定，印证了十九大报告中对于增长质量（而非数量）的强调。尽管短期内经济增速会温和放缓，但进一步加强了中国经济中长期远景的乐观预期。

与此同时，十九大将改善收入分配、减少城乡差距放在更重要的位置。这将进一步释放内需，增强经济的内生增长动能。政府自2014年以来加快了户籍制度改革，降低流动及移居人口使用公共医疗、教育及住房资源的门槛。与此同时，高铁、快递服务、移动网络向低收入地区扩张，将促进城乡及各级城市之间的收入差距收敛。三四线城市正变得“更大、更富、更敢花”，将成为今后十年消费增长热潮的主力。

在改善结构性失衡的同时，过去数年中国在科技创新方面同样取得令人瞩目的成绩。中国已经成为全球最大的高附加值商品制造商，服务业在整体经济的比重逐年上升。在此基础上，中国资本支出的科技含量快速上升，自动化、人工智能的应用范围不断扩大，这将进一步提升制造业和服务业的竞争力。

基于经济基本面已经改善、去杠杆政策继续推进、改革持续深化、增长可持续性增强，预计中国的债务/GDP比例将在2019年下半年趋于稳定。

综上所述，笔者依然看好中国。虽然GDP增速将在预测期内放缓，但是债务-通缩情形持续向好，经济发生“硬着陆”的概率很低。同时，创新和科技的发展将提高全要素生产率和潜在增长率，帮助中国克服长期结构性问题的困扰和老龄化带来的增长阻力。

（编辑：王东）